當(dāng)前全球化的能源危機正在掣肘著工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，能源結(jié)構(gòu)加快調(diào)整轉(zhuǎn)型是解決傳統(tǒng)化石能源短缺的唯一途徑。在此背景下，全球已有眾多國家相繼提出了“碳中和”目標(biāo)，低碳經(jīng)濟成為全球各國發(fā)展主旋律，太陽能作為目前人類已知可利用的清潔型能源之一。光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過我國這些年的大力支持，光伏行業(yè)也取得了長足發(fā)展。

我國作為產(chǎn)業(yè)鏈較為齊全的國家，除了最終光伏硅片產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量占全球比重較大以外，其上下游產(chǎn)業(yè)也取得了一些進步，如原材料多晶硅碇、單晶硅棒和一些配套企業(yè)，都吃到了光伏行業(yè)發(fā)展帶來的紅利。一家于2016年8月3日成立，主要從事綠色能源結(jié)構(gòu)材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及應(yīng)用的永臻科技股份有限公司（以下簡稱“發(fā)行人”或“永臻股份”），其主要產(chǎn)品包括光伏邊框產(chǎn)品、光伏建筑一體化產(chǎn)品（BIPV）、光伏支架結(jié)構(gòu)件等光伏電站配套產(chǎn)品。因得益于光伏行業(yè)在近些年的發(fā)展，上交所于2023年4月受理了其主板上市申請，并于2023年9月26日通過了上市委審議。

發(fā)行人本次募集資金17.25億元，其中14.25億元用于鋁合金光伏邊框支架與儲能電池托盤項目一期光伏邊框工程，用于補充流動資金3億元。預(yù)計發(fā)行不超過5,931.41萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%。本次發(fā)行保薦人國金證券股份有限公司，審計機構(gòu)為天職國際會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）。

(資料圖片)

發(fā)行人選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)是“最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或營業(yè)收入累計不低于10億元”。發(fā)行人報告期（2020年1月1日-2022年12月31日，后同）凈利潤分別為0.3億元、0.91億元和2.46億元，累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負，但其近三年累計營業(yè)收入為95.66億元，初步滿足了上市要求的財務(wù)指標(biāo)。但估值之家詳細分析了其招股書，發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品單一抗風(fēng)險能力低，無技術(shù)壁壘靠融資續(xù)命，雖然通過了上市委的審議，可以融得巨額資金又夠其揮霍一陣子了，但未來依然堪憂……

一、用資金和先入優(yōu)勢打造護城河可能并不牢固

我們在分析發(fā)行人招股書的過程中，始終有一疑問：沒有技術(shù)護城河的發(fā)行人如何將凈利潤規(guī)模做到與可比公司相比行業(yè)第一的位置的？

發(fā)行人的產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域是光伏邊框和光伏支架，對強度和耐腐蝕程度有一定的要求，但整體應(yīng)用環(huán)境并不惡劣，可能對某些物理特性有一定的要求和因應(yīng)用領(lǐng)域不一樣導(dǎo)致與其它鋁合金型材有小幅差別，但并無太大的本質(zhì)區(qū)別。

發(fā)行人產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝主要經(jīng)過熔鑄、擠壓、氧化和深加工四個環(huán)節(jié)，具體如下圖所示：

在上述四個環(huán)節(jié)中都是一些普通的高溫熔化、加熱擠壓、堿蝕、氧化、鋸切、沖切和沖孔等一些工藝，這些工藝在我國作為全球的供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)齊全、制造業(yè)發(fā)達的當(dāng)前，幾乎可以說沒有技術(shù)難度可言。發(fā)行人2020年至2021年分別采購了半成品型才1.46億元和0.27億元，也反應(yīng)出其生產(chǎn)工藝可能技術(shù)含量不高的事實。

但就是這些沒有技術(shù)含量的工作，發(fā)行人不僅將規(guī)模做到了一定程度，盈利能力似乎也不錯，根據(jù)同花順I(yè)finD提供的數(shù)據(jù)，發(fā)行人與可比公司的凈利潤比較如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發(fā)行人永臻股份的凈利潤規(guī)模從2020年度排名第三到2022年度排名第一，營收規(guī)模也從可比公司中排名第三提升到了第二。難道發(fā)行人七年磨一劍，將本就沒技術(shù)含量的金屬切割制作出一朵花來？

我們遂去查看了發(fā)行人的專利持有情況，但很遺憾，其發(fā)明專利共計3項，如下表所示：

雖然我們不清楚上述專利的細節(jié)，但根據(jù)名稱判斷可能其含金量似乎并不高。然而就這三個專利，還是2015年受讓取得2項，2022年又申請取得1項。也就是說發(fā)行人7年前受讓取得的2項專利支撐其在報告期取得羨煞旁人的業(yè)績？同行們買不起2項專利？發(fā)行人報告期研發(fā)費用分別為2,400.12萬元、5,825.34萬元和6,643.77萬元，我們很好奇發(fā)行人將研發(fā)費用都花在了哪里？

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期主要研發(fā)內(nèi)容為光伏邊框及模具研發(fā)項目和BIPV類研發(fā)項目，而單個邊框項目研發(fā)預(yù)算在500-2,800萬元之間，BIPV單個項目研發(fā)預(yù)算在150-700萬元之間。報告期的研發(fā)投入中，直接投入分別為1,418.34萬元、3,297.60萬元和3,413.42萬元，分別占研發(fā)費用比重為59.09%、56.61%和51.38%。研發(fā)一般是小規(guī)模的試制，而發(fā)行人產(chǎn)品的單位價值并不大，而研發(fā)投入中如此巨額的材料投入是否存在虛增研發(fā)投入的可能？不然，也不至于這么多年的投入?yún)s只有一項自己發(fā)明的專利吧。

交易所顯然也注意到了發(fā)行人核心競爭力的情況，在第三輪問詢中要求發(fā)行人結(jié)合光伏邊框行業(yè)的競爭狀況、行業(yè)壁壘、市場空間及發(fā)行人的技術(shù)水平等各方面進一步說明其核心競爭力的具體體現(xiàn)。

發(fā)行人在回復(fù)中稱其有著質(zhì)量優(yōu)、能夠短時間響應(yīng)客戶大規(guī)模供貨所需求的高效交付能力和豐富的客戶資源優(yōu)勢，簡單的點理解就是質(zhì)量好、交付快和客戶端的先入優(yōu)勢。這些是否算是核心競爭力的具體體現(xiàn)？在產(chǎn)品技術(shù)難度不高的情況下，質(zhì)量優(yōu)、高效交付能力和客戶資源優(yōu)勢應(yīng)該只能算作為一個錦上添花的競爭力，要依靠這個作為核心競爭力，將來可能被競爭對手打得措手不及。

然而，高效交付能力卻意味著極大的資金投入。需要大規(guī)模的庫存和材料備用，還有大規(guī)模的產(chǎn)能以及工人隨時待命，這些都是實實在在的資金投入。發(fā)行人在關(guān)于競爭壁壘的敘述中也從投資端和生產(chǎn)端分別闡述了其強大的資金壁壘。投資端需要大量的資金購置生產(chǎn)設(shè)備和建設(shè)廠房，以形成規(guī)模化效應(yīng)。以新建年產(chǎn)能20萬噸邊框的生產(chǎn)基地計算，僅購置生產(chǎn)設(shè)備就需要7-8億元的投資額，對企業(yè)的資金實力要求較高。而生產(chǎn)端企業(yè)亦需要大量的流動資金以滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營的需求。

結(jié)合發(fā)行人說的客戶資源優(yōu)勢，我們認為這里面有兩個問題。第一，發(fā)行人所說的客戶資源優(yōu)勢，在商言商，客戶不會因為與發(fā)行人合作關(guān)系良好就放棄能降低成本的供應(yīng)商，一旦其它供應(yīng)商對發(fā)行人的客戶有更大的利益優(yōu)勢，客戶也許會豪不含糊的轉(zhuǎn)而采用其它供應(yīng)商。第二，如果要新建一個發(fā)行人規(guī)模相當(dāng)?shù)墓S，資金需求量的確會比較大，但蠶食發(fā)行人市場份額的也許并不是新成立的企業(yè)。反而我國作為鋁合金生產(chǎn)大國，一旦發(fā)行人所從事的業(yè)務(wù)盈利能力大幅超過其它鋁合金生產(chǎn)廠家，轉(zhuǎn)向發(fā)行人的業(yè)務(wù)如果有利可圖，橫向擴張的難度應(yīng)沒有發(fā)行人描述的那么高。并且，我國的資本市場缺資金嗎？或許根本不缺，而真正缺的是實實在在的好項目罷了。

以上所述：發(fā)行人所從事的業(yè)務(wù)本身技術(shù)含量不高，靠著市場的先入優(yōu)勢和極大的資金堆砌出來的競爭壁壘，本身并不具備成為核心競爭力的先天條件，發(fā)行人自認為的核心競爭力或許難以經(jīng)得起推敲。然而發(fā)行人卻因為要打造這個并不是什么核心競爭力的核心競爭力，目前就需要承擔(dān)巨大的成本……

二、高額財務(wù)費用和資金占用，以融資續(xù)命

據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，考慮到與客戶的票據(jù)結(jié)算情況后，報告期發(fā)行人銷售回款分別為16.73億元、30.88億元和54.90億元，收現(xiàn)比分別為103.33%、92.57%和93.77%，整體收現(xiàn)情況優(yōu)秀。然而，就在收款表現(xiàn)優(yōu)秀的情況下，發(fā)行人報告期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量分別為-2.87億元、-9.17億元和-12.20億元。通常情況下，由于固定資產(chǎn)折舊等非付現(xiàn)成本的存在、非經(jīng)營性損益對會降低凈利潤但不會減少經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量等原因，凈利潤一般會小于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。

發(fā)行人報告期凈利潤-經(jīng)營性現(xiàn)金流量的凈額分別為3.34億元、10.12億元和14.66億元，凈利潤遠大于凈經(jīng)營性現(xiàn)金流，看起來越來越高的凈利潤，伴隨的卻是越來越差的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量。如若在規(guī)模極速擴張的時候，由于賬期的原因，收現(xiàn)趕不上付現(xiàn)速度，確實會出現(xiàn)此種情況，但發(fā)行人自己披露的收現(xiàn)情況非常優(yōu)秀，出現(xiàn)這樣的情況就難以理解了。我們先不討論這個情況形成的原因，但說發(fā)行人如何解決如此巨大的資金需求呢？當(dāng)然只能靠融資了。

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人利息費用分別為3,901.80萬元、5,680.04萬元和4,238.46萬元，金額比較高昂，占發(fā)行人同期息稅前利潤的比重分別為39.97%、34.33%和13.20%，對發(fā)行人利潤的侵蝕嚴重。雖然其利息費用占同期息稅前利潤的比重逐漸降低，但這并非是發(fā)行人經(jīng)營有方或者盈利能力增強帶來的結(jié)果，而是發(fā)行人在2021年共吸收了13.33億元股權(quán)融資來緩解其流動資金不足的問題，2022年未吸收股權(quán)融資，卻增加了借款8.75億元，希望能用股權(quán)融資的方式來緩解現(xiàn)金流的尷尬。采用借款的形式會導(dǎo)致利潤被侵蝕嚴重，而采用股權(quán)融資的形式則會影響是其凈資產(chǎn)收益率。發(fā)行人報告期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為36.12%、23.12%和14.41%，下降嚴重，也與發(fā)行人大額股權(quán)融資有直接的關(guān)系。而本次若成功融資，自然可以在相當(dāng)長一段時間內(nèi)為發(fā)行人緩和資金緊張的局面，但是也一定會帶來加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的大幅下滑的副作用。

發(fā)行人為何會在收現(xiàn)比表現(xiàn)優(yōu)秀的情況下，仍然會有大額資金缺口？是何原因形成？

三、客戶集中、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)薄弱

一家制造企業(yè)除了要投入固定資產(chǎn)用于生產(chǎn)，而另外一個大的投入就是營運資本投入，備有足夠的資金、存貨以及未能及時收回的應(yīng)收款項都會占用企業(yè)的資金。而流動負債則是借用其它人的資金來降低自有資金的需求。流動資產(chǎn)大于流動負債的部分則是企業(yè)需要自行投入用于經(jīng)營的資金。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)計算，發(fā)行人各報告期末的營運資金（流動資產(chǎn)-流動負債）占用如下表所示：

單位：億元

根據(jù)上表所示，發(fā)行人報告期營運資金占用越來越大，且增長明顯。通常情況下，若不考慮其它因素，若發(fā)行人報告期運營效率一致，則營運資金占營業(yè)收入的比例應(yīng)保持相對穩(wěn)定。然而，發(fā)行人營運資金占營業(yè)收入的比例從2020年底的-19.45%變成了2022年底的16.17%。無論發(fā)行人再如何描述其經(jīng)營能力多么優(yōu)秀，收現(xiàn)比也常居高位，最終這個營運資本占營業(yè)收入比的變化都還是證明其實際運營能力在大幅下降，否則發(fā)行人的這個指標(biāo)的變化幅度不會如此之大。那又是何種原因?qū)е掳l(fā)行人大額的營運資本投入呢？

據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期對其前五大客戶的銷售收入合計分別為13.63億元、26.12億元和40.92億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為99.99%、99.73%和90.48%。達到這個比例的客戶集中度已經(jīng)異常高了，雖然其未對某一個具體客戶依賴度超過50%，但如此高的客戶集中度，卻為發(fā)行人帶來了另外一個問題，那就是在銷售端的議價能力可能較弱。特別需要說明的是，天合智慧能源投資發(fā)展（江蘇）有限公司、晶澳太陽能科技股份有限公司和蘇州阿特斯投資管理有限公司于2021年8月，從發(fā)行人實控人汪獻利手中分別受讓發(fā)行人的3.125%、1.25%和1.25%的股權(quán)。而這三家企業(yè)所屬的集團均從事發(fā)行人的下游業(yè)務(wù)，從運營的角度他們投資發(fā)行人或許為縱向擴張，穩(wěn)固上游供應(yīng)鏈。但從持股比例上看，他們均作為發(fā)行人持股比例不超過5%的小股東，其對自身利益的維護遠優(yōu)于對發(fā)行人利益的維護。2022年度，此三個股東和客戶為發(fā)行人貢獻的營收占比為71.17%，發(fā)行人在銷售端的議價能力將進一步被削弱……

在采購端，發(fā)行人的主要材料均為鋁棒，報告期鋁棒采購占其采購總額的比例分別為77.66%、92.78%和83.25%。發(fā)行人在招股書中說到“我國電解鋁產(chǎn)量總體保持穩(wěn)定，再生鋁產(chǎn)量持續(xù)增長，發(fā)行人的上游鋁材原料行業(yè)成熟度較高、供應(yīng)較為充足，產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境良好，有利有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營”。但是，就在這么一個成熟度高，充分競爭的買方市場形勢下，發(fā)行人的鋁棒采購結(jié)算條件卻極為苛刻，通常采用現(xiàn)貨現(xiàn)款或者先款后貨的采購方式，到底是發(fā)行人運營能力不足還是其它原因不得而知。但這卻是發(fā)行人報告期營運資金大幅增加的原因之一。

以上所述，發(fā)行人客戶集中度高，議價能力（包含價格和付款條件等）較弱，且隨著主要客戶小幅入股發(fā)行人，這個趨勢短期內(nèi)可能無法改變。在光伏行業(yè)降本增效的大背景下，頭部光伏組件企業(yè)對上游議價能力強，對輔材成本控制要求更高。加之發(fā)行人在采購端同樣不具有議價能力的優(yōu)勢，導(dǎo)致發(fā)行人營運資本占用越來越高，最終結(jié)果則是凈資產(chǎn)收益率將大幅下滑。

除了其產(chǎn)業(yè)鏈地位可能導(dǎo)致其議價能力不足的問題，其自身還有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的問題也同樣對其抗風(fēng)險能力有著極為不利的影響……

四、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、扛風(fēng)險能力弱

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人分產(chǎn)品的營收如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發(fā)行人的絕大部分營業(yè)收入都來自光伏邊框產(chǎn)品，甚至可以說發(fā)行人的產(chǎn)品就只有光伏邊框產(chǎn)品，其它產(chǎn)品對發(fā)行人的業(yè)績影響只是聊勝于無。鋁合金由于強度高、重量輕、流動性好、充模能力強、耐腐蝕性好、熔點低等，在諸多領(lǐng)域都有應(yīng)用。但發(fā)行人產(chǎn)品目前只應(yīng)用在光伏行業(yè)的一個細分領(lǐng)域，對光伏行業(yè)的依賴性極大，抗風(fēng)險能力低下，若遇到光伏市場形勢不樂觀，這很可能給發(fā)行人帶來致命一擊。

由于我國晶硅技術(shù)水平先進，成本優(yōu)勢明顯，產(chǎn)能釋放，國內(nèi)產(chǎn)品在全球市場的占比也較高，2021年中國光伏組件產(chǎn)量占全球市場占比達到82.30%，發(fā)行人的產(chǎn)品最終消費者應(yīng)該也有不少部分都在歐美地區(qū)。10多年前美國商務(wù)部公布對中國光伏電池及組件的反傾銷稅初裁結(jié)果，裁定中國涉案企業(yè)適用31.14%-249.96%不等的臨時反傾銷稅率，并將征稅措施向前追溯90天。隨后歐盟也開啟對中國光伏行業(yè)的“雙反”調(diào)查，這對當(dāng)時我國的光伏行業(yè)打擊非常之大。雖然最終我國光伏行業(yè)挺了過來，但是但是近些年逆全球化的貿(mào)易戰(zhàn)打得越來越火熱，疫情影響導(dǎo)致經(jīng)濟萎靡，世界各國放緩光伏電站的建設(shè)也是有可能的，如若在出現(xiàn)一次類似的事件，以發(fā)行人的抗風(fēng)險能力或許只能原地破產(chǎn)。

五、招股書多處數(shù)據(jù)異常、粉飾報表痕跡嚴重

發(fā)行人報告期業(yè)績相對較好，營收復(fù)合增長率高達90.14%，在疫情影響的這幾年，能保持如此高額的復(fù)合增長率，大多數(shù)企業(yè)估計都只能望其項背。由于光伏行業(yè)大多數(shù)企業(yè)在發(fā)行人報告期間均有著不同程度的業(yè)績增長，我們初步推測發(fā)行人應(yīng)該沒有太大的業(yè)績壓力。但將發(fā)行人的凈利率和可比公司對比后，又有了新的看法。根據(jù)同花順I(yè)finD提供的數(shù)據(jù)，發(fā)行與可比公司凈利率如下表所示：

由于愛康科技凈利率大幅下降至負數(shù)，故未列出可比公司平均值進行比較。但通過上表可比公司凈利率情況，可以看到發(fā)行人所列的三個可比公司凈利率都不同程度的下滑，而發(fā)行人的凈利率變動趨勢卻逆行業(yè)趨勢增長，本身增幅達44.13%，讓其可比公司羨慕不已。但我們在分析招股書后發(fā)現(xiàn)，其依然有部分數(shù)據(jù)異常，或許是為了粉飾業(yè)績導(dǎo)致的結(jié)果……

1.待抵扣增值稅的異常

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報告期待抵扣增值稅余額如下表所示：

單位：萬元

發(fā)行人在解釋待抵扣進項稅額時稱，2020年，待抵扣的增值稅進項稅額相對較高，主要系公司滁州生產(chǎn)基地處于建設(shè)期，固定資產(chǎn)、在建工程等長期資產(chǎn)持續(xù)投入所致。以發(fā)行人的解釋，那么上述待抵扣增值稅進項稅的產(chǎn)生原因必然是《稅總2016年第15號》文件中規(guī)定“增值稅一般納稅人2016年5月1日后取得并在會計制度上按固定資產(chǎn)核算的不動產(chǎn)，以及2016年5月1日后發(fā)生的不動產(chǎn)在建工程，其進項稅額應(yīng)按照本辦法有關(guān)規(guī)定分2年從銷項稅額中抵扣，第一年抵扣比例為60%，第二年抵扣比例為40%”。若以此文件規(guī)定為準(zhǔn)，且發(fā)行人在報告期采用一致的會計政策，不存在部分全部抵扣，部分分期抵扣的情形下，理論上在2020年至2022年期間發(fā)行人應(yīng)新增不動產(chǎn)或在建工程合計5,781.84萬元/40%/9%=16.06億元。但根據(jù)發(fā)行人招股書披露的固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)原值合計僅11.65億元。這個原值還是包含了所有固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)的金額，已經(jīng)遠小于理論應(yīng)增加的16.06億元。因為很明顯這個待抵扣進項稅數(shù)據(jù)有問題，故不動產(chǎn)和在建工程原值我們也就不再區(qū)分了。

而另外一個問題是，發(fā)行人待抵扣進項稅所依賴的相關(guān)文件規(guī)定，已經(jīng)于2019年3月20日，在財政部、稅務(wù)總局和海關(guān)總署關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告中，明確取消了分期抵扣的相關(guān)要求。也就是理論上講，自2019年4月30日起的財務(wù)報告中，企業(yè)均不應(yīng)該存在由于《稅總2016年第15號》文件規(guī)定導(dǎo)致的待抵扣進項稅余額。發(fā)行人存在如此大額的待抵扣進項稅余額，要說是由于財務(wù)人員沒有更新相關(guān)知識恐怕沒說服力，幾乎就是赤裸裸的粉飾報表，可能利用已經(jīng)失效的規(guī)定來掩飾其粉飾報表導(dǎo)致的數(shù)據(jù)不平！

在審計實務(wù)中，一般將審計中的重要性水平設(shè)置為稅前凈利潤的5%-10%、或者資產(chǎn)總額的0.5%-1%，或者凈資產(chǎn)的1%、或者營業(yè)收入的0.5%-1%。若以這些重要性水平為參考，發(fā)行人均有部分報告期的待抵扣增值稅進項稅額達到前述具有重要性的水平，天職國際并非一個名不見經(jīng)傳的小所，執(zhí)業(yè)水平相對應(yīng)該是有保障的，何以對此視而不見？

2.人均產(chǎn)值增幅遠超員工薪資增長

根據(jù)招股書披露，估值之家整理了發(fā)行人員工人均年產(chǎn)值如下表所示：

上表可見，發(fā)行人報告期人均產(chǎn)值從135.58萬元增長到了292.37萬元，增幅高達115.64%。若是在少數(shù)的特殊行業(yè)如游戲，增加銷售幾乎不用增加成本的情況下，人均產(chǎn)值可以野蠻生長。但發(fā)行人作為一個沒太多技術(shù)含量的制造業(yè)企業(yè)，產(chǎn)值的提升必然是需要人工去生產(chǎn)，在沒有更多的科技含量加持下，人均產(chǎn)值的變化不會太大。而發(fā)行人的人均產(chǎn)值增長了115.64%，這種可能性幾乎是微乎其微，若要是真的，估計一眾企業(yè)都需要去向發(fā)行人學(xué)習(xí)成功經(jīng)驗。

然而，與人均產(chǎn)值大幅增長不同的是，根據(jù)現(xiàn)金流量表中為員工支付的現(xiàn)金計算的發(fā)行人人均薪酬報告期僅增長了18.95%，與人均產(chǎn)值的增長天差地別。換句話說，員工花了更多的工作時間，發(fā)行人不應(yīng)該提供更多的報酬嗎？以18.95%的漲薪對115.64%的產(chǎn)值增幅，是否過于小氣？還是有其它原因……

發(fā)行人在報告期還存在大范圍未繳納社保公積金的情況。雖然不少未上市的企業(yè)不太重視員工利益，但發(fā)行人報告期分別有169人、111人和76人未繳納社保，有942人、1232人和67人未繳納公積金，未繳納比例相對較高。詭異的是，發(fā)行人分別將報告期69人、33人和0人未繳納社保，595人、439人和0人未繳納公積金歸類為員工主動自愿放棄，有主動自愿放棄社保公積金的員工么？或許會有極少數(shù)的員工因為特殊情況會主動自愿放棄，但如此大面積員工主動自愿放棄，是否被主動自愿也不得而知。報告期公積金的覆蓋比例分別只有10.88%、20.21%和96.22%，為何2022年度相關(guān)員工非要勉強自己收下公司繳納的公積金？知錯能改善莫大焉，發(fā)行人雖然改錯，但是否知錯還并不一定。

綜上所述：發(fā)行人看起來更像一個規(guī)模較大的鋁合金金屬切割廠，從事著并無多大技術(shù)含量的業(yè)務(wù)，依靠資金打造的核心競爭優(yōu)勢或許并不存在，且大額融資續(xù)命也會反噬其利潤空間。招股書中還有多處數(shù)據(jù)異常指向其粉飾報表上市融資，加之本文未詳述的產(chǎn)能利用率并不高，新增產(chǎn)能消化或困難、期間費用率遠低于同行沒有降本空間和財務(wù)總監(jiān)在報告期離職等異常情況，本次上市融資或許也只是續(xù)命的一種手段罷了。雖然已經(jīng)過會，但還面臨著不小的市場考驗……

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