對于9月份金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)，市場整體預期中性偏樂觀。Wind一致預測數(shù)據(jù)顯示，9月新增人民幣貸款預測均值為2.55萬億，同比多增800億；新增社融預測均值為3.79萬億，同比多增約1.22萬億。參考票據(jù)、存單等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們認為市場對9月金融數(shù)據(jù)預測相對準確，大幅度超預期或低于預期可能性不大。預估9月新增人民貸款規(guī)模在2.4-2.6萬億，同比持平或略多；新增社融3.7-3.8萬億，增速9.0-9.1%，延續(xù)回升態(tài)勢。具體如下：

(資料圖片)

點評

一、預計9月信貸投放延續(xù)較高景氣度

預計9月新增人民幣貸款2.4-2.6萬億，同比持平或略多，信貸投放景氣度仍延續(xù)轉(zhuǎn)暖態(tài)勢。一方面，“8·18”監(jiān)管會議釋放較強“穩(wěn)信貸”信號，強調(diào)“金融支持此實體經(jīng)濟力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結(jié)構(gòu)要優(yōu)、價格要可持續(xù)”，促成了8月信貸讀數(shù)實現(xiàn)同比多增。預計這一政策驅(qū)動效果在9月仍有延續(xù)，疊加季末考核達標訴求，金融機構(gòu)信貸投放力度季節(jié)性提升，其中國有行或仍發(fā)揮支柱作用。另一方面，經(jīng)濟先行指標延續(xù)向好表現(xiàn)，宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)暖有望帶動市場主體融資需求小幅修復，9月PMI為50.2%，環(huán)比8月提升0.5個點，重回榮枯線上方；9月末“雙節(jié)”因素有望帶動零售消費信貸改善。綜合看，實體融資需求改善或?qū)υ聝?nèi)信貸投放形成一定支撐。

9月信貸投放強度是在高基數(shù)基礎上完成，對其解讀可相對樂觀。2022年9月新增人民幣貸款2.47萬億，同比多增8100億，其中對公中長貸新增1.35萬億，同比多增6540億，當月新增信貸占2022年全年比重近11.6%，顯著高于2017-2021年同期均值9.2%。鑒于此，預計9月貸款讀數(shù)在前期較高基數(shù)下同比持平或略多，新增規(guī)模約2.4-2.6萬億，雖然未有較大幅度的超預期多增，但也可認為是相對較好的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

月末票據(jù)利率上行沖高從側(cè)面印證了9月信貸偏強。9月份，1M轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)上行，月末沖高至3.05%點位，觸及2020年來同期峰值水平，月均中樞1.9%，較8月上行122bp。機構(gòu)收票需求降溫，料9月內(nèi)票據(jù)融資占比較8月下降。剔除資金屬性看，十一節(jié)前一周1M轉(zhuǎn)貼-Shibor利差結(jié)束倒掛并走升至月末77bp，月均利差-17bp，倒掛程度較8月收窄107bp，一定程度上反映出季末信貸投放景氣度走高，金融機構(gòu)無需通過做大票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模實現(xiàn)規(guī)?！皼_量”。

料國股銀行仍是投放主力，政策行信貸投放具有不確定性。從 3Q 信貸投放情況看，國股銀行持續(xù)扮演了“寬信用”的決定力量，而政策性銀行投放力度似有減弱。 主要是由于： 去年 6 月 1 日國常會調(diào)增了的 8000 億政策性銀行增量信貸額度， 7 月初推出了 3000 億政策性開發(fā)性金融工具用以支持重大投資項目落地，后于 8 月 24 日再度增加 3000 億額度，彼時政策行貸款投放多增顯著墊高信貸讀數(shù)。 但現(xiàn)階段，我們傾向于認為政策性銀行在 3Q 發(fā)力強度弱于去年同期。 從政金債和 PSL 數(shù)據(jù)看似乎也能提供佐證。 23Q 3 ，政金債余額凈增加 3064 億，其中 9 月份增加 1878 億，分別較去年同期少增 5825 、 2194 億； 3Q23 PSL 余額凈增 -874 億，其中 9 月份凈增 -608 億，分別較去年同期少增 1152 、 1690 億。 政策性開發(fā)性金融機構(gòu)的負債端資金來源縮量，可能暗示資產(chǎn)端投放力度有所下降 。

二、信貸結(jié)構(gòu)方面，預計對公貸款投放力度不減，零售領(lǐng)域需求修復，票據(jù)沖量力度減弱，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

對公層面，一方面，9月PMI先行指標上修至榮枯線上方，產(chǎn)需指數(shù)延續(xù)擴張態(tài)勢，同時大企業(yè)PMI顯著上修，指向工業(yè)產(chǎn)需景氣度改善向好，實體企業(yè)融資需求或有進一步修復。另一方面，“穩(wěn)增長”基調(diào)下對公貸款或維持較強投放力度?！?·18”監(jiān)管會議指出“大力支持中小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、制造業(yè)等重點領(lǐng)域”，同時三季度貨幣政策例會亦提及“加大已出臺貨幣政策實施力度……落實好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度，實施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，同時延續(xù)前期“繼續(xù)加大對普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎設施建設等領(lǐng)域支持力度”表述，原有高景氣領(lǐng)域貸款有望維持較高投放強度。

此外，考慮到9月份資金、債券市場利率出現(xiàn)一定幅度上行，部分企業(yè)主體取消或延后了信用類債券發(fā)行。同時鑒于對公貸款利率一直未出現(xiàn)抬升，在“債貸蹺蹺板”效應下，部分企業(yè)融資或轉(zhuǎn)至表內(nèi)渠道，觀察到9月短融中票等信用債融資合計減少368億，較8月及去年同期分別減少3066、713億。

零售層面，（1）信用卡、消費短貸投放力度在前期較低基數(shù)上或有提振。一方面，前期信用卡、消費業(yè)務增長相對乏力，較低基數(shù)下季末居民短貸讀數(shù)或有一定改善。支付體系運行報告顯示，2Q末銀行卡應償信貸余額為8.55萬億，較年初下降0.14萬億；上半年銀行卡卡均消費金額約3435元，同比小幅增長1%，筆均消費金額約487元，同比下降14.3%。9月份，考慮到中秋國慶“雙節(jié)”因素，居民消費呈現(xiàn)較高活力，商務部數(shù)據(jù)顯示，國慶假期前七天全國重點監(jiān)測零售和餐飲企業(yè)銷售額同比增9%，零售企業(yè)糧油食品、飲料、金銀珠寶、通信器材銷售額同比增幅均在10%以上。消費意愿回暖亦有望對信用卡、消費短貸投放形成一定支撐。

（2）按揭早償壓力邊際緩釋，料按揭貸款讀數(shù)環(huán)比改善。對按揭貸款來說，新發(fā)放層面看，9月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比提升但同比仍延續(xù)負增狀態(tài)，按揭投放或難有較大幅度增長。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，9月單月百強房企銷售業(yè)績環(huán)比提升17.9%，但同比下降29.2%，同比負增狀態(tài)未有明顯改善，按揭“進水口”表現(xiàn)仍難期大幅提振。從償還層面看，8月31日央行宣布下調(diào)首套存量按揭貸款利率，商業(yè)銀行于9月25日起集中批量調(diào)整存量合同貸款利率。這一背景疊加季末月份因素，9月居民按揭早償有所降溫。中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，9月末RMBS條件早償指數(shù)為13.7%，較月初下降1.1個點，自6月峰值回落約7.8個點，呈逐步下行走勢。

三、預計9月新增社融3.7-3.8萬億，增速或延續(xù)反彈走勢

預計9月新增社融規(guī)模3.7-3.8萬億，同比多增約1600-2600億，調(diào)整口徑后增速在9.0-9.1%，延續(xù)8月以來反彈上行態(tài)勢。主要分項構(gòu)成方面：

（1）表內(nèi)融資：月內(nèi)資金面偏緊情況下，機構(gòu)資金融出意愿下降，參考去年同期及8月情況，預計月內(nèi)非銀貸款較大概率仍延續(xù)負增態(tài)勢。同時，鑒于境外人民幣貸款投放規(guī)模不確定性較強，暫且參考去年同期情況擬定。綜合來看，預計9月社融口徑表內(nèi)信貸增量或在2.5-2.7萬億。

（2）未貼現(xiàn)及非標融資：7月以來表內(nèi)外票據(jù)融資規(guī)模持續(xù)正增，預計9月仍將延續(xù)這一態(tài)勢，同時考慮月內(nèi)票據(jù)沖量力度減弱，預計表外票據(jù)環(huán)比或有一定增長，未貼現(xiàn)規(guī)模預計在1000億左右。鑒于去年同期政策性開發(fā)性金融工具加碼落地推升委托貸款基數(shù)，9月委托貸款或延續(xù)8月大幅同比少增趨勢，委托+信托貸款合計-100億左右。

（3）直接融資：9月國債供給顯著放量，地方債發(fā)行節(jié)奏趨緩，Wind口徑政府債合計凈融資規(guī)模9536億。企業(yè)債融層面，信用債利率上行推高融資成本，“債貸蹺蹺板”效應或有顯現(xiàn)，結(jié)合Wind數(shù)據(jù)，月內(nèi)信用債或合計減少400億左右。9月IPO、再融資節(jié)奏放緩，參考Wind數(shù)據(jù)，股票融資預估在500億左右。

四、風險提示

經(jīng)濟恢復節(jié)奏偏慢，地緣政治風險加劇。

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