核心觀點(diǎn)

2023年10月13日，央行發(fā)布2023年9月金融數(shù)據(jù)，中國(guó)2023年9月新增人民幣貸款2.31萬(wàn)億元，同比少增約1600億元；新增社會(huì)融資規(guī)模4.12萬(wàn)億元，同比增速9%，較前值基本持平；M2貨幣供應(yīng)同比增速10.3%， M1貨幣供應(yīng)同比增速2.1%， M0貨幣供應(yīng)同比10.7%。9月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)與地產(chǎn)金融政策逐步落地，疊加降準(zhǔn)等寬貨幣舉措保駕護(hù)航，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，居民部門信貸數(shù)據(jù)改善明顯，而社融增長(zhǎng)更多依賴于政府債券融資，未來(lái)“寬信用”情況能否持續(xù)好轉(zhuǎn)，還需與更多基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行相互印證。

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高基數(shù)下信貸同比少增，但居民端表現(xiàn)亮眼：9月人民幣貸款增加2.31萬(wàn)億元，同比少增1600億元。9月PMI錄得回升至榮枯線上，同時(shí)8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，基本面拐點(diǎn)初見(jiàn)，但考慮到信貸各月間呈搖擺走勢(shì)，臨近年末留存項(xiàng)目?jī)?chǔ)備減少，后續(xù)信貸表現(xiàn)仍需觀察。季末月票據(jù)利率持續(xù)震蕩上行，銀行對(duì)票據(jù)沖量行為的依賴減少，信貸質(zhì)量有所改善，整體結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。零售方面，“認(rèn)房不認(rèn)貸”等各項(xiàng)地產(chǎn)金融政策效力逐步顯現(xiàn)，9月初新房及二手房掛牌及成交量有所上升，相應(yīng)提升居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)，但注意到國(guó)慶期間多地落實(shí)效果冷暖不一，地產(chǎn)新政的持續(xù)性和效力仍有待觀察，而國(guó)慶節(jié)前居民消費(fèi)旅游需求旺盛，短貸需求得到一定刺激。

政府債放量繼續(xù)支持社融增長(zhǎng)：9月社融增量為4.12萬(wàn)億元，同比多增近6000億元；社融同比增速9.0%，較8月持平。具體來(lái)看，表外三項(xiàng)中未貼現(xiàn)承兌匯票同比多增明顯，信托及委托貸款等非標(biāo)融資受信托及地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，后續(xù)增長(zhǎng)或存不確定性；企業(yè)債凈融小幅回落，主要受存量到期、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備減少和信貸擠出效應(yīng)影響；地方債發(fā)行節(jié)奏尚可，但計(jì)劃外國(guó)債發(fā)行推動(dòng)中央政府債發(fā)行節(jié)奏提升，政府債凈融繼續(xù)構(gòu)成9月社融同比多增的主導(dǎo)因素，后續(xù)宜密切關(guān)注特殊再融資債發(fā)行的實(shí)際節(jié)奏，以及國(guó)債增發(fā)的潛在可能。

季末理財(cái)贖回拉動(dòng)居民存款增長(zhǎng)：9月M1和 M2同比延續(xù)回落，反映出當(dāng)前貨幣供應(yīng)較此前邊際有所收斂，與資金市場(chǎng)利率抬升顯現(xiàn)相吻合；“M2-M1”剪刀差收窄，金融體系資金積淤現(xiàn)象有所改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、消費(fèi)活躍度有所提升。9月居民存款同比小幅多增，主要受大量理財(cái)?shù)狡谮H回影響，對(duì)應(yīng)非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少；企業(yè)存款增幅不及2022年同期，財(cái)政存款同比少減，主要受今年9月政府債融資明顯高于去年所致，后續(xù)政府資金或?qū)⒂行蛄飨驅(qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，對(duì)應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力提效。

總結(jié)：9月金融數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，反映當(dāng)前一攬子政策手段已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)成效。然而，后續(xù)金融數(shù)據(jù)的改善能否延續(xù)仍有待觀察，社融的同比增長(zhǎng)很大程度依賴政府債融資時(shí)點(diǎn)錯(cuò)位，而10月初票據(jù)利率再度下滑也反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程并非一帆風(fēng)順，建議密切關(guān)注寬地產(chǎn)、寬財(cái)政政策落地節(jié)奏對(duì)社會(huì)信用環(huán)境的后續(xù)影響。對(duì)于債市而言，短期內(nèi)政策預(yù)期和資金面情況對(duì)債市構(gòu)成一定的壓力，或?qū)⒕S持震蕩；但考慮到基本面修復(fù)節(jié)奏較緩，金融數(shù)據(jù)也反映出融資改善并非一蹴而就，我們認(rèn)為從中期視角而言，當(dāng)前點(diǎn)位的長(zhǎng)短端利率已體現(xiàn)出一定的配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)因素：穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期、流動(dòng)性超預(yù)期收緊、信用違約事件頻發(fā)等。

正文

事項(xiàng)

2023年10月13日，央行發(fā)布2023年9月金融數(shù)據(jù)，中國(guó)2023年9月新增人民幣貸款2.31萬(wàn)億元，同比少增約1600億元；新增社會(huì)融資規(guī)模4.12萬(wàn)億元，同比增速9%，較前值基本持平；M2貨幣供應(yīng)同比增速10.3%，前值10.6%，M1貨幣供應(yīng)同比增速2.1%，前值2.2%，M0貨幣供應(yīng)同比10.7%。9月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)與地產(chǎn)金融政策逐步落地，疊加降準(zhǔn)等寬貨幣舉措保駕護(hù)航，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，居民部門信貸數(shù)據(jù)改善明顯，而社融增長(zhǎng)更多依賴于政府債券融資，未來(lái)“寬信用”情況能否持續(xù)好轉(zhuǎn)，還需與更多基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行相互印證。

具體點(diǎn)評(píng)如下：

高基數(shù)下信貸同比少增，但居民端表現(xiàn)亮眼

9月人民幣貸款增加2.31萬(wàn)億元，同比少增1600億元。9月信貸總量數(shù)據(jù)不及去年同期，主要是基數(shù)過(guò)高所致。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，得益于穩(wěn)增長(zhǎng)、寬地產(chǎn)政策的落地實(shí)施，9月居民端表現(xiàn)較為亮眼，我們認(rèn)為未來(lái)還將持續(xù)改善。

觀察企業(yè)部門貸款：

9月企（事）業(yè)單位貸款增加1.67萬(wàn)億元，其中：①中長(zhǎng)期貸款增加1.25萬(wàn)億元，較去年9月少增近1000億，但顯著高于2021年同期數(shù)據(jù)。9月PMI錄得50.2%，讀數(shù)自一季度后首次回到50%以上，同時(shí)8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，基本面拐點(diǎn)初見(jiàn)，利潤(rùn)回升、預(yù)期改善助推企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)意愿，驅(qū)動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)貸在高基數(shù)下表現(xiàn)不俗。但考慮到信貸各月間呈搖擺走勢(shì)，同時(shí)臨近年末留存項(xiàng)目?jī)?chǔ)備減少，后續(xù)信貸表現(xiàn)仍需觀察。②短期貸款增加近6000億元，較去年同比少增800多億元；票據(jù)融資減少1500億元，較去年同比多減約700億元：9月作為季末月票據(jù)利率持續(xù)震蕩上行，半年國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率突破下半年新高，反映銀行對(duì)票據(jù)沖量行為的依賴減少，信貸質(zhì)量有所改善，整體結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。

觀察住戶部門貸款：

9月住戶部門貸款增加約8700億元，同比多增超2000億元。具體來(lái)看：①中長(zhǎng)期貸款增加約5500億元，同比多增2000億元，主要受地產(chǎn)銷售端邊際回暖影響：8月以來(lái)政府部門先后落實(shí)包括“認(rèn)房不認(rèn)貸”在內(nèi)的多項(xiàng)地產(chǎn)金融政策，9月初新房及二手房掛牌及成交量有所增長(zhǎng)，相應(yīng)提升新增貸款需求；而9月RMBS早償指數(shù)小幅回落，對(duì)居民中長(zhǎng)貸的制約減小。不過(guò)，我們注意到國(guó)慶期間多地樓市冷暖不一，地產(chǎn)新政的持續(xù)性和效力仍有待觀察。②短期貸款增加約3200億元，小幅高于去年同期：國(guó)慶節(jié)前居民消費(fèi)旅游需求旺盛，疊加低利率環(huán)境下消費(fèi)金融發(fā)力，9月居民短貸需求得到一定刺激。

政府債放量繼續(xù)支持社融增長(zhǎng)

9月社融增量為4.12萬(wàn)億元，同比多增接近6000億元；社融同比增速9.0%，較8月持平。具體來(lái)看，對(duì)實(shí)體人民幣貸款增量2.54萬(wàn)億元，同比小幅回落。三項(xiàng)表外融資合計(jì)凈增3000億元，維持對(duì)社融的邊際貢獻(xiàn)：委托貸款增加200億元，同比少增1300億元；信托貸款增加400億元，同比多增600億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加2400億元，同比多增超2000億元，是三項(xiàng)表外融資中增長(zhǎng)最為明顯的。雖然經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)、非標(biāo)壓降約束緩釋，但近期部分信托及地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍反映敞口仍存，機(jī)構(gòu)開(kāi)展非標(biāo)融資意愿相對(duì)有限，后續(xù)表外融資增長(zhǎng)仍存不確定性。

企業(yè)債券9月融資凈增近700億元，同比少增300億元：受存量債務(wù)到期、融資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備減少影響，疊加銀行加大信貸投放力度形成一定擠出效應(yīng)，9月企業(yè)債凈融小幅回落；政府債券融資凈增接近1萬(wàn)億元，同比多增4400億元：9月地方政府債發(fā)行節(jié)奏尚可，但計(jì)劃外國(guó)債發(fā)行推動(dòng)中央政府債發(fā)行節(jié)奏提升，疊加今年和去年政府債發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位影響，整體來(lái)看政府債放量繼續(xù)構(gòu)成9月社融多增的主導(dǎo)因素，后續(xù)宜密切關(guān)注特殊再融資債發(fā)行的實(shí)際節(jié)奏，以及國(guó)債增發(fā)的潛在可能。

季末理財(cái)贖回拉動(dòng)居民存款增長(zhǎng)

9月M2同比增長(zhǎng)10.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長(zhǎng)2.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個(gè)和4.3個(gè)百分點(diǎn)。M0貨幣供應(yīng)同比增長(zhǎng)10.7%。M1和 M2同比延續(xù)回落，反映出當(dāng)前貨幣供應(yīng)較此前邊際有所收斂，這也與我們觀察到的資金市場(chǎng)利率抬升顯現(xiàn)相吻合。M1增速繼續(xù)下行，但較M2而言幅度較小，“M2-M1”剪刀差收窄，金融體系資金積淤現(xiàn)象有所改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、消費(fèi)活躍度有所提升。

9月住戶存款增加2.5萬(wàn)億元，非金融企業(yè)存款增加2000億元，財(cái)政性存款減少2000億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少6600億元：9月居民存款同比小幅多增，可能與理財(cái)?shù)狡谝约摆H回有一定的關(guān)系，對(duì)應(yīng)非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少。企業(yè)存款增幅不及2022年同期。財(cái)政存款同比少減，主要是因?yàn)榻衲?月政府債融資明顯高于去年所致，我們認(rèn)為后續(xù)政府資金還將有序流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，對(duì)應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力提效。

總結(jié)

9月金融數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，反映當(dāng)前一攬子政策手段已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)成效。然而，后續(xù)金融數(shù)據(jù)的改善能否延續(xù)仍有待觀察，社融的同比增長(zhǎng)很大程度依賴政府債融資時(shí)點(diǎn)錯(cuò)位，而10月初票據(jù)利率再度下滑也反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程并非一帆風(fēng)順，建議密切關(guān)注寬地產(chǎn)、寬財(cái)政政策落地節(jié)奏對(duì)社會(huì)信用環(huán)境的后續(xù)影響。對(duì)于債市而言，短期內(nèi)政策預(yù)期和資金面情況對(duì)債市構(gòu)成一定的壓力，或?qū)⒕S持震蕩；但考慮到基本面修復(fù)節(jié)奏較緩，金融數(shù)據(jù)也反映出融資改善并非一蹴而就，我們認(rèn)為從中期視角而言，當(dāng)前點(diǎn)位的長(zhǎng)短端利率已體現(xiàn)出一定的配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)因素

穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期、流動(dòng)性超預(yù)期收緊、信用違約事件頻發(fā)等。

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