文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)伍超明李沫

核心觀點(diǎn)

一、高基數(shù)、食品和服務(wù)是CPI同比回落主因。去年9月CPI增速是全年最高點(diǎn)，高基數(shù)無(wú)疑壓降了今年同期同比增速。食品方面，受供給充足和去年同期漲幅較高影響，食品對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累作用提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，豬肉、鮮果價(jià)格環(huán)比回落較多，主因供給充足。非食品方面，國(guó)際原油、部分下游商品和服務(wù)漲價(jià)，共同帶動(dòng)非食品價(jià)格同比回升。但受暑期結(jié)束、國(guó)內(nèi)需求不足影響，服務(wù)價(jià)格環(huán)比低于歷史同期均值較多，核心CPI繼續(xù)位于“零”時(shí)代，服務(wù)漲價(jià)對(duì)CPI的支撐作用明顯弱于預(yù)期。

(相關(guān)資料圖)

二、預(yù)計(jì)10月CPI增長(zhǎng)0.3%左右，年底有望觸及1%。一是預(yù)計(jì)10月食品環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌；二是去年同期豬肉價(jià)格同比增速大幅提升，高基數(shù)下豬價(jià)降幅大概率繼續(xù)擴(kuò)大；三是預(yù)計(jì)服務(wù)價(jià)格上漲、油價(jià)提高、上中下游傳導(dǎo)作用增強(qiáng)，均對(duì)非食品價(jià)格形成向上支撐；四是10月CPI翹尾因素較9月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

三、油價(jià)上漲和需求恢復(fù)支撐PPI降幅繼續(xù)收窄。9 月PPI同比降幅收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%，國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)上漲、國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求逐步恢復(fù)，共同對(duì)新漲價(jià)因素形成支撐是主因。分行業(yè)看，原油和基建相關(guān)上游行業(yè)是PPI環(huán)比上行主因，中下游價(jià)格也小幅回暖，反映出上游漲價(jià)向中下游的傳導(dǎo)作用增強(qiáng)。

四、預(yù)計(jì)10月PPI降幅收窄至-2.2%左右，年內(nèi)數(shù)月仍為負(fù)增長(zhǎng)。一是10 月份PPI翹尾因素較9月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；二是受能源供給沖擊持續(xù)發(fā)酵影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格將對(duì)PPI新漲價(jià)因素形成支撐；三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，但回升動(dòng)力仍面臨地產(chǎn)低迷的鉗制。

五、總結(jié)：隨著一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力顯效，未來(lái)需求企穩(wěn)向好將主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，年內(nèi)通脹回升趨勢(shì)不變，但上行幅度取決于民企和房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)情況。預(yù)計(jì)年底CPI有望提高到1%附近，PPI全年負(fù)增長(zhǎng)格局不變。

正文

事件：2023年9月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.2%，同比增長(zhǎng)0.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.4%，同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。

一、高基數(shù)、食品和服務(wù)是CPI同比回落主因，預(yù)計(jì)10月增長(zhǎng)0.3%

高基數(shù)和供給充足共致食品價(jià)格同比降幅擴(kuò)大。去年9月CPI增速是全年最高點(diǎn)，高基數(shù)無(wú)疑不利于今年同期同比增速。從食品看，9月食品價(jià)格環(huán)比漲幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.3%，同比降幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)至-3.2%，影響CPI下降約0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），較上月回落約0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，在需求季節(jié)性回升但供給充足的影響下，豬肉價(jià)格環(huán)比小幅上漲0.2%，同比降幅擴(kuò)大4.1個(gè)百分點(diǎn)至22%，對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累較上月擴(kuò)大約0.1個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜價(jià)格環(huán)比漲幅提高3.1個(gè)百分點(diǎn)至3.3%，但去年同期基數(shù)走高，其同比跌幅擴(kuò)大3.1個(gè)百分點(diǎn)至-6.4%，對(duì)CPI同比的負(fù)向拖累作用擴(kuò)大0.07個(gè)百分點(diǎn)；鮮果價(jià)格環(huán)比跌幅收窄，但受高基數(shù)效應(yīng)影響，同比由上漲1.3%轉(zhuǎn)為下跌0.3%，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用較上月回落0.04個(gè)百分點(diǎn)；受供給充足影響，其他主要食品價(jià)格環(huán)比增速多數(shù)回落，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用也有所減弱（見圖2-3）。

能源和下游漲價(jià)推升非食品價(jià)格，但服務(wù)價(jià)格走弱。9月非食品價(jià)格同比增長(zhǎng)07%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用較上月提高0.16個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），對(duì)CPI的支撐作用增強(qiáng)。本月非食品價(jià)格回升主要源于能源和下游消費(fèi)品價(jià)格上漲，服務(wù)價(jià)格環(huán)比負(fù)增：一是受國(guó)際油價(jià)上漲和去年基數(shù)走低影響，8月份交通工具用燃料同比降幅收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)至-1.1%，油價(jià)拖累作用明顯減弱；二是受原材料價(jià)格上行和國(guó)內(nèi)需求有所恢復(fù)影響，衣著服裝、中藥、教育服務(wù)價(jià)格環(huán)比均有所上漲，終端商品和服務(wù)漲價(jià)對(duì)非食品價(jià)格形成支撐；三是服務(wù)價(jià)格受暑期結(jié)束影響環(huán)比增速回落，但環(huán)比下降0.1%，低于2011-2019年均值較多（見圖5），說(shuō)明國(guó)內(nèi)需求不足對(duì)價(jià)格的制約較強(qiáng)。

核心CPI繼續(xù)處于“零”時(shí)代，年內(nèi)有望逐步向“1”時(shí)代靠近。9月剔除食品和能源的核心CPI同比增長(zhǎng)0.8%，持平于上月，繼續(xù)處于“零”時(shí)代，反映出國(guó)內(nèi)需求不足問(wèn)題依然較為突出。往后看，受服務(wù)價(jià)格上漲空間大和居民消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)影響，未來(lái)核心CPI企穩(wěn)回升是大概率事件，但消費(fèi)潛能釋放仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏慢的制約，修復(fù)速度不宜高估，預(yù)計(jì)年內(nèi)核心CPI將逐步向“1”時(shí)代靠近。

預(yù)計(jì)10月CPI同比增長(zhǎng)0.3%左右。一是預(yù)計(jì)10月份食品環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止到10月13日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格環(huán)比增速分別為-2.5%、-3.1%、-2.5%，鮮菜由漲轉(zhuǎn)跌，水果降幅收窄，豬肉跌幅擴(kuò)大，因此預(yù)計(jì)10月份食品環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。二是去年同期豬肉價(jià)格同比增速大幅提升，高基數(shù)下豬價(jià)降幅大概率繼續(xù)擴(kuò)大；三是服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)、國(guó)際能源價(jià)格上行以及上中下游價(jià)格傳導(dǎo)作用增強(qiáng)，均對(duì)非食品價(jià)格形成向上支撐；四是10月份CPI翹尾因素較9月份回升0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

二、油價(jià)上漲和需求恢復(fù)支撐PPI降幅繼續(xù)收窄，預(yù)計(jì)10月PPI增長(zhǎng)-2.2%左右

受國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)上漲、國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求逐步恢復(fù)影響，9月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速回升是主要貢獻(xiàn)。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降3.0%和0.3%，降幅分別較上月收窄0.7和擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，生產(chǎn)資料和生活資料環(huán)比分別上漲0.5%和0.1%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)和持平于上月，生產(chǎn)資料是PPI同比降幅收窄、環(huán)比漲幅擴(kuò)大的主要原因。生產(chǎn)資料中，環(huán)比漲幅呈現(xiàn)出采掘工業(yè)＞原材料工業(yè)＞加工工業(yè)的特征，邊際上采掘工業(yè)環(huán)比上漲較多，加工工業(yè)環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正；生活資料中，除食品價(jià)格環(huán)比增速回落外，衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比增速均有所提高，上游漲價(jià)向中下游的傳導(dǎo)作用增強(qiáng)（見圖8）。

從行業(yè)看，原油和基建相關(guān)行業(yè)是PPI環(huán)比上行主因，中下游價(jià)格小幅回暖。一是受國(guó)際油價(jià)繼續(xù)上行影響，原油產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)比上漲幅度靠前，如石油和天然氣開采業(yè)，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料加工業(yè)等行業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲較多。二是受國(guó)內(nèi)基建需求逐漸釋放、供給相對(duì)剛性影響，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)等行業(yè)環(huán)比大幅上行。三是受國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)向好影響，紡織業(yè)、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造、服裝服飾等行業(yè)價(jià)格環(huán)比均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，中下游行業(yè)價(jià)格小幅回暖。

預(yù)計(jì)10月份PPI增長(zhǎng)-2.2%左右。一是10月份PPI翹尾因素較9月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）；二是預(yù)計(jì)受供給偏緊、需求韌性影響，四季度國(guó)際原油價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)PPI新漲價(jià)因素存在支撐；三是國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)向好將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，但受房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格上漲動(dòng)力偏弱。

三、預(yù)計(jì)未來(lái)PPI和CPI負(fù)剪刀差將繼續(xù)收窄，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的拖累作用減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴(kuò)大，通常意味著企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)修復(fù)，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經(jīng)歷了擴(kuò)大-收窄的過(guò)程，擴(kuò)大階段主要是由上游原材料漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的，結(jié)構(gòu)性特征顯著，不是全面性漲價(jià)，對(duì)應(yīng)的下降階段主要是由高基數(shù)主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)帶動(dòng)的價(jià)格上漲尚不明顯。在國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏弱的情況下，中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移成本能力依然較弱，導(dǎo)致上游原材料上漲對(duì)中下游利潤(rùn)的擠占作用偏強(qiáng)，進(jìn)而壓制中下游企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)。

9月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.1%收窄至-2.5%，兩者剪刀差連續(xù)三個(gè)月收窄。預(yù)計(jì)未來(lái)CPI和PPI都將見底回升，但地緣政治沖突導(dǎo)致的供給偏緊、政策對(duì)基建需求的刺激更直接，PPI回升速度將快于CPI，兩者負(fù)剪刀差將繼續(xù)呈現(xiàn)收窄態(tài)勢(shì)，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的拖累作用將有所減弱。

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