內(nèi)容提要

(資料圖片僅供參考)

推進離岸與在岸人民幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是推進人民幣國際化的一個重要課題。近些年，隨著資本項目互聯(lián)互通設施不斷完善，一方面離岸和在岸人民幣資金的流動更加平衡，促進離、在岸外匯市場更加協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面，資本市場的開放短期內(nèi)也會沖擊離岸人民幣的資金池，影響離岸和在岸人民幣即期、掉期的價格。

推進離岸與在岸人民幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是推進人民幣國際化的一個重要課題。近些年，隨著資本項目互聯(lián)互通設施不斷完善，離岸市場與在岸市場的相互影響更加密切。根據(jù)中國人民銀行金融研究所相關研究，人民幣全球外匯交易格局和匯率形成機制的理想狀態(tài)是：其一，匯率是基于大量、真實的市場交易形成的；其二，全球人民幣外匯市場具有充足流動性和交易活躍度，具備一定的規(guī)模和深度，個別機構(gòu)的投機性交易不足以撼動人民幣匯率；其三，由此形成的匯率基本是人民幣的均衡匯率。這也是離岸與在岸人民幣市場協(xié)調(diào)發(fā)展的重要目標。

一、離、在岸人民幣市場協(xié)調(diào)發(fā)展現(xiàn)狀

國際清算銀行（BIS）三年一度的調(diào)查顯示，2022年，全球人民幣外匯及衍生品交易日均成交金額達5260億美元，占全球匯市交易量的7%，其中，離岸市場占全球人民幣總交易的比重達七成左右。目前，境外投資者可配置的人民幣資產(chǎn)包括離岸人民幣貸款、離岸人民幣債券、離岸人民幣存單、離岸央票等離岸人民幣資產(chǎn)，此外還可以通過RQFII、滬深港通，債券通、理財通、互換通等互聯(lián)互通設施投資境內(nèi)市場的人民幣資產(chǎn)。離岸人民幣市場在可投資資產(chǎn)種類豐富性、資產(chǎn)交易便利性方面仍有較大的發(fā)展空間。

隨著互聯(lián)互通設施的發(fā)展，離岸市場對人民幣流動性的需求也與日俱增。目前，離岸市場的流動性供給主要有官方流動性安排（合計約400億額度）和外匯掉期等市場渠道，當股票和債券的跨境交易對資金需求大幅增加時，容易對離岸人民幣短期流動性帶來較大的沖擊。

表1 香港金管局人民幣資金流動性安排

資料來源：香港金融管理局、作者整理

圖1 離岸人民幣市場主要資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

資料來源：香港金融管理局、作者整理

二、互聯(lián)互通如何影響離、在岸人民幣市場

如果我們把離、在岸市場比做一個帶閥門的“連通器”，兩個水池代表離、在岸人民幣資金池，水位的高低反映人民幣匯率的定價，閥門就像兩岸資金流動管理政策。隨著境內(nèi)和香港的股市債市互聯(lián)互通快速發(fā)展，一方面使得離岸和在岸人民幣資金的流動更加平衡，促進離、在岸外匯市場更加協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面，資本市場的開放短期內(nèi)也會沖擊離岸人民幣的資金池，影響離岸和在岸人民幣即期、掉期的價格。

（一）股市：滬深港通以及港幣-人民幣雙柜臺模式

滬深港通分為港股通（南向）和滬、深股通（北向）。港股通是內(nèi)地投資者買港股，滬、深股通是香港地區(qū)投資者買A股，由于涉及到港幣和人民幣的兌換，因此南向和北向資金會影響日內(nèi)人民幣匯率走勢。

1. 港股通（南向）

內(nèi)地投資者通過港股通（南向）買賣港股是以港幣報價交易，以人民幣結(jié)算，因此在交易時存在匯兌過程。在每天日內(nèi)交易時段內(nèi)，當境內(nèi)投資者通過港股通提交買入港股申報時，券商按照當日統(tǒng)一的參考匯率（前一日港幣對離岸人民幣匯率中間價±3％，由港股通結(jié)算銀行向中國證券登記結(jié)算有限公司提供）折成人民幣進行記賬處理，并凍結(jié)相應的人民幣資金，但不進行實際的結(jié)售匯處理。當日港股下午4點收盤之后，由中國證券登記結(jié)算有限公司以當日港股通買賣的軋差凈額，在香港離岸市場與港股通結(jié)算銀行進行統(tǒng)一換匯，并將離岸人民幣兌港幣的換匯成本分攤至每筆買賣交易。

2. 滬、深股通（北向）

境外投資者通過滬、深股通（北向）買賣內(nèi)地股票是以人民幣報價交易、結(jié)算，是否涉及到匯兌要看境外投資者的自有資金幣種。（1）如果境外投資者自有資金為人民幣，那么可以直接進行滬深股通投資，不涉及到換匯及匯率風險對沖。（2）如果境外投資者持有外幣，可以有兩種方式：一是先行在離岸市場自行匯兌，然后使用人民幣進行滬深股通投資，匯兌及相應的匯率風險對沖均發(fā)生在離岸市場；二是通過證券公司，在香港結(jié)算銀行進行人民幣購售，以在岸價兌換人民幣和進行外匯風險對沖，結(jié)算銀行通過境內(nèi)銀行間外匯市場進行平盤。

由此可見，與南向資金“定時”的購匯不同，北向資金的投資者是全天自行購匯。因此，當北向資金大幅流入/流出A股，人民幣匯率傾向于在下午3點前升值/貶值；當南向資金大幅流入/流出港股，人民幣匯率傾向于在下午4點左右貶值/升值。

3. 港幣-人民幣雙柜臺模式

“港幣-人民幣雙柜臺模式”下，合資格證券同時擁有港幣和離岸人民幣兩個交易柜臺，境外投資者可以分別以港幣和離岸人民幣兩個幣種進行買賣和結(jié)算，為持有離岸人民幣的境外投資者提供了一個配置渠道。目前由于雙柜臺模式只適用于持有離岸人民幣的香港地區(qū)及海外投資者，因此對離岸人民幣的匯率基本不會有影響。后續(xù)若雙柜臺模式推行至港股通，內(nèi)地投資者可直接用人民幣購買港股，而免去了購匯步驟，可減輕人民幣的貶值壓力。

此外在港股公司派息環(huán)節(jié)，“雙柜臺模式”下的發(fā)行人可以自由選擇以港幣或人民幣支付股息。因為目前為止港股上市公司的派息基本上都采用港幣完成，但他們大多為我國內(nèi)地公司，收入絕大部分由人民幣構(gòu)成，所以就有了每年浩浩蕩蕩的分紅購匯大軍。后續(xù)港股雙柜臺發(fā)行人若選擇在人民幣柜臺采用人民幣支付股息，那么公司將無需再為分紅進行大規(guī)模購匯，可減輕由此帶來的在岸人民幣貶值壓力。

（二）債市：債券通

內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作（簡稱“債券通”）分為北向通和南向通，北向通是指合格境外投資者投資內(nèi)地銀行間債券，南向通是指境內(nèi)投資者投資香港市場的債券。在匯兌安排方面：

（1）北向通以人民幣計價及結(jié)算。若境外投資者持有外幣，則需要先通過人民幣購售業(yè)務，通過香港結(jié)算行將外匯兌換成人民幣（按在岸價兌換）以及辦理外匯風險對沖業(yè)務，由于香港結(jié)算行會將該業(yè)務產(chǎn)生的外匯頭寸在銀行間外匯市場進行平盤，因此會對在岸人民幣匯率造成影響。但若境外投資者使用自有離岸人民幣進行投資則不產(chǎn)生相關匯兌，或在前期自行籌備離岸人民幣資金時產(chǎn)生匯兌，對離岸價格產(chǎn)生影響。

（2）南向通可供投資的香港市場債券幣種包括離岸人民幣、港幣及美元等外幣，境內(nèi)投資者可以使用人民幣或外匯參與南向通。若境內(nèi)投資者投資離岸人民幣債券，就相當于境內(nèi)向離岸輸送人民幣流動性；若境內(nèi)投資者投資外幣債券，則需要先通過銀行間外匯市場辦理外匯資金兌換和外匯風險對沖業(yè)務，投資的債券到期或賣出后境內(nèi)投資者不再繼續(xù)投資的，相關資金應匯回境內(nèi)并兌換回人民幣。

一般而言，境內(nèi)外投資者進行外幣債券投資時會做一筆外匯掉期進行“鎖匯”操作，因此債券互聯(lián)互通機制對于即期匯率并無太多影響。但當人民幣升值預期強烈時，境外投資者也會選擇在即期市場上兌換人民幣購買人民幣債券，而不進行外匯對沖。若大量境外投資者在未做外匯掉期對沖的情況下，凈買入國內(nèi)債券，會加劇人民幣的升值壓力；反之，當外資凈賣出國內(nèi)債券時，人民幣會有一定貶值壓力。

三、互聯(lián)互通促進離、在岸人民幣市場協(xié)調(diào)發(fā)展展望

向前看，互聯(lián)互通金融設施在豐富資產(chǎn)種類，拓寬投資渠道，便利投資措施和提供便利的流動性方面仍有巨大的空間。

1. 滬深港通

圖2 滬深港通發(fā)展歷程示意圖

資料來源：作者整理

過去幾年，滬深港通額度限制持續(xù)放寬、公司納入范圍不斷拓展。未來，在投資標的上，優(yōu)先股、基金、股指期貨、資產(chǎn)支持證券等都有可能被逐步擺上“貨架”，自由參與新股發(fā)行、股票增發(fā)與配股申購，更是境外投資者在翹首期待的；而每日額度上限相信也會隨投資需求增長而進一步放寬。

2. 債券通

隨著內(nèi)地債券在境外投資者投資組合中的比重上升，提供配套“債券通”更多元化的風險管理工具成為下一步首要工作。今年，“互換通”已經(jīng)正式上線，為境外投資者風險管理下了一場“及時雨”，但眾多國際機構(gòu)仍希望可以參與到國債期貨市場當中。同時，“北向通”下外資對境內(nèi)信用債的參與十分有限，未來如何推動境內(nèi)信用債與國際標準接軌，健全境內(nèi)信用債評級體系，也是重要的發(fā)展方向。關于額度機制擴大的討論也會逐漸增加。

3. 其他通道

“跨境理財通”也是金融市場互聯(lián)互通設施下的重要組成。但目前“跨境理財通”僅適用于大灣區(qū)內(nèi)地九市和港澳地區(qū)開展，在投資者區(qū)域上有嚴格的限制，在試點金融機構(gòu)上，也限制在已完成報備的28家試點銀行中。未來，隨著“跨境理財通”逐漸成熟，這一個“通道”完全有可能向全國其他地區(qū)進行推廣，產(chǎn)品上也十分有希望從試水的存款、低風險和非復雜債券向結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和衍生工具產(chǎn)品發(fā)展。

4. 流動性機制

除了互聯(lián)互通項下交易資產(chǎn)種類未來有望得到不斷豐富外，加快建立更完善的離岸市場流動性支持體系，避免資產(chǎn)端快速發(fā)展與負債端資金緊缺的不匹配，應是離、在岸人民幣市場協(xié)調(diào)發(fā)展的題中之義。可能的舉措包括：一是，擴大官方流動性供給規(guī)模；二是建立離、在岸貨幣市場資金流通渠道；三是改善離岸人民幣資產(chǎn)交易便利性，加快完善離岸央票等產(chǎn)品回購市場，豐富回購抵押品。

作者：陳珉、方予琦，浙商銀行資金營運中心