(相關(guān)資料圖)

摘 要

2023年基本邏輯就是走出疫情，政策驅(qū)動資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)。

從全國范圍觀察，目前可以判斷政策優(yōu)化以來的第一波沖擊已告一段落。與之相對應(yīng)，因為沖擊帶來的流動性寬松隨之而收斂，市場也隨之調(diào)整交易定價。這就是元旦后兩周市場所發(fā)生的變化。

走出疫情，能否交易復(fù)蘇？怎么看待數(shù)據(jù)？

這個時候，需要抓住兩個關(guān)鍵：

其一：從歷史觀察，中央經(jīng)濟(jì)工作會議后到第二年兩會前，這個階段，市場往往交易的就是政策引導(dǎo)下的預(yù)期，所以政策面影響較為顯著。

其二，因為1-2月宏觀數(shù)據(jù)的完整性和有效性有所欠缺，所以市場驗證的就是政策的初步效果和對應(yīng)數(shù)據(jù)，這個時候效果和數(shù)據(jù)最重要的就是PMI和社融，當(dāng)然，社融的關(guān)鍵高頻指標(biāo)是票據(jù)利率。

如果從中央到地方，結(jié)合各部委都在推進(jìn)復(fù)蘇和地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)，政策面就較為明確，隨后就是驗證，高頻指標(biāo)中體現(xiàn)信用投放的票據(jù)利率和市場主體預(yù)期的PMI最為重要。

票據(jù)利率持續(xù)走高（相對2022年1月更為強(qiáng)勁）說明1月信貸開門紅可期，綜合各方面觀察，市場主體預(yù)期有一定提振，1月PMI存在顯著回升可能。

這個背景下，再來看CD量價變化、流動性分層和資金面收斂問題，就會相對明確，觀察流動性總量和結(jié)構(gòu)，我們建議還是自上而下，從央行中介目標(biāo)進(jìn)行分析，寬信用是根本，流動性是否合理充裕，以及合理充裕對應(yīng)于市場交易層面是否寬松是副產(chǎn)品。

從這個角度進(jìn)一步觀察，特別是考慮2022年兩次降息交易的情況，我們認(rèn)為2023年1月16日央行是否降息可能不是最關(guān)鍵的問題，票據(jù)利率如果在春節(jié)前最后一周繼續(xù)上行，同時專項債提前批按部就班積極發(fā)行，這就意味著復(fù)蘇交易難以證偽。

更何況從美國近期已公布的相關(guān)數(shù)據(jù)外推，美元偏弱的格局基本確立，至少是現(xiàn)階段，美元偏弱、人民幣偏強(qiáng)，有利于人民幣風(fēng)險資產(chǎn)而不利于人民幣避險資產(chǎn)。

所以即使考慮節(jié)后或有變化，但節(jié)前債市也仍需謹(jǐn)慎。

1. 一周熱點(diǎn)問題回應(yīng)

1.1. 疫情影響繼續(xù)減弱，關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)

疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)。Wind指數(shù)與百度搜索相關(guān)指數(shù)也有明顯回落。

受疫情影響較大的旅游出行、交運(yùn)物流、線下消費(fèi)等也都有較明顯改善。

當(dāng)前重點(diǎn)城市擁堵指數(shù)和地鐵客流量較防控局勢剛出現(xiàn)重大變化時有明顯回升。參考百城擁堵指數(shù)，此前波動中樞始終低于往年水平，但如今已大幅回升至往年水平。

今年春運(yùn)流量表現(xiàn)較好。

當(dāng)前內(nèi)地航班執(zhí)行數(shù)快速回升。春運(yùn)前四天（1月7日-10日），國內(nèi)民航旅客運(yùn)輸量超400萬，比去年春運(yùn)同期增長約14%。截至1月12日中午，春運(yùn)返程機(jī)票單程含稅均價為1328元，同比增長60%。

春運(yùn)客流量顯著提升。1月12日，全國鐵路預(yù)計發(fā)送旅客685萬人次，其中客流集中的長三角地區(qū)預(yù)計發(fā)送旅客155萬人次，同比增長14.1%。交通運(yùn)輸部判斷今年春運(yùn)期間客流總量約為20.95億人次，比去年同期增長99.5%，恢復(fù)到2019年同期的70.3%。

居民實際消費(fèi)修復(fù)斜率依然較低。

國內(nèi)電影日均票房較此前增加，但修復(fù)到2022年同期水平后并未有進(jìn)一步提升。后續(xù)春節(jié)檔數(shù)據(jù)將成觀察線下消費(fèi)改善情況的重要窗口。30個大中城市商品房銷售面積仍明顯低于往年水平。

工業(yè)生產(chǎn)方面雖有修復(fù)，但整體仍然較弱。由于工人春節(jié)返鄉(xiāng)等因素，各項開工率處于相對較低水平。

總之，疫情影響減弱，后續(xù)可關(guān)注生產(chǎn)生活的進(jìn)一步恢復(fù)。部分?jǐn)?shù)據(jù)由于春節(jié)因素會有所回落，但預(yù)計春節(jié)后能夠看到經(jīng)濟(jì)活動更大程度的恢復(fù)。

1.2. 政策節(jié)奏繼續(xù)靠前，票據(jù)利率持續(xù)回升，地產(chǎn)增量政策仍在落地中

地方新增專項債已在1月啟動發(fā)行，截至1月13日，已發(fā)行新增一般債219億元，專項債983億元。參考中債網(wǎng)2022年和2023年一季度地方債發(fā)行計劃均有披露的10個省份結(jié)果，今年一季度上述省份新增專項債計劃發(fā)行5373億元，較去年一季度計劃發(fā)行總規(guī)模4639億元（實際發(fā)行4714億元）增長15.8%，由此，我們預(yù)計全年專項債新增規(guī)?？赡茉?萬億左右，總體發(fā)行節(jié)奏依然靠前。

1月10日央行、銀保監(jiān)會召開信貸座談會，要求主要銀行“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”，及時跟進(jìn)政策性開發(fā)性金融工具配套融資，用好各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。

12月末以來票據(jù)利率持續(xù)回升，結(jié)合12月信貸投放情況，說明當(dāng)前總體信貸投放力度強(qiáng)于2021年12月-2022年1月，政策引導(dǎo)下總體信貸投放較為積極。

1月13日，央行舉行2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，期間針對房地產(chǎn)相關(guān)問題進(jìn)行了進(jìn)一步表態(tài)：

保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序是政策關(guān)注重點(diǎn)之一，在“房住不炒”基礎(chǔ)上，因城施策實施差別化住房信貸政策；用好保交樓專項借款、保交樓貸款支持計劃等政策工具，實施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境已有明顯改善，兩個數(shù)據(jù)證明：“去年9月到11月，房地產(chǎn)開發(fā)貸款累計新增1700多億元，同比多增2000多億元。去年四季度，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行1200多億元，同比增長22%?！?/P>

為防范風(fēng)險從問題房企向優(yōu)質(zhì)房企擴(kuò)散，將推出《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計劃行動方案》，重點(diǎn)推進(jìn)“資產(chǎn)激活”、“負(fù)債接續(xù)”、“權(quán)益補(bǔ)充”、“預(yù)期提升”四個方面，改善優(yōu)質(zhì)房企現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。完善針對30家試點(diǎn)房企的“三線四檔”規(guī)則，在保持規(guī)則整體框架不變的基礎(chǔ)上，完善部分參數(shù)設(shè)置。

同日，銀保監(jiān)會召開2023年工作會議，提到把支持恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，二是努力促進(jìn)金融與房地產(chǎn)正常循環(huán)。堅持“房住不炒”定位，落實“金融十六條”措施，“因城施策”實施差別化信貸政策，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

以上說明地產(chǎn)增量政策仍在落地中。

當(dāng)前已有不少省份召開省級兩會，對于2023全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大多不低于5.5%。一方面暗含了《“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)》的訴求，另一方面也可以側(cè)面估計2023年全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)可能就在5.5%附近，或者說5%以上。

1.3. 資金面為什么再度有所收斂？MLF會如何續(xù)作？

我們 上周周報明確提示資金再度收斂的可能：

疫情影響在下降，那么疫情沖擊交易就可能會告一段落，對應(yīng)資金面的寬松也有收斂的基礎(chǔ)。

開年第一周，無論是部委還是各地方政府，都在積極行動爭取實現(xiàn)開門紅。貨幣、財政、發(fā)改、住建等中央部門在行動：12月底以來票據(jù)利率持續(xù)回升、開年新增地方債發(fā)行在提速，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署，地方政策也都紛紛力求一季度“開好局、起好步”。雖然1月有春節(jié)影響，但是從政策實施觀察，開局總體并未低于預(yù)期。

如果地方債加速發(fā)行、結(jié)構(gòu)性貨幣政策加大投放力度，資金面確實有承壓可能。

這是元旦以后，特別是最近一周資金面收斂的主要原因。

那么節(jié)前還有哪些需要注意的？

今年春節(jié)在1月22日，春節(jié)前夕取現(xiàn)需求較高，疊加1月中下旬稅期，資金面難免會有波動，重點(diǎn)還是在于央行行為。

春節(jié)之前央行通常如何投放？

我們以每年1月央行第一筆對沖稅期的逆回購?fù)斗牛ɑ騇LF/TMLF續(xù)作）為起點(diǎn)，進(jìn)一步梳理春節(jié)前夕央行總體投放情況：

以央行公開市場操作公告開始明確提及“為維護(hù)春節(jié)前流動性平穩(wěn)”為標(biāo)準(zhǔn)，2020-2022年央行通常在春節(jié)前一周左右開啟跨春節(jié)資金投放，通常會開展14天逆回購。2019年則因為開展TMLF、降準(zhǔn)、國庫現(xiàn)金定存等操作后，銀行體系流動性已處于合理充裕/較高水平，因此并未特意開展跨節(jié)資金投放。今年跨節(jié)投放和2020年類似，仍屬于正常時間范圍。

將各類貨幣投放工具綜合考慮：

2017-2020年央行或通過逆回購和MLF/TMLF等常規(guī)工具，或通過降準(zhǔn)、國庫存款、TLF等非常規(guī)手段，維持春節(jié)期間流動性充裕，總投放規(guī)模在16700億元-22800億元之間。

2021年凈投放大幅縮量至3705億元，主要原因在于2020年11月永煤事件發(fā)生后央行連續(xù)兩月超額續(xù)作MLF，總投放量達(dá)到7500億元。春節(jié)前后永煤事件影響基本消退，這部分資金剛好可以用作解決節(jié)前流動性緊張問題。

2022年1月17日央行調(diào)降MLF與OMO利率各10個基點(diǎn)，投放7000億MLF，同時自當(dāng)日起將逆回購?fù)斗乓?guī)模提升至1000億。央行對此解釋為主要是提前對沖1月份稅期高峰、政府債券加快發(fā)行、春節(jié)前現(xiàn)金投放等短期因素的影響。

1月MLF會如何續(xù)作？

2017年以來，央行在1月為應(yīng)對春節(jié)效應(yīng)往往有較多貨幣凈投放，即使有降準(zhǔn)、逆回購等手段配合，也有超額續(xù)作MLF的可能。其主要考慮是節(jié)前取現(xiàn)、稅期、政府債發(fā)行等因素。預(yù)計央行會加大投放力度，繼續(xù)超額續(xù)作MLF，投放量略大于7000億元。

至于操作利率，邏輯上降息可能性仍在。但綜合多方因素，1月降息概率并不高。

首先需要考慮12月政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議并沒有明確給出相關(guān)信號。

其次，從貨幣政策框架出發(fā)，12月信貸表現(xiàn)較好，1月票據(jù)利率繼續(xù)走高，疫情影響較快回落，復(fù)蘇預(yù)期也在增強(qiáng)，邏輯上降息的必要性在下降。

再參考1月13日央行發(fā)布會上相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)回應(yīng)今年是否還有降息降準(zhǔn)空間、是否通過降息來穩(wěn)地產(chǎn)的表態(tài)，“在總量上確保社會總需求得到有力支撐，但也要合理適度，不搞“大水漫灌”，平衡好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的關(guān)系”，并未對降息給出明確回應(yīng)。

當(dāng)然MLF利率不調(diào)降，LPR仍有調(diào)降可能，若如此，則屬寬信用信號，對當(dāng)前債市不利。

1.4. 如何看待近期CD利率變化？

近期CD利率走高，各品種和期限分化有限，說明背后影響并非來源于結(jié)構(gòu)性因素。

觀察不同期限CD利率走勢，10月以來短期限先回升、回升幅度更大，近期各期限CD發(fā)行利率變動則較為同步。不同資質(zhì)發(fā)行主體的CD發(fā)行利率在10月以來的上行過程中斜率基本相近，近期也未出現(xiàn)明顯分化?！　?/P>

CD利率為何走高？一是資金面收斂，二是信貸投放行為和市場預(yù)期變化，三是銀行發(fā)CD穩(wěn)負(fù)債，四是機(jī)構(gòu)減持壓力。

CD利率對資金面變化較為敏感。10月以來，伴隨前期財政留抵退稅逐步完成，5000億元地方債限額部分開始發(fā)行，資金面開始承壓。且由于大會結(jié)束，特定時期的流動性維護(hù)也隨之結(jié)束，央行關(guān)注“滾隔夜”問題等監(jiān)管態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，疊加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用在強(qiáng)化，因此看到資金利率上行向政策利率收斂的情況，而CD利率也隨之上行。

近期CD利率變動亦有類似邏輯，最近一周資金利率收斂，難免對CD利率造成邊際影響。

信貸投放行為和市場預(yù)期變化是影響CD利率的重要因素。票據(jù)利率是觀察政策引導(dǎo)下商業(yè)銀行信貸投放的較好指標(biāo)，近期票據(jù)利率顯著回升，與12月信貸超預(yù)期、企業(yè)中長貸表現(xiàn)亮眼共同佐證政策引導(dǎo)下寬信用成效。

1月10日央行、銀保監(jiān)會召開信貸座談會，要求主要銀行“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”，及時跟進(jìn)政策性開發(fā)性金融工具配套融資，用好各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。由此進(jìn)一步強(qiáng)化機(jī)構(gòu)預(yù)期。

供給角度，商業(yè)銀行以支定收，資產(chǎn)擴(kuò)張下容易面臨資負(fù)問題。尤其是擔(dān)當(dāng)寬信用主力的大行，信貸投放靠前發(fā)力實現(xiàn)開門紅，對應(yīng)需要穩(wěn)定負(fù)債。雖然近期存款表現(xiàn)較好，但CD作為商業(yè)銀行的主動負(fù)債管理工具，發(fā)行CD的需求仍然存在，由此可以看到近幾周來CD凈融資連續(xù)放量。

雖然CD利率對CD凈融資并非亦步亦趨，但參考2022年2-4月CD凈融資明顯放量階段，CD利率同樣上行。

廣義基金是CD重要配置力量，其中貨幣基金和理財是重中之重。其之所以大幅減持CD，核心原因在于11月以來債市調(diào)整余波未了。

2. 復(fù)蘇交易難證偽，節(jié)前債市仍需謹(jǐn)慎

2023年基本邏輯就是走出疫情，政策驅(qū)動資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)。

從全國范圍觀察，目前可以判斷政策優(yōu)化以來的第一波沖擊已告一段落。與之相對應(yīng)，因為沖擊帶來的流動性寬松隨之而收斂，市場也隨之調(diào)整交易定價。這就是元旦后兩周市場所發(fā)生的變化。

走出疫情，能否交易復(fù)蘇？怎么看待數(shù)據(jù)？

這個時候，需要抓住兩個關(guān)鍵：

其一：從歷史觀察，中央經(jīng)濟(jì)工作會議后到第二年兩會前，這個階段，市場往往交易的就是政策引導(dǎo)下的預(yù)期，所以政策面影響較為顯著。

其二，因為1-2月宏觀數(shù)據(jù)的完整性和有效性有所欠缺，所以市場驗證的就是政策的初步效果和對應(yīng)數(shù)據(jù)，這個時候效果和數(shù)據(jù)最重要的就是PMI和社融，當(dāng)然，社融的關(guān)鍵高頻指標(biāo)是票據(jù)利率。

如果從中央到地方，結(jié)合各部委都在推進(jìn)復(fù)蘇和地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)，政策面就較為明確，隨后就是驗證，高頻指標(biāo)中體現(xiàn)信用投放的票據(jù)利率和市場主體預(yù)期的PMI最為重要。

票據(jù)利率持續(xù)走高（相對2022年1月更為強(qiáng)勁）說明1月信貸開門紅可期，綜合各方面觀察，市場主體預(yù)期有一定提振，1月PMI存在顯著回升可能。

這個背景下，再來看CD量價變化、流動性分層和資金面收斂問題，就會相對明確，觀察流動性總量和結(jié)構(gòu)，我們建議還是自上而下，從央行中介目標(biāo)進(jìn)行分析，寬信用是根本，流動性是否合理充裕，以及合理充裕對應(yīng)于市場交易層面是否寬松是副產(chǎn)品。

從這個角度進(jìn)一步觀察，特別是考慮2022年兩次降息交易的情況，我們認(rèn)為2023年1月16日央行是否降息可能不是最關(guān)鍵的問題，票據(jù)利率如果在春節(jié)前最后一周繼續(xù)上行，同時專項債提前批按部就班積極發(fā)行，這就意味著復(fù)蘇交易難以證偽。

更何況從美國近期已公布的相關(guān)數(shù)據(jù)外推，美元偏弱的格局基本確立，至少是現(xiàn)階段，美元偏弱、人民幣偏強(qiáng)，有利于人民幣風(fēng)險資產(chǎn)而不利于人民幣避險資產(chǎn)。

所以即使考慮節(jié)后或有變化，但節(jié)前債市也仍需謹(jǐn)慎。

3. 一周債市回顧

本周資金面有所收斂，回購利率和CD利率均有上行。資金面整體偏緊之下，利率債和信用債收益率皆有上行，短期限信用債明顯走弱。3Y中票收益率上行較多，帶動信用利差走闊。等級利差基本維持現(xiàn)有水平。

國債、國開收益率曲線方面，1Y以下期限收益率走低，但1Y及以上各期限收益率均有上行。

由于10Y收益率上行幅度更大，帶動國債、國開10Y-1Y利差走闊。

本周債市復(fù)盤：

1月9日（周一），上周五（1月6日）美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)新增崗位減少、工資增長放緩，美債收益率大幅下行，開盤收益率下行；但由于資金面逐步收緊，隨后收益率上行，10年期國債收益率收于2.843%，較上一交易日上行1 bp。

1月10日（周二），央行進(jìn)行20億逆回購?fù)斗?，資金利率收斂帶動收益率進(jìn)一步上行；傍晚公布12月金融數(shù)據(jù)，信貸超預(yù)期且結(jié)構(gòu)顯著改善，長端收益率繼續(xù)上行，收于2.860%，較上一交易日上行1.7 bp。

1月11日（周三），市場關(guān)注央行召開信貸座談會要求靠前發(fā)力，開盤利率有所上行，不過央行開啟14天操作呵護(hù)春節(jié)前流動性，疊加股市走弱，債券市場情緒緩解，長端利率下行，收于2.860%，與上一交易日基本持平。

1月12日（周四），上午公布12月通脹數(shù)據(jù)，對市場整體影響不大，市場關(guān)注還是在于基本面復(fù)蘇，長端利率收于2.878%，較上一交易日上行1.8 bp。

1月13日（周五），市場關(guān)注改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)政策，且下午央行發(fā)布會提到結(jié)構(gòu)性工具重點(diǎn)支持房地產(chǎn)市場、未見明確降息信號，長端收益率上行收于2.901%，較上一交易日上行2.3 bp。

本周債市主導(dǎo)邏輯是什么？

信貸好于預(yù)期且央行召開信貸座談會進(jìn)一步明確地產(chǎn)支持和信貸靠前發(fā)力，市場對于基本面復(fù)蘇預(yù)期提升，同時資金利率有所收斂，帶動長端利率上行。

風(fēng) 險 提 示

關(guān)鍵詞： 信貸投放 政策引導(dǎo) 資產(chǎn)負(fù)債表