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摘要

第一，在美聯(lián)儲2023年2月議息會議中，F(xiàn)OMC官員投票將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25bp，至4.5%-4.75%，符合市場預(yù)期，這是自2022年12月以來第二次推進25個bp的加息，本次議息會議紀要將在2月22日公布，鮑威爾暗示紀要內(nèi)容或?qū)瑢和＜酉⑺钘l件的討論。

第二，2月FOMC聲明對未來加息的指引沒有轉(zhuǎn)折性變化，即會為控制通脹而持續(xù)加息（“ongoing increases”）可能是合適的；鮑威爾在新聞發(fā)布會中也表達了相同的觀點——利率仍有上行空間（“we still have some ways to go”）。并且，鮑威爾明確否認了加息后降息的觀點，鮑威爾認為，恢復價格穩(wěn)定需要政策利率在一段時間里維持在限定性水平。

第三，通脹水平、薪資增速是決定美聯(lián)儲行動的兩個關(guān)鍵指標。目前通脹絕對值水平仍然較高；薪資增速仍然沒有回到美聯(lián)儲的目標水平。2022年4季度雇傭成本指數(shù)年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS顯示2022年12月職位空缺為1101萬人，勞動力供需缺口上行至529萬人。這決定了美聯(lián)儲緊縮工作仍未結(jié)束，即鮑威爾所說的還有很多工作要做（“have more work to do”），我們傾向于認為，未來可能還會有1-2次加息。若就業(yè)數(shù)據(jù)在1季度維持韌性，則美聯(lián)儲可能會在3月和5月各加息25bp。

第四，不過關(guān)于通脹，2月會議聲明顯示委員會對價格回落較之前更有信心（“inflation has eased somewhat”），鮑威爾也在新聞發(fā)布會開場聲明及問答中，多次認可通脹數(shù)據(jù)的回落（“the disinflationary process now getting under way”）。FOMC會議聲明以及鮑威爾在發(fā)布會中的表述顯示，未來美聯(lián)儲緊縮的路徑將是數(shù)據(jù)依賴的，即加息的次數(shù)將基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走勢。

第五，Fed Watch數(shù)據(jù)所顯示的3月美聯(lián)儲繼續(xù)加息25bp的概率85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分別是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分別為35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率為29.8%、34.0%。簡單來看，市場已視3月繼續(xù)加息為大概率；5月不確定；對于年底降息，市場有一定期待，但基于美聯(lián)儲一直以來的指引，不敢賦予太高概率。

第六，從資產(chǎn)定價的反應(yīng)特征來看，“加息”作為一個事實，似乎已經(jīng)被充分定價，即市場不會因為繼續(xù)加息而有負面反應(yīng)，市場需要的是排除更壞的情形；“臨近尾聲”作為一個預(yù)期，仍是市場定價的主線索。市場在很敏銳地根據(jù)美聯(lián)儲表達的邊際變化，來對這一判斷進行預(yù)期強化或者弱化的調(diào)整。此次美聯(lián)儲對于通脹的判斷（比如disinflationary process等詞的使用）被視為一個積極信號。議息會議后，期貨隱含終端政策利率下行2bp至4.89%，美債收益率下行9bp至3.41%，美元指數(shù)回落，三大股指均走強。

正文

在美聯(lián)儲2023年2月議息會議中，F(xiàn)OMC官員投票將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25bp，至4.5%-4.75%，符合市場預(yù)期，這是自2022年12月以來第二次推進25個bp的加息，本次議息會議紀要將在2月22日公布，鮑威爾暗示紀要內(nèi)容或?qū)瑢和＜酉⑺钘l件的討論。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月，美聯(lián)儲先后七次上調(diào)基準利率。其中3月加息幅度為25個bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp。

三周后公布的紀要會有更多重要細節(jié)，鮑威爾暗示紀要內(nèi)容可能會包含委員會對于暫停加息所需條件的討論（"minutes would relate the Committee"s discussion about the conditions for pausing"）

2月FOMC聲明對未來加息的指引沒有轉(zhuǎn)折性變化，即會為控制通脹而持續(xù)加息（“ongoing increases”）可能是合適的；鮑威爾在新聞發(fā)布會中也表達了相同的觀點——利率仍有上行空間（“we still have some ways to go”）。并且，鮑威爾明確否認了加息后降息的觀點，鮑威爾認為，恢復價格穩(wěn)定需要政策利率在一段時間里維持在限定性水平。

2月FOMC聲明延續(xù)了美聯(lián)儲偏鷹派的態(tài)度，并且再次重申，美聯(lián)儲會持續(xù)加息，直至利率達到足夠限制性水平并且通脹確定性回落至2%目標水平。（“The committee anticipates that ongoing increases in the target range will be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2% over time.”）

然而，會議聲明的表述出現(xiàn)了微妙的調(diào)整。聲明顯示，未來加息的程度（“the extent”）將基于貨幣政策收緊后對經(jīng)濟累積的影響、貨幣政策滯后性、以及經(jīng)濟和金融市場的情況。對比來看，2022年12月的聲明中所用的表述是加息節(jié)奏（“the pace”）將基于貨幣政策收緊后對經(jīng)濟累積的影響?！癟he extent of future increases in rates will depend on a number of factors including cumulative tightening of monetary policy， the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation， and economic and financial developments。用詞的轉(zhuǎn)變顯示未來美聯(lián)儲加息的節(jié)奏應(yīng)該會保持在25bp，之前的快節(jié)奏加息周期已經(jīng)結(jié)束。

新聞發(fā)布會中，鮑威爾否認了加息后降息的觀點：“restoring price stability will likely require maintaining a restrictive stance for some time”， while recent readings on price pressures were encouraging， it would be very premature to declare victory.

通脹水平、薪資增速是決定美聯(lián)儲行動的兩個關(guān)鍵指標。目前通脹絕對值水平仍然較高；薪資增速仍然沒有回到美聯(lián)儲的目標水平。2022年4季度雇傭成本指數(shù)年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS顯示2022年12月職位空缺為1101萬人，勞動力供需缺口上行至529萬人。這決定了美聯(lián)儲緊縮工作仍未結(jié)束，即鮑威爾所說的還有很多工作要做（“have more work to do”），我們傾向于認為，未來可能還會有1-2次加息。若就業(yè)數(shù)據(jù)在1季度維持韌性，則美聯(lián)儲可能會在3月和5月各加息25bp。

雖然薪資增速放緩有利于核心服務(wù)通脹的回落，但薪資增速與美聯(lián)儲合意水平仍有距離。1月31日公布的雇傭成本指數(shù)（Employment Cost Index，ECI）顯示，2022年4季度ECI環(huán)比升1%，預(yù)期升1.1%，前值升1.2%，同比升5.1%。整體來看，ECI年化增速從2022年1季度的5.7%回落至4季度的4.1%，回落幅度較為顯著，但距離美聯(lián)儲所合意的3.5%仍有距離。

此外，就業(yè)市場供需仍然非常緊張。同日公布的JOLTS報告顯示，2022年12月職位空缺為1101萬人，超出預(yù)期的1030萬人，并且較11月進一步走高，導致勞動力供給和需求缺口從440萬人上升到529萬人。12月新增非農(nóng)以及11月JOLTS報告都顯示勞動力市場仍然處于偏強狀態(tài)，1月26日公布的初請失業(yè)金人數(shù)從19.2萬人回落至18.6萬人（截至1/21日），續(xù)請失業(yè)金人數(shù)小幅回升2.5萬人，但總體仍然處于歷史低位正如鮑威爾所說，我們還有很多工作要做（“we think we have covered a lot of ground， even so， we have more work to do”）。

從美聯(lián)儲理事Christopher Waller前期的表述來看，從風險管理的角度出發(fā)，美聯(lián)儲更可能在看到通脹數(shù)據(jù)回落后6個月暫停加息，即加息可能持續(xù)至今年二季度前期。（“The argument is just whether you should pause after three months of data or pause after six months of data，” “From the risk management side — I need six months of data， not just three。”）

不過，關(guān)于通脹，2月會議聲明顯示委員會對價格回落較之前更有信心（“inflation has eased somewhat”），鮑威爾也在新聞發(fā)布會開場聲明及記者問答中，多次認可通脹數(shù)據(jù)的回落（“the disinflationary process now getting under way”）。FOMC會議聲明以及鮑威爾在發(fā)布會中的表述顯示，未來美聯(lián)儲緊縮的路徑將是數(shù)據(jù)依賴的，即加息的次數(shù)將基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走勢。

在2022年12月會議聲明中，委員會對通脹的描述為“通脹仍然較高”（“inflation remains elevated”），但此次聲明對通脹的表述轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴浻兴徑?，但仍然較高”（“the inflation has eased somewhat but remains elevated” ），顯示委員會對通脹回落的走勢較之前更有信心。

在新聞發(fā)布會開場聲明以及之后的記者問答中，鮑威爾不止一次指出，價格回落趨勢正在浮現(xiàn)，而就業(yè)市場維持強勁。這是自2022年3月美聯(lián)儲開始加息后，鮑威爾首次使用disinflationary一詞（it is gratifying to see the disinflationary process now getting under way and we continue to get strong labor market data），進一步加強市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期。

此外，鮑威爾表示若通脹回落比預(yù)期更快，貨幣政策的決定也會將其考慮在內(nèi)（“people have forecasts with inflation coming down much faster， if that happens， we will be seeing that， and that will be incorporated into our thinking about policy”）。我們理解這一點是對未來加息次數(shù)的暗示，若經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持韌性，則可能還有兩次25bp的加息，若經(jīng)濟走弱幅度超預(yù)期，則可能還有一次25bp的加息。

Fed Watch數(shù)據(jù)所顯示的3月美聯(lián)儲繼續(xù)加息25bp的概率85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分別是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分別為35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率為29.8%、34.0%。簡單來看，市場已視3月繼續(xù)加息為大概率；5月不確定；對于年底降息，市場有一定期待，但基于美聯(lián)儲一直以來的指引，不敢賦予太高概率。

現(xiàn)階段，F(xiàn)ed Watch顯示美聯(lián)儲3月加息25bp的概率為85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分別是34.5%和56.9%；此外，在2023年5月至9月期間，利率維持在4.75%-5%范圍的概率一直是最高的，直到11月維持政策利率、降息25bp的概率、降息50bp的概率分別為28.9%、35.9%、20.2%；12月維持、25bp、50bp的概率為11.5%、29.8%以及34.0%。

從資產(chǎn)定價的反應(yīng)特征來看，“加息”作為一個事實，似乎已經(jīng)被充分定價，即市場不會因為繼續(xù)加息而有負面反應(yīng)，市場需要的是排除更壞的情形；“臨近尾聲”作為一個預(yù)期，仍是市場定價的主線索。市場在很敏銳地根據(jù)美聯(lián)儲表達的邊際變化，來對這一判斷進行預(yù)期強化或者弱化的調(diào)整。此次美聯(lián)儲對于通脹的判斷（比如disinflationary process等詞的使用）被視為一個積極信號。議息會議后，期貨隱含終端政策利率下行2bp至4.89%，美債收益率下行9bp至3.41%，美元指數(shù)回落，三大股指均走強。

總體來說，市場將此次會議解讀為鴿派。議息會議后，三大股指均走強，SP500指數(shù)漲1.05%，納斯達克指數(shù)跌2%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲0.02%。10年期美債收益率下行9bp至3.41%，美元指數(shù)下行至101.21。

現(xiàn)階段，美聯(lián)儲加息“節(jié)奏放緩+接近尾聲”已被市場充分定價，預(yù)期差在于美聯(lián)儲何時降息。我們認為，在經(jīng)濟維持一定韌性的背景下，美聯(lián)儲可能會在暫停加息后維持政策利率一段時間，避免通脹再次反彈。第一，現(xiàn)階段經(jīng)濟回落速度仍然可控，就業(yè)以及居民實際個人消費支出雖然有所回落但維持韌性；對應(yīng)美聯(lián)儲仍有維持利率的時間和空間。第二，隨著美元指數(shù)近期回落，進口價格同比增速開始小幅上行，若加息后急轉(zhuǎn)降息，對應(yīng)美元指數(shù)快速回落，進口商品物價可能再度回升。第三，從歷史經(jīng)驗看，高利率需要持續(xù)一段時間，才能有效抑制通脹，避免通脹長期化預(yù)期。預(yù)計美聯(lián)儲會維持政策利率至2023年四季度，即降息仍相距仍遠。1970年代控通脹失敗的歷史經(jīng)驗告訴我們，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通脹需要經(jīng)濟增速在較長的時間段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趨勢增長水平，政策的過早放松可能導致流動性再次寬松，推升商品和薪資價格，并進一步導致通脹預(yù)期再次回升。因此，我們傾向于認為，在聯(lián)邦基金利率達到終點后，美聯(lián)儲可能會維持利率水平，而不會選擇在短時間內(nèi)降息。

核心假設(shè)風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯(lián)儲超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫。

關(guān)鍵詞： 一段時間 作為一個 貨幣政策