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屠強 王勝 申萬宏源(行情000166,診股)宏觀

2023年2月CPI同比回落1.1個百分點至1.0%，低于我們已處于市場極低的預期（1.5%），除了消費需求如預期般清淡以外，供給側PPI、食品壓力緩和是保障CPI低位的核心原因。PPI同比回落0.6個百分點至-1.4%，略低于我們預期（-1.2%）。

2月食品CPI環(huán)比-2.0%基本符合預期，養(yǎng)殖戶加快出欄前期遞延供給令豬價繼續(xù)快速下行，天氣因素對鮮菜鮮果短期供給沖擊亦消退。2月食品CPI環(huán)比-2.0%，結構上，目前豬周期供給收縮壓力并不大，自2022年6月至今，生豬存欄持續(xù)穩(wěn)定于合理充足水平， 2022年下半年豬價快速上行更多源自養(yǎng)殖戶壓欄惜售放緩出欄節(jié)奏。但遞延的生豬供給終將釋放，12月以來養(yǎng)殖戶集中性出欄，今年以來出欄速度更是加快，導致2月豬肉CPI繼續(xù)大幅環(huán)跌-11.4%，天氣影響消退后鮮菜鮮果供給重新釋放，鮮菜CPI（環(huán)跌-4.4%）、鮮果CPI（環(huán)跌-1.2%）也明顯低于季節(jié)性，共同導致整體食品CPI環(huán)比低于季節(jié)性。

CPI低于預期更多源自核心消費品CPI超預期大幅回落，除了消費需求清淡以外，PPI快速通縮對CPI的傳導效應亦相當明顯。我國PPI向CPI傳導從來不存在傳導不暢、時滯較長的問題，2021年-2022年CPI持續(xù)上行過程中70%源自PPI強傳導效應。市場此前錯判PPI傳導CPI效應的原因在于未把消費品CPI拆成與PPI同口徑的指標進行觀測，因而經常受到食品價格變化的干擾。我們早在兩年前專題報告《1.3%還是2.2%？決定2022年CPI的三大因素——CPI分析框架與2022年展望》中討論過PPI向CPI的傳導效應，2月非食品CPI同比大幅回落0.6個百分點至0.6%，主要原因之一即是核心消費品CPI受PPI快速通縮的影響。此外收入壓力、前期地產竣工走弱、青年失業(yè)高企遞延租房需求“三重約束”下消費需求清淡，亦是導致非食品CPI偏低的原因。租賃房房租CPI（環(huán)比0.3%）延續(xù)自2022年以來持續(xù)弱于季節(jié)性的態(tài)勢，除房租外其他服務CPI大幅環(huán)跌-0.7%，亦低于歷年春節(jié)次月季節(jié)性（-0.5%），服務CPI亦明顯回落。

全球服務消費恢復、短期原油供給偏緊推升油價，但國內保障能源安全政策持續(xù)穩(wěn)定煤炭價格，整體PPI同比下行。我國PPI由原油——石化產業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產業(yè)鏈“雙輪驅動”，俄羅斯石油禁運制裁開始執(zhí)行加之全球服務消費恢復，國際油價階段性上行，對2月石化產業(yè)鏈PPI形成正向傳導。冬季儲煤需求退坡，煤價2月繼續(xù)回落，雖然基建地產投資拉動鋼價回升，但整體煤炭冶金產業(yè)鏈PPI環(huán)比仍小幅下跌。在此背景下，整體PPI環(huán)比0%，翹尾因素導致整體PPI同比跌幅擴大0.6個百分點至-1.4%。

CPI“大緩和”趨勢繼續(xù)，供給側PPI與食品壓力緩和構成核心保障，需求側短期仍然清淡，貨幣政策并無來自通脹的被動緊縮之虞。 PPI方面，美聯(lián)儲激進加息無礙原油需求恢復，目前偏低的服務消費在原油需求中權重明顯大于過熱的商品消費，加之供給偏緊，上半年油價或維持較高中樞，但下半年關注美國頁巖油潛在增產空間以及觸發(fā)目前極低份額OPEC競爭性增產的可能，預計2023年PPI同比-1.0%，工業(yè)品通縮延續(xù)。 CPI方面，供給側PPI快速通縮仍將成為壓低全年CPI中樞的核心力量，且需求側短期仍受收入壓力、前期地產竣工走弱滯后拖累、青年失業(yè)遞延租房需求“三重約束”，CPI大緩和趨勢仍將繼續(xù)。我們下修2023年整體CPI同比均值0.3個百分點至1.6%，較2022年水平（2.0%）略低，初步預計2023年3月CPI同比持平1.0%，這意味著貨幣政策并無來自通脹的緊縮壓力，內需促進類政策值得期待。

風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

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