(資料圖)

來源：蔣飛宏觀研究

核心觀點(diǎn)

結(jié)論

歐央行3月再度加息50bp，兌現(xiàn)了2月初貨幣政策會(huì)議的前瞻指引。雖然推高了經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但有利于控制通脹?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都處在兩難之地，控通脹和控風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法兼得。我們認(rèn)為，當(dāng)下的主線仍是加息控通脹，先解決通脹問題，再處理經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是較優(yōu)解。

數(shù)據(jù)

北京時(shí)間3月16日晚，歐央行再度大幅加息50bp，符合市場(chǎng)預(yù)期，主要再融資利率上調(diào)至3.50%，隔夜存款利率上調(diào)至3.00%，隔夜貸款利率上調(diào)至3.75%。<？XML:NAMESPACE PREFIX = O />

要點(diǎn)

歐央行一季度加息完全兌現(xiàn)我們預(yù)期，二季度可能開始放緩加息幅度。歐央行3月份加息50bp原因之一就是暫時(shí)未將金融風(fēng)險(xiǎn)提升到足夠高的關(guān)注度，4月份的會(huì)議中可能重點(diǎn)討論金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，鑒于金融系統(tǒng)的脆弱性，防止大幅度加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的過度傷害，歐央行可能放慢加息步伐。

歐央行縮表速度正在減慢，具體來看，歐央行放緩了對(duì)信用機(jī)構(gòu)歐元借款的收縮幅度。2022年12月，歐央行對(duì)信用機(jī)構(gòu)歐元借款創(chuàng)紀(jì)錄地收縮了4975億歐元，增加了歐元區(qū)銀行業(yè)的流動(dòng)性壓力。隨著金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，歐央行對(duì)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款可能增加，影響歐央行縮表進(jìn)度，降低控通脹效果。

歐洲通脹仍在高位，且環(huán)比增速大幅反彈，歐央行仍需繼續(xù)加息。歐元區(qū)2月HICP環(huán)比0.8%，不僅結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月環(huán)比負(fù)增，而且大幅反彈。0.8%的環(huán)比意味著12個(gè)月后的同比為10%。金融風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，但我們不能夠忽視通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在，且比金融風(fēng)險(xiǎn)更加棘手。

瑞士銀行業(yè)整體流動(dòng)資產(chǎn)大幅萎縮，瑞士信貸可能只是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。歐央行加息后，歐洲收益率快速攀升，導(dǎo)致債券價(jià)格快速下降，銀行業(yè)普遍面臨巨額虧損。瑞士信貸是歐洲銀行業(yè)的代表，備受市場(chǎng)關(guān)注，但未被市場(chǎng)關(guān)注的大量的歐元區(qū)中小銀行可能均面臨類似困境。

我們認(rèn)為，目前而言，價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是相互沖突的政策目標(biāo)，歐央行加息縮表就會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)金融系統(tǒng)的脆弱性進(jìn)一步凸顯。對(duì)于歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)而言，貨幣政策陷入兩難，為了控制通脹，我們認(rèn)為金融危機(jī)可能已經(jīng)很難避免。

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歐央行兌現(xiàn)承諾，強(qiáng)硬加息50bp

北京時(shí)間3月16日晚，歐央行再度大幅加息50bp，符合市場(chǎng)預(yù)期，主要再融資利率上調(diào)至3.50%，隔夜存款利率上調(diào)至3.00%，隔夜貸款利率上調(diào)至3.75%。2022年7月至今，歐央行已經(jīng)加息6次，累計(jì)350bp，利率達(dá)到2008年以來新高。近期，歐美銀行業(yè)相繼出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。在這種背景下，歐央行兌現(xiàn)了2月初貨幣政策會(huì)議的前瞻指引，頂住壓力再度加息50bp。雖然推高了經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但有利于控制通脹。現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行都處在兩難之地，控通脹和控風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法兼得。我們認(rèn)為，當(dāng)下的主線仍是加息控通脹，先解決通脹問題，再處理經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是較優(yōu)解。

歐央行一季度加息完全兌現(xiàn)我們預(yù)期，二季度可能開始放緩加息幅度。在去年12月的《過早放慢加息、高通脹或持續(xù)更久》的歐央行加息點(diǎn)評(píng)中，我們認(rèn)為“歐央行2023年2月和3月可能分別加息50bp，然后二季度再累計(jì)加息50bp，將主要再融資利率提升至4.00%?！?展望二季度，歐央行將在4月5日和6月15日舉行貨幣政策會(huì)議。我們認(rèn)為，鑒于金融系統(tǒng)的脆弱性，防止大幅度加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的過度傷害，歐央行可能放慢加息步伐。

歐央行并未對(duì)未來加息路徑給出明確的前瞻指引，歐央行表示“不確定性提升增強(qiáng)了管理委員會(huì)政策利率決策中依賴數(shù)據(jù)的重要性。” 歐央行行長(zhǎng)拉加德在回答記者提問時(shí)表示“歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的截止日期是3月1日。但自3月1日以來，顯然發(fā)生了很多變化，我們的預(yù)測(cè)沒有考慮任何最新的變化，當(dāng)然也沒有考慮到在市場(chǎng)上觀察到的最近金融緊張局勢(shì)的影響?！?STRONG>歐央行3月份加息50bp原因之一就是暫時(shí)未將金融風(fēng)險(xiǎn)提升到足夠高的關(guān)注度，4月份的會(huì)議中可能重點(diǎn)討論金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并減緩加息幅度。

為了減輕對(duì)歐元區(qū)銀行業(yè)壓力，歐央行縮表減速。2022年11月和12月，歐央行縮表2992億和5156億歐元。2023年1月和2月，歐央行縮表618億和546億歐元。3月前十天，歐央行縮表100億歐元。可以看到，歐央行縮表速度正在減慢。截止3月10日，歐央行總資產(chǎn)7.82萬(wàn)億歐元，較2022年6月的峰值已經(jīng)降低了11.4%，但相對(duì)于疫情前2020年1月的4.7萬(wàn)億歐元，歐央行縮表幅度仍舊不夠，還需繼續(xù)降低資產(chǎn)規(guī)模。

具體來看，歐央行放緩了對(duì)信用機(jī)構(gòu)歐元借款的收縮幅度。2022年12月，歐央行對(duì)信用機(jī)構(gòu)歐元借款創(chuàng)紀(jì)錄地收縮了4975億歐元，增加了歐元區(qū)銀行業(yè)的流動(dòng)性壓力。2023年1月和2月，歐央行對(duì)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款分別減少了652億和370億歐元。3月前10天，僅僅減少了4億歐元。隨著金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，歐央行對(duì)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款可能增加，影響歐央行縮表進(jìn)度，降低控通脹效果。

歐洲通脹仍在高位，且環(huán)比增速大幅反彈，歐央行仍需繼續(xù)加息。進(jìn)入2023年，歐元區(qū)通脹回落明顯變慢，歐元區(qū)2月HICP同比8.5%，前值8.6%，僅回落了0.1個(gè)百分點(diǎn)。2月HICP環(huán)比0.8%，不僅結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月環(huán)比負(fù)增，而且大幅反彈。0.8%的環(huán)比意味著12個(gè)月后的同比為10%。金融風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，但我們不能夠忽視通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在，且比金融風(fēng)險(xiǎn)更加棘手。

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金融危機(jī)可能已經(jīng)很難避免

瑞士信貸自去年10月信用違約互換大幅攀升的事件后，再度陷入危機(jī)。3月14日，瑞士信貸披露年報(bào)，2022年虧損78.99億美元，甚是超過了2008年金融危機(jī)虧損78.27億的記錄。同時(shí)，瑞信表示2021年和2022年的內(nèi)部控制存在“重大缺陷”。瑞信最大的股東沙特國(guó)家銀行董事長(zhǎng)表示“絕大不會(huì)向瑞信提供更多援助?！?3月15日，瑞士信貸股價(jià)從前一日的2.51美元/股跌至盤中最低點(diǎn)的1.76美元/股，下跌幅度最高達(dá)到29.88%。

瑞士銀行業(yè)整體流動(dòng)資產(chǎn)大幅萎縮，瑞士信貸可能只是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。3月17日，瑞信宣布獲得瑞士央行借款537億美元，約494億瑞士法郎。2022年12月，瑞士所有銀行的流動(dòng)資產(chǎn)4358億瑞士法郎，比2022年5月6142億瑞士法郎大幅減少了30%。流動(dòng)資產(chǎn)大幅減少，說明銀行可能已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。瑞士央行可以通過借款的方式為瑞士信貸注入流動(dòng)性，但是，面臨風(fēng)險(xiǎn)的銀行可能不只是瑞士信貸。

歐央行加息后，歐元區(qū)利率快速升高，金融業(yè)持有的長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌，導(dǎo)致虧損。2020年疫情后，歐央行快速擴(kuò)表，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，銀行配置了大量長(zhǎng)期債券。歐央行加息后，歐洲收益率快速攀升，導(dǎo)致債券價(jià)格快速下降，歐元區(qū)銀行業(yè)普遍面臨巨額虧損。瑞士信貸是歐洲銀行業(yè)的代表，備受市場(chǎng)關(guān)注，其財(cái)務(wù)虧損被迅速發(fā)現(xiàn)并引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。但未被市場(chǎng)關(guān)注的大量的歐元區(qū)中小銀行可能均面臨類似困境。

對(duì)于近期的硅谷銀行和瑞士信貸事件，歐央行在新聞稿中表示“管理委員會(huì)正在密切關(guān)注當(dāng)前的市場(chǎng)緊張局勢(shì)，并隨時(shí)準(zhǔn)備在必要時(shí)做出回應(yīng)，以維護(hù)歐元區(qū)的價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。歐元區(qū)銀行業(yè)具有韌性，擁有強(qiáng)大的資本和流動(dòng)性頭寸。任何狀況之下，歐洲央行的政策工具包配備齊全，可以在需要時(shí)為歐元區(qū)金融體系提供流動(dòng)性支持，并保持貨幣政策的平穩(wěn)傳導(dǎo)?！?拉加德在回答提問時(shí)表示“價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間沒有權(quán)衡取舍。就抵押品和貨幣政策工具的規(guī)模而言，我們比美聯(lián)儲(chǔ)更多，如果有必要，我們可以做得更多?！?O:P>

我們認(rèn)為，目前而言，價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是相互沖突的政策目標(biāo)，歐央行加息縮表就會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)金融系統(tǒng)的脆弱性進(jìn)一步凸顯。且對(duì)比金融監(jiān)管和處理效率，歐央行是弱于美聯(lián)儲(chǔ)的，美聯(lián)儲(chǔ)可以迅速介入美國(guó)銀行，但歐央行與歐元區(qū)銀行之間還有各個(gè)國(guó)家的央行，其政策的統(tǒng)一性較難實(shí)現(xiàn)。對(duì)于歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)而言，貨幣政策陷入兩難，為了控制通脹，我們認(rèn)為金融危機(jī)可能已經(jīng)很難避免。

風(fēng)險(xiǎn)提示

金融風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；歐央行加息超預(yù)期；國(guó)際局勢(shì)惡化；歐洲通脹反彈

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