(資料圖)

來源：郭磊宏觀茶座

報(bào)告摘要

第一，一季度企業(yè)盈利增速在低位，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤季度同比為-21.4%，其中制造業(yè)利潤同比為-29.4%。我們理解這主要與幾個(gè)背景有關(guān)：一是經(jīng)濟(jì)“分化式復(fù)蘇”，總需求不足，且部分產(chǎn)業(yè)鏈處景氣偏低階段；二是PPI處于較深的同比負(fù)增階段，利潤歷來對PPI較為敏感；二是年初疫情達(dá)峰階段，企業(yè)營收較低，但成本和員工費(fèi)用剛性。

第二，從3月邊際變化來看，營收同比0.6%左右，時(shí)隔4個(gè)月首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。利潤同比仍在負(fù)雙位數(shù)低位，但小幅收窄，3月利潤當(dāng)月同比-19.2%，好于1-2月的-22.9%。我們理解這是三種力量綜合作用下的結(jié)果：（1）3月工業(yè)增加值同比增長3.9%，好于1-2月的2.4%，支撐營收改善；（2）3月PPI同比下降2.5%，較1-2月的-1.1%降幅加深，拖累利潤；（3）利潤率降幅大致趨穩(wěn)，這是形成3月利潤增速弱修復(fù)的關(guān)鍵。

第三，值得注意的是，3月外資企業(yè)利潤單月同比下降7.1%，降幅較1-2月大幅收窄28.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比改善最為顯著。這一邊際變化或一則對應(yīng)穩(wěn)外資政策取得了一定效果；二則對應(yīng)出口在3月的明顯好轉(zhuǎn)，對相關(guān)企業(yè)營收和利潤帶動(dòng)顯著。

第四，一季度為全年利潤底部進(jìn)一步明確，二季度利潤中樞有望明顯抬升。（1）從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，PPI同比與利潤趨勢高度一致。在近期報(bào)告中，我們指出從CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)推斷，在環(huán)比大致不變的假設(shè)下，本輪同比底部將處于4月。目前Wind一致預(yù)期也是PPI同比在4月觸底；（2）一季度尚且包含增長明顯偏弱的1-2月，二季度延續(xù)的是3月趨勢增速；且穩(wěn)增長力量仍有望進(jìn)一步疊加；（3）二季度起利潤基數(shù)明顯下降，2022年1-4季度利潤當(dāng)季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

第五，在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，有22個(gè)行業(yè)利潤增速較1-2月降幅收窄或由降轉(zhuǎn)增。從絕對增速看，一季度電力、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、飲料茶酒、有色采選利潤累計(jì)增速領(lǐng)先。（1）1-3月采礦業(yè)、制造、公用事業(yè)利潤同比分別為-5.8%、-29.4%、33.2%；（2）細(xì)分行業(yè)中9個(gè)行業(yè)利潤正增長，電熱供應(yīng)（1-3月累計(jì)同比47.9%，下同）、交運(yùn)設(shè)備（39%）、電氣機(jī)械（27.1%）、通用設(shè)備（7.4%）、儀器儀表（2%）、飲料茶酒（13.5%）、煙草（9%）、有色采選（13.8%）、非金屬礦采選（4.1%），中游裝備制造獨(dú)占4個(gè)，消費(fèi)品和采礦業(yè)各2個(gè)，公用事業(yè)1個(gè)；（3）原材料（黑色、有色、化工、非金屬礦制品、石油煉焦）、工業(yè)中間品（紡織、化纖、造紙）、計(jì)算機(jī)通信電子、廢棄資源利用行業(yè)利潤表現(xiàn)最差，同比降幅超過30%。

第六，從3月邊際變化看，汽車、計(jì)算機(jī)通信電子、飲料茶酒、家具，以及部分原材料行業(yè)利潤變化領(lǐng)先。其中汽車?yán)麧櫷扔?-2月份下降41.7%轉(zhuǎn)為單月同比增長9.1%。與1-2月相比，利潤累計(jì)同比回升幅度超過5個(gè)點(diǎn)的行業(yè)包括飲料茶酒（1-3月利潤累計(jì)同比較前值回升11.1個(gè)點(diǎn)，下同）、家具（10.9）、造紙（6.3）、石油煉焦（14.2）、化纖（26.8）、橡塑（6.1）、非金屬礦制品（8.6）、黑色冶煉（39.2）、通用設(shè)備（7.2）、汽車（17.5）、計(jì)算機(jī)通信電子（19.6）、儀器儀表（6.5）。

第七，利潤占比邊際上正向中下游傾斜。與1-2月相比，采掘利潤占比下降6.4個(gè)點(diǎn)，原材料、中間品、裝備制造、公用事業(yè)利潤占比分別提高5.0、0.6、7.2和2.8個(gè)點(diǎn)。消費(fèi)品占比實(shí)際上也在上升趨勢中，3月存在一定季節(jié)性擾動(dòng)，2022年全年、2023年1-2月、2023年1-3月分別為24.8%、33%、29.1%。

第八，庫存重新進(jìn)入去化階段。3月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長9.1%，較前值下降1.6個(gè)點(diǎn)，降至2021年5月以來新低。疫情達(dá)峰后，生產(chǎn)的快速回補(bǔ)一度帶來庫存上升，3月重回原本的下行趨勢。從4月EPMI自有庫存指標(biāo)環(huán)比下降5.2個(gè)點(diǎn)來看，4月微觀企業(yè)仍將以較快的斜率去化庫存。當(dāng)前庫存相當(dāng)于2012年以來50.2%的分位值水平，預(yù)計(jì)仍需要兩個(gè)季度左右的去化時(shí)間。這也符合庫存周期滯后于PPI周期半個(gè)身位的特征。未來庫存去化速度是一個(gè)重要的觀測指標(biāo)。

第九，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率截至3月末為57.1%，環(huán)比上行0.3個(gè)點(diǎn)；同比上行0.3個(gè)點(diǎn)，同比自2022年6月轉(zhuǎn)正后保持在0.1-0.3個(gè)點(diǎn)的上行幅度。企業(yè)利潤和留存收益下降可能是這一輪企業(yè)杠桿率持續(xù)小幅提升的主因。2022年5月開始，企業(yè)所有者權(quán)益增速持續(xù)低于資產(chǎn)和負(fù)債增速。從三大類別看，公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率61.4%，高于采掘的56.9%和制造業(yè)的56.2%，也反映了綠色低碳發(fā)展政策紅利帶來的新能源相關(guān)領(lǐng)域投資持續(xù)保持高增長。

第十，疫后經(jīng)濟(jì)整體改善，一季度經(jīng)濟(jì)同比增長恢復(fù)至4.5%，隱含的兩年復(fù)合4.65%左右。但“分化式復(fù)蘇”的特征下，財(cái)政、就業(yè)、企業(yè)盈利均有不同程度的結(jié)構(gòu)性壓力，這也是一季度權(quán)益市場預(yù)期相對較為分化的一個(gè)原因。預(yù)期分化又進(jìn)一步導(dǎo)致市場主題特征偏強(qiáng)。往二季度看，4月底政治局會議仍有較大概率會強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，政策紅利仍將繼續(xù)落地；4月左右PPI可能完成周期觸底；疊加利潤基數(shù)的大幅下降，二季度利潤同比中樞將顯著好轉(zhuǎn)，這可能會構(gòu)成對權(quán)益定價(jià)的正向支撐，并對應(yīng)基本面定價(jià)線索的浮現(xiàn)。

正文

一季度企業(yè)盈利增速在低位，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤季度同比為-21.4%，其中制造業(yè)利潤同比為-29.4%。我們理解這主要與幾個(gè)背景有關(guān)：一是經(jīng)濟(jì)“分化式復(fù)蘇”，總需求不足，且部分產(chǎn)業(yè)鏈處景氣偏低階段；二是PPI處于較深的同比負(fù)增階段，利潤歷來對PPI較為敏感；二是年初疫情達(dá)峰階段，企業(yè)營收較低，但成本和員工費(fèi)用剛性。

生產(chǎn)端，一季度第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)不變價(jià)GDP同比分別為3.7%、3.3%、5.4%，工業(yè)去庫與服務(wù)業(yè)強(qiáng)復(fù)蘇的“分化式復(fù)蘇”特征顯著。

需求端，一季度經(jīng)濟(jì)同樣呈現(xiàn)“分化式復(fù)蘇”特征?；ㄊ菈号撌?，同比增長10.8%；接觸類消費(fèi)高開，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.7%；地產(chǎn)銷售、出口增速仍在低位，同比分別為-1.8%和0.5%，但恢復(fù)速度明顯好于預(yù)期；地產(chǎn)投資、汽車和消費(fèi)電子等耐用消費(fèi)品偏弱，地產(chǎn)投資同比-5.8%，限額以上汽車和通訊器材類零售額同比分別為-2.3%和-5.1%。

價(jià)格端，一季度PPI同比-1.6%，按照當(dāng)季同比來看，為2020年四季度以來新低。

從3月邊際變化來看，營收同比0.6%左右，時(shí)隔4個(gè)月首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。利潤同比仍在負(fù)雙位數(shù)低位，但小幅收窄，3月利潤當(dāng)月同比-19.2%，好于1-2月的-22.9%。我們理解這是三種力量綜合作用下的結(jié)果：（1）3月工業(yè)增加值同比增長3.9%，好于1-2月的2.4%，支撐營收改善；（2）3月PPI同比下降2.5%，較1-2月的-1.1%降幅加深，拖累利潤；（3）利潤率降幅大致趨穩(wěn)，這是形成3月利潤增速弱修復(fù)的關(guān)鍵。

3月PPI同比下降2.5%，通縮程度較1-2月的-1.1%繼續(xù)加深，但3月工業(yè)增加值同比增長3.9%，好于1-2月的2.4%，是支撐企業(yè)營收改善的關(guān)鍵。采掘、制造、公用事業(yè)營收同比分別為-0.9%、-1.3%、7.6%，采掘走弱、制造和公用事業(yè)改善。

2023年1-3月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收同比下降0.5%，前值為-1.3%。

統(tǒng)計(jì)局在數(shù)據(jù)解讀中提到，“3月份，受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向好、市場需求恢復(fù)帶動(dòng)，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長0.6%”。[1]根據(jù)營收累計(jì)值和累計(jì)同比倒推當(dāng)月增速，2022年10-12月營收當(dāng)月同比分別為2.7%、-0.9%、-0.7%。

從“量、價(jià)”兩個(gè)維度拆解營收：3月工業(yè)增加值同比增長3.9%，好于1-2月的2.4%；3月PPI同比-2.5%，低于1-2月的-1.1%。

1-3月采掘、制造、公用事業(yè)營收累計(jì)同比分別為-0.9%、-1.3%、7.6%，采礦低于前值2.7個(gè)點(diǎn)，制造和公用事業(yè)分別回升1.0和0.9個(gè)點(diǎn)。

利潤降幅繼續(xù)大于營收，1-3月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比-21.4%。3月利潤當(dāng)月同比-19.2%，略好于1-2月的-22.9%，仍然低于2022年全年的-4%和2022年四季度的-8.6%?；鶖?shù)并非3月利潤邊際修復(fù)的原因，2022年1-2月和3月同比分別為5%和14%。

2023年1-3月利潤同比-21.4%，3月利潤當(dāng)月同比為-19.2%，好于1-2月的-22.9%，2022年全年同比為-4%。

2022年1-2月和1-3月利潤累計(jì)同比分別為5%和8.5%，推算2022年3月當(dāng)月同比14%。

從利潤趨勢來看，2022年1-4季度利潤當(dāng)季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%；2022年7-12月單月利潤同比分別為-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%、-8.9%、-8.3%。

在工業(yè)生產(chǎn)好轉(zhuǎn)的同時(shí)，利潤率降幅基本趨穩(wěn)，也是支撐3月利潤增速弱修復(fù)的關(guān)鍵。1-3月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤率4.86%，好于1-2月的4.6%，環(huán)比好轉(zhuǎn)受季節(jié)性規(guī)律影響較大；但同比下降1.3個(gè)點(diǎn)，與1-2月1.29個(gè)點(diǎn)的同比降幅基本持平。進(jìn)一步從成本、費(fèi)用理解，每百元營收中成本85.04元，同比增加0.91元，也基本持平1-2月的同比增幅0.9元，成本剛性未再明顯增加，與上游采掘營收和利潤走弱相互映射；但費(fèi)用端上行未明顯好轉(zhuǎn)，每百元營收中費(fèi)用8.49元，同比增加0.36元，高于1-2月的0.2元。

利潤率方面，1-3月營業(yè)收入利潤率為4.86%，好于1-2月的4.6%；同比下降1.3個(gè)點(diǎn)，同比降幅基本上持平于1-2月的1.29個(gè)點(diǎn)；2022年10-12月同比降幅分別為0.68、0.66、0.64個(gè)點(diǎn)。

1-3月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.04元，高于1-2月的84.86元；同比增加0.91元，1-2月為同比增加0.9元。

1-3月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的費(fèi)用為8.49元，低于1-2月的8.51元；同比增加0.36元，1-2月為同比增加0.2元。

值得注意的是，3月外資企業(yè)利潤單月同比下降7.1%，降幅較1-2月大幅收窄28.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比改善最為顯著。這一邊際變化或一則對應(yīng)穩(wěn)外資政策取得了一定效果；二則對應(yīng)出口在3月的明顯好轉(zhuǎn)，對相關(guān)企業(yè)營收和利潤帶動(dòng)顯著。

1-3月，國有及國有控股、外資、股份制、私營企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比分別為0.1%、-6.1%、0.9%、-1.6%；1-2月營收增速分別為-0.9%、-8%、0.4%、-1.9%。

1-3月，國有及國有控股、外資、股份制、私營企業(yè)利潤累計(jì)同比分別為-16.9%、-24.9%、-20.6%、-23%；1-2月利潤增速分別為-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%。

國家統(tǒng)計(jì)局解讀稱，“3月份，穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)政策措施發(fā)力顯效，外資企業(yè)效益明顯改善。外商及港澳臺商投資企業(yè)營業(yè)收入降幅較1-2月份收窄5.2個(gè)百分點(diǎn)，利潤同比下降7.1%，降幅較1-2月份大幅收窄28.6個(gè)百分點(diǎn)?！?/P>

一季度為全年利潤底部進(jìn)一步明確，二季度利潤中樞有望明顯抬升。（1）從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，PPI同比與利潤趨勢高度一致。在近期報(bào)告中，我們指出從CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)推斷，在環(huán)比大致不變的假設(shè)下，本輪同比底部將處于4月。目前Wind一致預(yù)期也是PPI同比在4月觸底；（2）一季度尚且包含增長明顯偏弱的1-2月，二季度延續(xù)的是3月趨勢增速；且穩(wěn)增長力量仍有望進(jìn)一步疊加；（3）二季度起利潤基數(shù)明顯下降，2022年1-4季度利潤當(dāng)季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

從數(shù)據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，PPI同比與利潤同比趨勢高度一致。根據(jù)目前WIND一致預(yù)期，2023年P(guān)PI同比自4月觸底逐步回升，9月轉(zhuǎn)正，全年呈現(xiàn)前低后高的趨勢。

2022年1-4季度利潤當(dāng)季同比分別為8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%。

在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，有22個(gè)行業(yè)利潤增速較1-2月降幅收窄或由降轉(zhuǎn)增。從絕對增速看，一季度電力、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、飲料茶酒、有色采選利潤累計(jì)增速領(lǐng)先。（1）1-3月采礦業(yè)、制造、公用事業(yè)利潤同比分別為-5.8%、-29.4%、33.2%；（2）細(xì)分行業(yè)中9個(gè)行業(yè)利潤正增長，電熱供應(yīng)（1-3月累計(jì)同比47.9%，下同）、交運(yùn)設(shè)備（39%）、電氣機(jī)械（27.1%）、通用設(shè)備（7.4%）、儀器儀表（2%）、飲料茶酒（13.5%）、煙草（9%）、有色采選（13.8%）、非金屬礦采選（4.1%），中游裝備制造獨(dú)占4個(gè)，消費(fèi)品和采礦業(yè)各2個(gè)，公用事業(yè)1個(gè)；（3）原材料（黑色、有色、化工、非金屬礦制品、石油煉焦）、工業(yè)中間品（紡織、化纖、造紙）、計(jì)算機(jī)通信電子、廢棄資源利用行業(yè)利潤表現(xiàn)最差，同比降幅超過30%。

2023年1-3月，采礦、制造、公共事業(yè)利潤累計(jì)同比分別為-5.8%、-29.4%、33.2%，1-2月同比分別為-0.1%、-32.6%、38.6%。

采礦業(yè)內(nèi)部，有色采選增速最快，同比13.8%，非金屬礦采選同比4.1%；油氣開采、煤炭開采、黑色采選同比分別為-4.8%、-4.9%、-46.9%。

制造業(yè)內(nèi)部，（1）交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、飲料茶酒分別以39%、27.1%、13.5%實(shí)現(xiàn)利潤兩位數(shù)增長，領(lǐng)先其他行業(yè)；（2）此外，通用設(shè)備、儀器儀表、煙草同比分別實(shí)現(xiàn)7.4%、2%和9%的增長，其余制造業(yè)細(xì)分行業(yè)利潤增速均為負(fù)；（3）利潤表現(xiàn)最差的行業(yè)主要集中在原材料和中間品，紡織（1-3月累計(jì)同比-34%，下同）、造紙（-46%）、石油加工及煉焦（-97.1%）、化工（-54.9%）、化纖（-70.4%）、非金屬礦制品（-30.6%）、黑色冶煉（-111.9%）、有色冶煉（-57.5%）、計(jì)算機(jī)通信電子（-57.5%）、廢棄資源利用（-62.8%）。

公用事業(yè)內(nèi)部，電熱供應(yīng)、燃?xì)?、水的生產(chǎn)供應(yīng)利潤同比分別為47.9%、-8.2%、0%。

從3月邊際變化看，汽車、計(jì)算機(jī)通信電子、飲料茶酒、家具，以及部分原材料行業(yè)利潤變化領(lǐng)先。其中汽車?yán)麧櫷扔?-2月份下降41.7%轉(zhuǎn)為單月同比增長9.1%。與1-2月相比，利潤累計(jì)同比回升幅度超過5個(gè)點(diǎn)的行業(yè)包括飲料茶酒（1-3月利潤累計(jì)同比較前值回升11.1個(gè)點(diǎn)，下同）、家具（10.9）、造紙（6.3）、石油煉焦（14.2）、化纖（26.8）、橡塑（6.1）、非金屬礦制品（8.6）、黑色冶煉（39.2）、通用設(shè)備（7.2）、汽車（17.5）、計(jì)算機(jī)通信電子（19.6）、儀器儀表（6.5）。

與1-2月相比，采掘利潤降幅擴(kuò)大5.7個(gè)點(diǎn)，公用事業(yè)利潤同比回落5.4個(gè)點(diǎn)，制造業(yè)利潤降幅收窄3.2個(gè)點(diǎn)。

細(xì)分行業(yè)方面，非金屬礦采選（1-3月利潤累計(jì)同比較前值回升2.9個(gè)點(diǎn)，下同）、食品（2.7）、飲料茶酒（11.1）、紡織（3.1）、家具（10.9）、造紙（6.3）、印刷（4.4）、石油煉焦（14.2）、化工（1.7）、化纖（26.8）、橡塑（6.1）、非金屬礦制品（8.6）、黑色冶煉（39.2）、金屬制品（3.9）、通用設(shè)備（7.2）、汽車（17.5）、計(jì)算機(jī)通信電子（19.6）、儀器儀表（6.5）利潤增速環(huán)比回升。

利潤占比邊際上正向中下游傾斜。與1-2月相比，采掘利潤占比下降6.4個(gè)點(diǎn)，原材料、中間品、裝備制造、公用事業(yè)利潤占比分別提高5.0、0.6、7.2和2.8個(gè)點(diǎn)。消費(fèi)品占比實(shí)際上也在上升趨勢中，3月存在一定季節(jié)性擾動(dòng)，2022年全年、2023年1-2月、2023年1-3月分別為24.8%、33%、29.1%。

2023年3月，采掘業(yè)利潤占比20%，2022年全年、2023年1-2月分別為18.5%、26.4%。

2023年3月，原材料工業(yè)[2]利潤占比15.2%，2022年全年、2023年1-2月分別為18.4%、10.2%。

2023年3月，工業(yè)中間品[3]利潤占比3.8%，2022年全年、2023年1-2月分別為4.7%、3.2%。

2023年3月，裝備制造[4]利潤占比26.3%，2022年全年、2023年1-2月分別為27.9%、19.1%。

2023年3月，消費(fèi)品制造利潤占比23.7%，2022年全年、2023年1-2月分別為24.8%、33%。

2023年3月，公用事業(yè)利潤占比10.6%，2022年全年、2023年1-2月分別為5.1%、7.8%。

庫存重新進(jìn)入去化階段。3月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長9.1%，較前值下降1.6個(gè)點(diǎn)，降至2021年5月以來新低。疫情達(dá)峰后，生產(chǎn)的快速回補(bǔ)一度帶來庫存上升，3月重回原本的下行趨勢。從4月EPMI自有庫存指標(biāo)環(huán)比下降5.2個(gè)點(diǎn)來看，4月微觀企業(yè)仍將以較快的斜率去化庫存。當(dāng)前庫存相當(dāng)于2012年以來50.2%的分位值水平，預(yù)計(jì)仍需要兩個(gè)季度左右的去化時(shí)間。這也符合庫存周期滯后于PPI周期半個(gè)身位的特征。未來庫存去化速度是一個(gè)重要的觀測指標(biāo)。

截至2023年3月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長9.1%，環(huán)比下降1.6個(gè)點(diǎn)，降至2021年5月以來新低，微觀企業(yè)在經(jīng)歷了2月庫存的短暫回升后重回去庫趨勢。

按照分位值來看，當(dāng)前9.1%的產(chǎn)成品存貨增速位于2012年以來庫存水位的50.2%。

4月EPMI自有庫存指標(biāo)環(huán)比下降5.2個(gè)點(diǎn)至53.5,1、2月分別為環(huán)比上行4.1和6.6個(gè)點(diǎn)，3月為環(huán)比下行2.8個(gè)點(diǎn)。

工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率截至3月末為57.1%，環(huán)比上行0.3個(gè)點(diǎn)；同比上行0.3個(gè)點(diǎn)，同比自2022年6月轉(zhuǎn)正后保持在0.1-0.3個(gè)點(diǎn)的上行幅度。企業(yè)利潤和留存收益下降可能是這一輪企業(yè)杠桿率持續(xù)小幅提升的主因。2022年5月開始，企業(yè)所有者權(quán)益增速持續(xù)低于資產(chǎn)和負(fù)債增速。從三大類別看，公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率61.4%，高于采掘的56.9%和制造業(yè)的56.2%，也反映了綠色低碳發(fā)展政策紅利帶來的新能源相關(guān)領(lǐng)域投資持續(xù)保持高增長。

截至3月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.1%，環(huán)比上行0.3個(gè)點(diǎn)；同比上升0.3個(gè)點(diǎn)，1-2月為同比上升0.2個(gè)點(diǎn)，2022年12月資產(chǎn)負(fù)債率同比上升0.3個(gè)點(diǎn)，2022年7-11月均為同比上行0.2個(gè)點(diǎn)，2022年6月為同比提高0.1個(gè)點(diǎn)，2022年3-5月連續(xù)3個(gè)月同比持平。

3月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益同比分別增長7.7%、8.3%和6.8%，分別低于前值0.5、0.4和0.8個(gè)點(diǎn)。

三大類別看，采礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.9%，環(huán)比上行0.3個(gè)點(diǎn)；制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率56.2%，環(huán)比上行0.4個(gè)點(diǎn)；公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比61.4%，持平前值。以同比變化消除季節(jié)性后觀測行業(yè)的杠桿率變化情況，采掘業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比降幅繼續(xù)收窄0.2個(gè)點(diǎn)，制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比延續(xù)小幅上行趨勢，公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比增幅繼續(xù)收斂。

疫后經(jīng)濟(jì)整體改善，一季度經(jīng)濟(jì)同比增長恢復(fù)至4.5%，隱含的兩年復(fù)合4.65%左右。但“分化式復(fù)蘇”的特征下，財(cái)政、就業(yè)、企業(yè)盈利均有不同程度的結(jié)構(gòu)性壓力，這也是一季度權(quán)益市場預(yù)期相對較為分化的一個(gè)原因。預(yù)期分化又進(jìn)一步導(dǎo)致市場主題特征偏強(qiáng)。往二季度看，4月底政治局會議仍有較大概率會強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，政策紅利仍將繼續(xù)落地；4月左右PPI可能完成周期觸底；疊加利潤基數(shù)的大幅下降，二季度利潤同比中樞將顯著好轉(zhuǎn)，這可能會構(gòu)成對權(quán)益定價(jià)的正向支撐，并對應(yīng)基本面定價(jià)線索的浮現(xiàn)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：第二輪感染期影響經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏；工業(yè)品價(jià)格偏弱拖累利潤增速；國內(nèi)政策穩(wěn)增長力度不及預(yù)期；海外流動(dòng)性收緊超預(yù)期；規(guī)上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑動(dòng)態(tài)調(diào)整，倒推利潤單月增速或與實(shí)際情況有細(xì)微出入。

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