【資料圖】

1、詢價轉(zhuǎn)讓應(yīng)注冊制而生，高折價與流程高效優(yōu)勢顯著

詢價轉(zhuǎn)讓為注冊制下科創(chuàng)板的創(chuàng)新性制度安排，實施以來制度逐步完善。2019年6月，上交所科創(chuàng)板開板，試點注冊制；同年7月，首批科創(chuàng)板公司上市交易。為了規(guī)范科創(chuàng)板上市公司股東以詢價轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份的行為，維護證券市場的公開、公平和公正，保護投資者合法權(quán)益，上交所于2020年7月發(fā)布實施《科創(chuàng)板上市公司股東以向特定機構(gòu)投資者詢價轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實施細則》（以下簡稱“《實施細則》”）。2022年10月，上交所進一步修訂完善《實施細則》，對科創(chuàng)板詢價轉(zhuǎn)讓相關(guān)操作流程與信息披露要求做出優(yōu)化，并將詢價轉(zhuǎn)讓的適用范圍擴展至存托憑證。

詢價轉(zhuǎn)讓制度旨在更好地實現(xiàn)股東減持訴求和中小投資者利益保護之間的平衡。上市公司股東減持問題既涉及股東正常轉(zhuǎn)讓股份，也涉及證券市場正常交易秩序的維護。一方面，股份轉(zhuǎn)讓是上市公司股東的基本權(quán)利，需要予以尊重和維護；另一方面，股份轉(zhuǎn)讓又直接涉及市場秩序穩(wěn)定與其他投資者權(quán)益保障，必須進行規(guī)范，確保有序轉(zhuǎn)讓。從2022年10月修訂的《實施細則》看，對制度進行優(yōu)化的目的在于便利交易達成、降低交易成本、提高市場效率。主要修訂內(nèi)容中，一是優(yōu)化了詢價轉(zhuǎn)讓計劃書中詢價轉(zhuǎn)讓價格下限的披露要求，不再強制要求在定價提示性公告中披露受讓方，取消認購邀請書發(fā)出至報價截止的時間間隔等；二是基于現(xiàn)有實踐情況，將存托憑證納入詢價轉(zhuǎn)讓的適用范圍。截至2023年4月30日，已有共36家科創(chuàng)板公司的股東完成60單詢價轉(zhuǎn)讓，總成交金額約284億元。從實踐效果看，詢價轉(zhuǎn)讓制度在促進早期投資人和長期投資者有序“接力”、緩解二級市場壓力、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、維護科創(chuàng)板市場穩(wěn)定等方面發(fā)揮了積極作用。

詢價轉(zhuǎn)讓以高折價與高效流程為優(yōu)勢。詢價轉(zhuǎn)讓為存量股份發(fā)行，詢價與認購流程較快，且不稀釋原股東股權(quán)?？苿?chuàng)板上市公司股東可通過詢價轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份，單獨或者合計擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量不得低于公司股份總數(shù)的1%。在股東委托券商組織實施詢價轉(zhuǎn)讓后，股東擬轉(zhuǎn)讓股份由中登鎖定，再由證券公司確定詢價對象（不少于10家公募基金管理公司，不少于5家證券公司）并發(fā)送認購邀請書。認購邀請書發(fā)出次一交易日，參與轉(zhuǎn)讓的股東披露詢價轉(zhuǎn)讓計劃書，證券公司對參與轉(zhuǎn)讓的股東出具核查意見。此后，證券公司在認購邀請書約定的時間內(nèi)，接收詢價對象提交的認購報價表。認購報價結(jié)束后，證券公司對有效認購進行累計統(tǒng)計，依次按照價格優(yōu)先、數(shù)量優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則確定轉(zhuǎn)讓價格，初步確定受讓方及轉(zhuǎn)讓數(shù)量，并通知參與轉(zhuǎn)讓的股東。轉(zhuǎn)讓結(jié)果確定后，證券公司填報詢價轉(zhuǎn)讓的成交結(jié)果，由中國結(jié)算按照相關(guān)規(guī)定辦理股份過戶。詢價轉(zhuǎn)讓股份變更登記完成的次一交易日，參與轉(zhuǎn)讓的股東按照規(guī)定披露詢價轉(zhuǎn)讓結(jié)果報告書。詢價轉(zhuǎn)讓的詢價與認購流程基本可在一個月內(nèi)完成。2020年8月，中微公司(行情688012,診股)公告完成首單詢價轉(zhuǎn)讓，歷時14個工作日。另外，由于是存量股份發(fā)行而非增發(fā)，詢價轉(zhuǎn)讓不會稀釋原股東股權(quán)。

對轉(zhuǎn)讓方而言，詢價轉(zhuǎn)讓單次可轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量大，允許多方共同轉(zhuǎn)讓或受讓，整體減持效率更高。詢價轉(zhuǎn)讓外，科創(chuàng)板上市公司股東首發(fā)前股份的減持方式主要包括集中競價、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。據(jù)《公司法》、《證券法》和中國證監(jiān)會《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，以及上交所《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《交易規(guī)則》和《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》等有關(guān)規(guī)定，大股東減持或者特定股東在股份解除限售后采取集中競價交易方式減持的，任意連續(xù)90日內(nèi)減持股份總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%；采取大宗交易方式減持的，任意連續(xù)90日內(nèi)減持股份總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%；采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%，轉(zhuǎn)讓價格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行。集中競價、大宗交易減持均有上限限制，而詢價轉(zhuǎn)讓對擬轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量的要求為不得低于科創(chuàng)公司股份總數(shù)的1%，單次可轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量較大。同時，詢價轉(zhuǎn)讓允許多方共同轉(zhuǎn)讓或受讓，上交所要求詢價轉(zhuǎn)讓對象為具有定價能力和風險承受能力的機構(gòu)投資者，數(shù)量不少于10家公募基金和5家證券公司。因此，詢價轉(zhuǎn)讓的受讓方數(shù)量通常比大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓多，可在優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)的同時進一步降低轉(zhuǎn)讓難度，提高股份轉(zhuǎn)讓效率。

對受讓方而言，詢價轉(zhuǎn)讓底價折扣可達70%，較定增更大（和競價定增鎖定期一致）。2020年再融資新規(guī)實施后，定增發(fā)行定價放寬至不低于基準日前20個交易日公司股票均價的80%；而詢價轉(zhuǎn)讓的定價下限進一步放寬至不低于發(fā)送認購邀請書之日前20個交易日科創(chuàng)公司股票交易均價的70%，底價折扣較定增更大。

2、詢價轉(zhuǎn)讓以大市值龍頭為主，轉(zhuǎn)讓規(guī)模隨大非解禁增長

科創(chuàng)板上市公司首發(fā)前股份自上市第一、三年起大規(guī)模解禁。根據(jù)上交所《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實施細則》等規(guī)定，若科創(chuàng)板上市公司在首發(fā)前已經(jīng)盈利，則控股股東、實際控制人首發(fā)股份限售期為自公司股票上市之日起3年；核心技術(shù)人員首發(fā)股份限售期為自公司股票上市之日起12個月，且離職后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓公司首發(fā)前股份，解禁后4年內(nèi)每年轉(zhuǎn)讓的首發(fā)前股份不得超過上市時所持公司首發(fā)前股份總數(shù)的25%。若科創(chuàng)板上市公司在首發(fā)前未盈利，則控股股東、實際控制人首發(fā)股份限售期為自公司股票上市之日起3個完整會計年度，自公司股票上市之日起第4個會計年度和第5個會計年度內(nèi)，每年減持的首發(fā)前股份不得超過公司股份總數(shù)的2%；公司董監(jiān)高及核心技術(shù)人員首發(fā)股份限售期為自公司股票上市之日起3個完整會計年度。公司實現(xiàn)盈利后，股東可以自當年年度報告披露后次日起減持首發(fā)前股份。

詢價轉(zhuǎn)讓與科創(chuàng)板首發(fā)前限售股份解禁節(jié)奏密切相關(guān)，轉(zhuǎn)讓規(guī)模隨大非解禁增長。對比科創(chuàng)板首發(fā)前限售股份解禁節(jié)奏與詢價轉(zhuǎn)讓規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)詢價轉(zhuǎn)讓與科創(chuàng)板首發(fā)前限售股份解禁節(jié)奏密切相關(guān)。以2022年8-12月為例，隨著科創(chuàng)板大非的大規(guī)模解禁，詢價轉(zhuǎn)讓實施項目迅速增長。期間共實施詢價轉(zhuǎn)讓27起，同比增長440%；轉(zhuǎn)讓規(guī)模120億元，同比增長232%。截至2023年4月30日，已有共36家科創(chuàng)板公司的股東完成60單詢價轉(zhuǎn)讓，總成交金額約284億元，在減緩二級市場減持沖擊、維護市場穩(wěn)定方面發(fā)揮了作用。

詢價轉(zhuǎn)讓標的以市值較大的龍頭公司股票為主。從詢價轉(zhuǎn)讓標的公司的市值分布看，詢價日標的公司市值小于50億的詢價轉(zhuǎn)讓共10起，轉(zhuǎn)讓規(guī)模5.50億元；標的公司市值在50-100億的詢價轉(zhuǎn)讓共11起，轉(zhuǎn)讓規(guī)模11.83億元；標的公司市值在100-300億的詢價轉(zhuǎn)讓共26起，轉(zhuǎn)讓規(guī)模102.59億元；標的公司市值大于等于300億的詢價轉(zhuǎn)讓共13起，轉(zhuǎn)讓規(guī)模164.17億元。目前詢價轉(zhuǎn)讓標的仍以市值較大的龍頭公司股票為主，主要原因在于大市值的龍頭公司、權(quán)重股公司的解禁資金規(guī)模通常更大，解禁更易對二級市場造成沖擊，股東出于減持效率和實際需求考慮，更有意愿通過詢價轉(zhuǎn)讓減持股份。引導龍頭公司、權(quán)重股公司的股東更多地采用詢價方式轉(zhuǎn)讓亦符合制度設(shè)計初衷，體現(xiàn)了詢價轉(zhuǎn)讓制度良好的運行結(jié)果。

詢價轉(zhuǎn)讓實際折價率仍高于80%，低折價多發(fā)生于轉(zhuǎn)讓規(guī)模較中等偏小的項目。從折扣分布看，底價折扣低的多為標的公司前期回調(diào)較大的項目，目前詢價轉(zhuǎn)讓項目實際折價（以“轉(zhuǎn)讓價格/詢價日收盤價”計算）仍高于80%。折扣區(qū)間在80-85%的詢價轉(zhuǎn)讓共7起，轉(zhuǎn)讓規(guī)模30.11億元；折扣區(qū)間在85-90%的詢價轉(zhuǎn)讓共21起，轉(zhuǎn)讓規(guī)模89.38億元；折扣區(qū)間在90%以上的詢價轉(zhuǎn)讓共32起，轉(zhuǎn)讓規(guī)模164.58億元。詢價轉(zhuǎn)讓項目中，折價在80-90%區(qū)間的多為轉(zhuǎn)讓規(guī)模較小且公司市值較小的項目，體現(xiàn)了放寬折扣下限對便利交易達成、進而提高市場效率的作用。

3、私募與公募基金競相出手，長期投資者有序“接力”

從詢價轉(zhuǎn)讓受讓方看，私募與公募基金為主要接力者。私募基金與公募基金的認購次數(shù)最多，分別為178次和107次；QFII與證券公司的認購次數(shù)次之，分別為71次和50次；證券公司、保險公司和期貨公司分別認購50次，18次和9次。詢價轉(zhuǎn)讓的受讓方為相應(yīng)定價能力和風險承受能力的機構(gòu)投資者，可進一步優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司投資者結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)早期投資人和長期投資者的有序“接力”。

詢價轉(zhuǎn)讓整體收益表現(xiàn)佳，參與小市值公司、折價收益高分項目整體收益最優(yōu)。截至2023年4月30日，科創(chuàng)板已完成詢價轉(zhuǎn)讓的60單項目平均折價收益11.11%，平均持有收益13.02%，整體收益表現(xiàn)較好。從市值分布看，參與市值越小的科創(chuàng)公司詢價轉(zhuǎn)讓項目收益越佳，小于50億的科創(chuàng)公司詢價轉(zhuǎn)讓項目持有收益為42%，市值50-100億的公司和100-300億的公司項目持有收益分別為3%和16%，市值大于300億的公司項目持有收益則為-6%。從折價分布看，中等折價的詢價轉(zhuǎn)讓項目收益最佳，折價在80-85%的詢價轉(zhuǎn)讓項目持有收益為31%，折價在85-90%以及折價≥90%的詢價轉(zhuǎn)讓項目持有收益分別為14%和9%。分行業(yè)看，高端制造（電力設(shè)備、國防軍工）、科技行業(yè)（通信、電子）、醫(yī)藥和化工等行業(yè)收益表現(xiàn)較優(yōu)。

詢價轉(zhuǎn)讓制度實現(xiàn)了上市公司股東、受讓投資機構(gòu)和二級市場投資者的共贏。對存在減持需求的上市公司股東而言，詢價轉(zhuǎn)讓相比集中競價和大宗交易減持節(jié)奏更快，報價通常在1天內(nèi)結(jié)束；且詢價轉(zhuǎn)讓允許多方共同轉(zhuǎn)讓或受讓，整體減持效率更高。同時，詢價轉(zhuǎn)讓減持對市場的沖擊更少，有利于維護上市公司市值的穩(wěn)定。對受讓詢價轉(zhuǎn)讓股份的長期投資者而言，詢價轉(zhuǎn)讓設(shè)置了70%的折扣底價，較定增折價上限更大；且單次轉(zhuǎn)讓份額較大，可較快完成建倉。對二級市場投資者而言，龍頭公司、權(quán)重股公司的股東采用詢價方式轉(zhuǎn)讓可減少減持對公司股價、指數(shù)的沖擊。且詢價轉(zhuǎn)讓受讓方有6個月鎖定期，可引導長期投資者進入公司，進一步優(yōu)化科創(chuàng)公司投資者結(jié)構(gòu)，促進市場主體之間理性博弈，維護市場穩(wěn)定。另外，詢價轉(zhuǎn)讓交易的規(guī)范性與透明度高，在詢價啟動、定價、成交三個關(guān)鍵時點均需及時披露公告，且有券商核查。高水平的信息披露水平可有效維護中小投資者利益和市場公平。

作者：開源證券副總裁兼研究所所長 孫金鉅

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