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2023年初以來，投資者預(yù)期是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，A股市場(chǎng)預(yù)期將迎來一波底部修復(fù)反彈；但事與愿違，2023年前5個(gè)月，市場(chǎng)風(fēng)格延續(xù)極致分化行情，AI、中特估代替了當(dāng)年的新能源、白酒成為開年以來高景氣度的行業(yè)。未來市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將如何走，且看泰康資產(chǎn)一一解析。

①近年來，A股市場(chǎng)風(fēng)格切換的原因？

②市場(chǎng)漲跌背后的邏輯是什么？

③如何看待2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程？

④如何看待當(dāng)前股票估值水平？

⑤未來市場(chǎng)，哪種風(fēng)格/行業(yè)更占優(yōu)？

⑥為什么長(zhǎng)坡厚雪的醫(yī)藥賽道近兩年以來跌幅很大？

⑦如何看待醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)，如何把握？

⑧TMT行業(yè)：AI是否能成為一個(gè)較長(zhǎng)周期的投資方向？

⑨新能源行業(yè)2022年以來出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，主要原因？

⑩新能源行業(yè)市場(chǎng)體量仍較大，未來如何把握投資機(jī)會(huì)？

Q1：近年來，A股市場(chǎng)風(fēng)格切換的原因？

從全球資產(chǎn)配置角度看，A股價(jià)值藍(lán)籌（白馬股）從估值、盈利增長(zhǎng)等維度看，對(duì)于配置資金均有較大的吸引力，2016年后A股資產(chǎn)進(jìn)入到全球資產(chǎn)配置的相對(duì)比較體系。價(jià)值投資風(fēng)格被市場(chǎng)廣泛認(rèn)同，在基本面、資金雙重驅(qū)動(dòng)下，2017年至2021年初“核心資產(chǎn)”大幅上漲。21年開始，市場(chǎng)由價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)向?qū)＞匦碌某砷L(zhǎng)股，核心原因是盈利端發(fā)生了變化：在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期下調(diào)，順周期行業(yè)需求受到抑制，市場(chǎng)逐步過渡到偏流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。

注：

數(shù)據(jù)來源：WIND、泰康資產(chǎn)整理；數(shù)據(jù)截至2023年6月14日。

過往業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不作為未來投資收益預(yù)期與未來收益承諾。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

Q2：市場(chǎng)漲跌背后的邏輯是什么？

理解市場(chǎng)漲跌之前，我們先回答一個(gè)問題：A股市場(chǎng)投資，到底賺的是什么錢？第一種是盈利驅(qū)動(dòng)，遵循巴菲特的理論，股票買入的是企業(yè)的股權(quán)，選擇優(yōu)質(zhì)的公司買入并持有，分享企業(yè)盈利增長(zhǎng)收益；第二種是估值驅(qū)動(dòng)。當(dāng)然還有一些情緒、交易行為等因素。

如果企業(yè)盈利有問題，第一種錢也會(huì)很難賺到——正如過去兩三年我們觀察到的：由于經(jīng)濟(jì)景氣度發(fā)生了變化，許多行業(yè)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)主、消費(fèi)者對(duì)未來投資、消費(fèi)信心不足。A股是長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)的晴雨表，經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期體現(xiàn)在股價(jià)上，機(jī)構(gòu)主流持倉的消費(fèi)、醫(yī)藥表現(xiàn)比較差。2022年11月市場(chǎng)反彈中，順周期板塊表現(xiàn)較高，體現(xiàn)的是對(duì)于疫情復(fù)蘇之后，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好期盼。

Q3：如何看待2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程？

2022年末，疫情管控解除后服務(wù)業(yè)修復(fù)直接拉動(dòng)消費(fèi)，隨著就業(yè)改善居民收入改善，隨之大宗支出改善，經(jīng)濟(jì)整體預(yù)期復(fù)蘇修復(fù)。年初已經(jīng)看到明顯的出行等場(chǎng)景消費(fèi)復(fù)蘇，但能不能轉(zhuǎn)化為就業(yè)改善以及房地產(chǎn)提振，目前看傳導(dǎo)不是特別順暢，后續(xù)還需經(jīng)歷去庫存的過程。我們?cè)?022年末對(duì)2023年策略展望討論，認(rèn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度雖不宜高估，但對(duì)年內(nèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)延續(xù)則不必過分擔(dān)憂。

目前市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，體現(xiàn)在投資者行為上，今年我們看到的是居民存款大幅上升、保險(xiǎn)銷售量劇增、提前還房貸等。三年疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，類似人大病初愈，信心的恢復(fù)需要時(shí)間。但我們認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域。

從盈利角度而言，A股的上市公司無疑是中國(guó)企業(yè)中質(zhì)量相對(duì)較高的一批，它們的平均盈利水平高于GDP。雖然短期內(nèi)上市公司盈利端的邏輯被壓制，但并不代表這些企業(yè)不優(yōu)秀，一旦信心回歸，有望重新形成投資—生產(chǎn)—消費(fèi)的正循環(huán)。

注：

數(shù)據(jù)來源：WIND、泰康資產(chǎn)整理。

過往業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不作為未來投資收益預(yù)期與未來收益承諾。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

Q4：如何看待當(dāng)前股票估值水平？

當(dāng)前整個(gè)市場(chǎng)的估值，用股債性價(jià)比指標(biāo)衡量，以中證800為代表的股市收益率高于7年期國(guó)債收益率，超出歷史平均水平，權(quán)益資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置中具備相對(duì)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

注：

數(shù)據(jù)來源：WIND、泰康資產(chǎn)整理；數(shù)據(jù)截至2023年6月14日。

過往業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不作為未來投資收益預(yù)期與未來收益承諾。投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

從做投資的勝率和賠率的角度看，未來半年到一年，無論從庫存周期還是從估值角度來看，市場(chǎng)上行空間很大，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌空間有限。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要一定時(shí)間，當(dāng)下信心比黃金更重要，我們堅(jiān)信經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只會(huì)遲到不會(huì)缺席。

Q5：未來市場(chǎng)，哪種風(fēng)格/行業(yè)更占優(yōu)？

在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇進(jìn)程和溫和政策背景下，市場(chǎng)不太可能快速進(jìn)入全行業(yè)普漲的牛市，更可能是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。大家可以保持對(duì)數(shù)據(jù)的持續(xù)觀察，如果看到邊際轉(zhuǎn)好跡象，我們認(rèn)為順周期品種的估值修復(fù)反彈空間可期。

熱點(diǎn)行業(yè)觀點(diǎn)

Q6：為什么長(zhǎng)坡厚雪的醫(yī)藥賽道過去幾年跌幅很大？

過去十幾年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了從快速發(fā)展到結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段。

最初國(guó)家加大醫(yī)保覆蓋、提高個(gè)人醫(yī)保報(bào)銷比例，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)超20%，在這樣的背景下尋找增長(zhǎng)30%以上的公司非常容易，彼時(shí)的醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)有非常明顯的超額收益。但即便在這個(gè)階段，醫(yī)藥行業(yè)波動(dòng)也較大，如2008年、2010年底、2012年初，醫(yī)藥板塊隨市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整。

2012年以后醫(yī)藥指數(shù)相對(duì)大盤沒有明顯超額收益，主因是行業(yè)增速下降，從20%~30%下降到5%~10%。雖然相對(duì)于GDP和其他行業(yè)仍保持著增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，但醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)從總量快速增長(zhǎng)階段進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)階段。再加上龍頭企業(yè)在那個(gè)階段體現(xiàn)出的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，疊加醫(yī)藥行業(yè)估值吸引力相對(duì)提升，機(jī)構(gòu)投資關(guān)注度提升， 2019年至2021年上半年醫(yī)藥龍頭公司股價(jià)快速上漲。至2021年中，這些龍頭白馬公司的估值溢價(jià)達(dá)到了比較高的位置，并隨著國(guó)內(nèi)藥品定價(jià)和采購招標(biāo)政策變化，給醫(yī)藥行業(yè)帶來了較大變化，行業(yè)整體估值下調(diào)到22倍左右，處于近10年歷史底部區(qū)域。

醫(yī)藥（申萬）指數(shù)與wind全A指數(shù)走勢(shì)

Q7：如何看待醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)，如何把握？

i：如何看待醫(yī)藥行業(yè)中長(zhǎng)期投資價(jià)值？

我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)中長(zhǎng)期仍然是相對(duì)樂觀的。一方面，中國(guó)老年人口快速增長(zhǎng)，歷史數(shù)據(jù)和海外數(shù)據(jù)均顯示，65歲以上人群的醫(yī)療保健支出是年輕人的3~4倍甚至更高。特別是在生命最后的兩三年，可能會(huì)支出人生中30%甚至更高的醫(yī)療支出。隨著中國(guó)老年人口增長(zhǎng)，對(duì)于醫(yī)療的需求是會(huì)快速增長(zhǎng)的。另一方面，隨著新產(chǎn)品和新醫(yī)療技術(shù)的推出，以及人們健康意識(shí)的提升，也會(huì)帶動(dòng)醫(yī)療保障支出大幅增長(zhǎng)。

ii：醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)怎么選？

醫(yī)藥的深度和廣度都非常大，但醫(yī)藥行業(yè)投資難度相對(duì)較大。醫(yī)藥行業(yè)可以分為12個(gè)子行業(yè)，包括化學(xué)制藥、生物制藥、中藥、醫(yī)療服務(wù)研發(fā)、外包醫(yī)藥、商業(yè)藥店、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材、原料藥等。每個(gè)子行業(yè)、子行業(yè)中的每個(gè)公司的差異都非常大，需自下而上逐一甄別。

未來看好以下三類投資機(jī)會(huì)：一是存在明顯供需矛盾的醫(yī)院端相關(guān)的藥品、耗材等企業(yè)；二是個(gè)人消費(fèi)的醫(yī)療產(chǎn)品，如呼吸感冒類的基礎(chǔ)疾病藥品企業(yè)；三是國(guó)企改革中盈利增強(qiáng)的醫(yī)藥企業(yè)。對(duì)于海外需求占比較大的公司，由于疫情期間海外客戶大幅增加進(jìn)口，存在去庫壓力，預(yù)計(jì)到下半年會(huì)有改善。

iii：如何評(píng)估集采對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響？

我們認(rèn)為，集采對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響在逐步消散，做出以上判斷主要基于以下三點(diǎn)：一是始于18年的醫(yī)藥集采加速了部分重銷售、輕研發(fā)的制藥企業(yè)出清，而在藥品研發(fā)上持續(xù)推動(dòng)升級(jí)的公司反而得到很好的發(fā)展，這從日本醫(yī)藥行業(yè)集采后的發(fā)展歷程也可以得到驗(yàn)證；二是許多受集采影響大的公司經(jīng)歷幾年業(yè)務(wù)調(diào)整后，在研發(fā)端持續(xù)投入拓展新品類，新產(chǎn)品對(duì)收入端形成有效補(bǔ)充；三是集采目前已經(jīng)覆蓋完主流品種，集采政策也出現(xiàn)邊際緩和傾向，且設(shè)置了競(jìng)價(jià)的封頂線，使得企業(yè)有比較明確的降價(jià)預(yù)期，同時(shí)很多品類存在較大的國(guó)產(chǎn)替代空間。

Q8:TMT行業(yè)：AI是否能成為一個(gè)較長(zhǎng)周期的投資方向？

從產(chǎn)業(yè)角度看，AI 并不是新事物，ChatGPT爆火的原因在于模型參數(shù)量大到一定程度之后，出現(xiàn)“涌現(xiàn)效應(yīng)”，模型的智能程度有質(zhì)的提升。技術(shù)方面，海外領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)全力追趕。行至當(dāng)下，以美國(guó)為例，不管是做大模型的OpenAI，還是提供底層算力的英偉達(dá)，都對(duì)AI未來發(fā)展表現(xiàn)出極大信心。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在還在處于一個(gè)追趕期，未來的空間很大。

用行業(yè)發(fā)展階段看AI，處于行業(yè)早期，未來智能化水平仍有極大持續(xù)迭代和提升的空間，且未見其上限；橫向看，AI的需求空間廣闊，不像手機(jī)、汽車的需求量有明確的天花板。

AI主給人的想象空間，有人將其類比為一百多年前的電動(dòng)發(fā)電機(jī)、五十多年前的互聯(lián)網(wǎng)，對(duì)它可能對(duì)人類社會(huì)帶來的改變寄予厚望，因此強(qiáng)力吸引了全市場(chǎng)的資金。

從短期看AI有一定主題炒作意味，但行業(yè)中一些公司已經(jīng)開始賺錢或者融資，并進(jìn)行大量資本投入，未來兩三年內(nèi)將陸續(xù)會(huì)有產(chǎn)能釋放，行業(yè)有望從主題期進(jìn)入到成長(zhǎng)期。

Q9:新能源行業(yè)2022年以來出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，主要原因？

（1）階段性競(jìng)爭(zhēng)格局加?。盒履茉葱袠I(yè)目前處于資本開支的小高點(diǎn)，過去幾年產(chǎn)能擴(kuò)張較大，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)。（2）需求提升不及預(yù)期：海外貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口受挫、海外需求減少，需求增速有所減緩。（3）資金面持倉偏擁擠：從公募基金2023年1季度看，其持有的新能源行業(yè)相關(guān)倉位有所降低，但配置比例仍處于較高水平。以上三個(gè)因素疊加，新能源行業(yè)從21年下半年開始持續(xù)調(diào)整。

Q10:新能源行業(yè)市場(chǎng)體量仍較大，未來如何把握投資機(jī)會(huì)？

市場(chǎng)經(jīng)過近兩年的調(diào)整，新能源行業(yè)估值處在歷史幾乎最低水平，行業(yè)當(dāng)中很多公司的估值合理偏低。在碳中和、成本持續(xù)降低、技術(shù)進(jìn)步背景下，隨著新能源的占有率提升，新能源行業(yè)仍然是星辰大海、充滿想象力空間的行業(yè)。我們認(rèn)為對(duì)新能源行業(yè)無需過度悲觀。但由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈，對(duì)個(gè)股選擇提出很高要求。

新能源行業(yè)如何選股？新能源行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，建議從兩個(gè)方向把握。一是緊盯龍頭企業(yè)，選擇主產(chǎn)業(yè)鏈中競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力可以體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈的布局實(shí)力、技術(shù)實(shí)力、品牌效應(yīng)、規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)等等，競(jìng)爭(zhēng)存活下來的龍頭企業(yè)能夠享受到“剩者為王”的巨大市場(chǎng)空間。二是關(guān)注新技術(shù)變革，比如過去出現(xiàn)的鈉電池、鈣鈦礦、玻璃幕墻、自動(dòng)駕駛技術(shù)等，都出現(xiàn)過很好的投資機(jī)會(huì)。

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