文/解運(yùn)亮、肖張羽 信達(dá)證券宏觀團(tuán)隊(duì)

導(dǎo)讀

(資料圖片)

二季度以來行業(yè)基本面與股價(jià)背離較為嚴(yán)重。伴隨A股進(jìn)入二季報(bào)密集披露期，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注度或?qū)⒚黠@提升。我們沿著高景氣與困境反轉(zhuǎn)兩個(gè)維度，對(duì)中報(bào)可能表現(xiàn)較好的行業(yè)進(jìn)行了研判。

核心觀點(diǎn)

二季度以來行業(yè)基本面與股價(jià)背離較為嚴(yán)重。今年二季度以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能走弱，企業(yè)利潤(rùn)增速維持在-20%左右的低區(qū)間，A股市場(chǎng)風(fēng)格處于“存量資金博弈+主題投資”的狀態(tài)。7月將進(jìn)入A股二季報(bào)的披露期，目前已有部分公司公布了業(yè)績(jī)預(yù)告。未來的一段時(shí)間，市場(chǎng)可能更多聚焦于中報(bào)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的板塊以及超跌反彈的板塊。

二季報(bào)表現(xiàn)較好的行業(yè)主要集中在下游制造業(yè)、下游消費(fèi)品行業(yè)。我們綜合利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速兩個(gè)維度衡量行業(yè)的景氣度。整體來看，下游制造業(yè)中的電氣機(jī)械、汽車制造、通用設(shè)備制造業(yè)，下游消費(fèi)品中的酒飲料和精制茶，公用事業(yè)中的電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)，這五個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速均排名靠前。困境反轉(zhuǎn)則選用5月累計(jì)同比與3月累計(jì)同比之間的差值，再?gòu)闹羞x出3月基本面較差的行業(yè)，較為符合困境反轉(zhuǎn)的定義，這些行業(yè)有下游制造業(yè)中的專用設(shè)備、儀器儀表，以及下游消費(fèi)品中的皮革毛皮制品、文教工美。投資者可重點(diǎn)關(guān)注文中整理的業(yè)績(jī)高增、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)的方向。

5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅小幅收窄，利潤(rùn)進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中。根據(jù)三因素框架拆解本期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，利潤(rùn)率改善是利潤(rùn)降幅縮窄的主要原因。我們判斷，伴隨PPI同比在6月觸底，下半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有望逐步上升。結(jié)構(gòu)上，5月下游制造業(yè)利潤(rùn)占比連續(xù)4個(gè)月上升，利潤(rùn)進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中。另外，隨著消費(fèi)需求不斷恢復(fù)，消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅較4月份大幅收窄。

風(fēng)險(xiǎn)因素：信貸政策收緊；海外衰退幅度超預(yù)期。

正文

一、哪些行業(yè)在中報(bào)能脫穎而出？

二季度以來行業(yè)基本面與股價(jià)背離較為嚴(yán)重。今年二季度以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能走弱，企業(yè)利潤(rùn)增速維持在-20%左右的低區(qū)間，A股市場(chǎng)風(fēng)格處于“存量資金博弈+主題投資”的狀態(tài)。4月3日-6月27日之間，漲跌幅排名靠前的板塊為TMT（通信、傳媒），中特估（銀行、國(guó)防軍工），以及偏防御的板塊（公用事業(yè)）。

伴隨A股進(jìn)入二季報(bào)密集披露期，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)注度或?qū)⒚黠@提升。7月將進(jìn)入A股二季報(bào)的披露期，目前已有部分公司公布了業(yè)績(jī)預(yù)告。未來的一段時(shí)間，市場(chǎng)可能更多聚焦于中報(bào)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的板塊以及超跌反彈的板塊。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與A股非金融企業(yè)利潤(rùn)的同步性較高，可以幫助我們更準(zhǔn)確地評(píng)估行業(yè)基本面的強(qiáng)弱。月度發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)相對(duì)于季度發(fā)布的上市公司財(cái)報(bào)，時(shí)效性更高，因此工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)可以幫助我們預(yù)測(cè)企業(yè)盈利的變動(dòng)趨勢(shì)。

那么哪些行業(yè)的基本面能在二季報(bào)中脫穎而出？我們沿著（1）高景氣、（2）困境反轉(zhuǎn)，兩條邏輯進(jìn)行研判。

首先，我們綜合利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速兩個(gè)維度衡量行業(yè)的景氣度。整體來看，景氣度較高的行業(yè)集中在下游制造業(yè)、下游消費(fèi)品行業(yè)、以及公用事業(yè)。下游制造業(yè)中的電氣機(jī)械、汽車制造、通用設(shè)備制造業(yè)，下游消費(fèi)品中的酒飲料和精制茶，公用事業(yè)中的電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)，這五個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速均排名靠前。

困境反轉(zhuǎn)則選用5月累計(jì)同比與3月累計(jì)同比之間的差值。5月利潤(rùn)與營(yíng)收增速較3月改善較為顯著的行業(yè)有汽車制造、皮革毛皮制品、通用設(shè)備、儀器儀表、文教工美、家具制造等行業(yè)。再?gòu)闹羞x出3月基本面較差的行業(yè)，較為符合困境反轉(zhuǎn)的定義，這些行業(yè)有下游制造業(yè)中的專用設(shè)備、儀器儀表，以及下游消費(fèi)品中的皮革毛皮制品、文教工美。

根據(jù)我們的整理，二季報(bào)表現(xiàn)較好的行業(yè)主要集中在下游制造業(yè)、下游消費(fèi)品行業(yè)。中上游行業(yè)受到地產(chǎn)的負(fù)面影響，盈利能力相對(duì)較弱，后續(xù)景氣度改善較依賴于政策推動(dòng)。投資者可重點(diǎn)關(guān)注前文中整理的業(yè)績(jī)高增、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)的方向。

二、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅小幅收窄

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅小幅收窄。1—5月份，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降18.8%，降幅較1—4月份收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)。單月來看，5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降12.6%，降幅較4月份收窄5.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月收窄。

根據(jù)三因素框架拆解本期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，利潤(rùn)率改善是利潤(rùn)降幅縮窄的主要原因。

工業(yè)增加值方面，5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，比4月放緩2.1個(gè)百分點(diǎn)。

PPI方面，5月PPI同比增速為-4.6%，4月同比為-3.6%。1-5月營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.1%，較1-4月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，也是營(yíng)業(yè)收入同比增速今年以來首次下降，“量”和“價(jià)”均對(duì)營(yíng)收形成拖累。

利潤(rùn)率方面，1-5月利潤(rùn)率為5.19%，同比下降1.21個(gè)百分點(diǎn)，1-4月為下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)率的反彈是利潤(rùn)同比降幅收窄的主要原因。但整體來看，利潤(rùn)率依然處于歷年同期的較低水平。進(jìn)一步拆解成本率和費(fèi)用率，本期成本率為85.29%，較上期上升0.11個(gè)百分點(diǎn)，說明價(jià)格的下跌降低了企業(yè)的盈利能力。費(fèi)用率為8.31%，較上期下降0.09個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，費(fèi)用率下降與各省推出的減稅降費(fèi)惠企政策有關(guān)。例如云南省部署《云南省2023年減稅降費(fèi)惠企政策清單》的相關(guān)政策，擴(kuò)大按月全額退還增值稅增量留抵稅額、一次性退還存量留抵稅額政策范圍至制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等13個(gè)行業(yè)企業(yè)。

我們判斷，伴隨PPI同比在6月觸底，下半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有望逐步上升。由于PPI既能從價(jià)格的維度直接與利潤(rùn)相關(guān)聯(lián)，還對(duì)利潤(rùn)率有較大影響，目前利潤(rùn)恢復(fù)的最大阻力在于PPI。由于基數(shù)原因PPI大概率于6月觸底，并在7月后回升，我們可以判斷利潤(rùn)同比增速有望在下半年有所改善。

三、利潤(rùn)進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中

利潤(rùn)進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中。5月下游制造業(yè)利潤(rùn)占比連續(xù)4個(gè)月上升。受汽車銷售較快增長(zhǎng)、新能源汽車產(chǎn)銷兩旺、投資收益增加等因素共同作用，汽車制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)1.02倍；電氣機(jī)械行業(yè)受光伏設(shè)備、鋰離子電池等新能源產(chǎn)品帶動(dòng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)27.3%；通用設(shè)備、專用設(shè)備、儀器儀表行業(yè)受中央空調(diào)、醫(yī)療設(shè)備、工業(yè)自動(dòng)控制系統(tǒng)等產(chǎn)品帶動(dòng)，利潤(rùn)分別增長(zhǎng)30.9%、27.7%、26.6%。

另外，下游消費(fèi)品利潤(rùn)降幅收窄。5月份，隨著消費(fèi)需求不斷恢復(fù)，消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅較4月份大幅收窄。其中，皮革制鞋、紡織服裝行業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)1.05倍、47.0%，盈利改善明顯；酒飲料精制茶、食品制造行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)10.3%、8.4%，增速分別加快8.4、2.9個(gè)百分點(diǎn)；醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)降幅收窄22.0個(gè)百分點(diǎn)。

四、企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存

企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存。5月末，產(chǎn)成品存貨6.14萬億元，增長(zhǎng)3.2%，增速較4月末下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示出企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存。目前庫(kù)存周期的走向與我們?cè)谇捌趫?bào)告《庫(kù)存周期的再探討》中的預(yù)測(cè)一致。往后看，我們認(rèn)為新一輪庫(kù)存周期最早三季度末啟動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素:

信貸政策收緊；海外衰退幅度超預(yù)期。

本文源自報(bào)告：《哪些行業(yè)能在中報(bào)脫穎而出？》

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2023年6月29日

發(fā)布報(bào)告機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券研究開發(fā)中心

報(bào)告作者：解運(yùn)亮

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