來源：國金證券

事件

(資料圖片僅供參考)

事件： 6月30日，國家統(tǒng)計(jì)局公布6月PMI指數(shù)，制造業(yè)PMI為49，前值48.8；非制造業(yè)PMI為53.2，前值54.5。

生產(chǎn)活動(dòng)有所改善，需求仍待進(jìn)一步增強(qiáng)

制造業(yè)PMI邊際回升，生產(chǎn)重返擴(kuò)張區(qū)間。6月，制造業(yè)PMI小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49%，其中產(chǎn)需改善貢獻(xiàn)較大、生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別回升0.7和0.3個(gè)百分點(diǎn)至50.3%和48.6%。生產(chǎn)回升或受部分企業(yè)低價(jià)補(bǔ)庫推動(dòng)，但多數(shù)企業(yè)的預(yù)期仍不強(qiáng)、庫存回落并未普遍提升采購意愿，需求改善仍需進(jìn)一步穩(wěn)固。

原材料價(jià)格回升，但持續(xù)性有待觀察。6月，原材料購進(jìn)價(jià)格回升4.2個(gè)百分點(diǎn)至45%。高頻數(shù)據(jù)也顯示，6月以來南華金屬和工業(yè)品指數(shù)明顯回升，但本輪價(jià)格回升主要由低庫存下的預(yù)期主導(dǎo)，后續(xù)漲價(jià)的持續(xù)性仍取決于供需格局的轉(zhuǎn)換。與此同時(shí)，伴隨基數(shù)逐月下降、PPI見底企穩(wěn)的可能性不小，價(jià)格對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)的支撐或逐步增強(qiáng)。

汽車產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼，消費(fèi)鏈修復(fù)有所放緩。6月，高技術(shù)和裝備制造業(yè)PMI分別回升0.7個(gè)0.5個(gè)百分點(diǎn)至51.2%、50.9%。其中，多數(shù)行業(yè)原材料庫存回升、采購意愿有所下行，與EMPI的表現(xiàn)類似；汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)需明顯擴(kuò)張，部分緣于端午前后各地汽車促消費(fèi)活動(dòng)的大面積開展。此外，消費(fèi)品行業(yè)PMI小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.7%。

大中型企業(yè)產(chǎn)需雙雙回升，外需對(duì)小型企業(yè)拖累明顯。6月，大型和中型企業(yè)PMI分別回升0.3和1.3個(gè)百分點(diǎn)至50.3%、48.9%，小型企業(yè)PMI回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至46.4%。其中，大型企業(yè)產(chǎn)需均重返擴(kuò)張區(qū)間，中型企業(yè)產(chǎn)需改善幅度較大、生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均回升2.2個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)新出口訂單回落4.7個(gè)百分點(diǎn)至39.4%、拖累產(chǎn)需大幅回落。

降價(jià)帶動(dòng)庫存回落，真實(shí)去庫有待需求回暖

非制造業(yè)PMI延續(xù)回落，建筑業(yè)是主拖累。6月，非制造業(yè)PMI錄得53.2%，其中建筑業(yè)PMI回落2.5個(gè)百分點(diǎn)至55.7%，主要緣于地產(chǎn)鏈的回落、銷售低迷持續(xù)壓制新開工和竣工；穩(wěn)增長的支撐在邊際轉(zhuǎn)好、6月瀝青開工率明顯提升。與此同時(shí)，建筑業(yè)新訂單和業(yè)務(wù)預(yù)期延續(xù)回落、分別下降0.8和1.8個(gè)百分點(diǎn)，后續(xù)地產(chǎn)鏈活動(dòng)或持續(xù)低迷。

服務(wù)業(yè)景氣小幅回落，修復(fù)動(dòng)能或放緩。6月，服務(wù)業(yè)PMI小幅回落1個(gè)百分點(diǎn)至52.8%，交運(yùn)倉儲(chǔ)、軟件服務(wù)等景氣度仍較高。盡管服務(wù)業(yè)新訂單和業(yè)務(wù)預(yù)期分別回升0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，但近期線下消費(fèi)呈現(xiàn)“量增價(jià)減”、客單價(jià)回落的趨勢(shì)，隨著端午假期效應(yīng)的消退、生活性服務(wù)業(yè)的支撐或逐步減弱。

重申觀點(diǎn)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需求不足的問題有所改善，但在外需拖累加大、地產(chǎn)修復(fù)動(dòng)能不足的情況下，內(nèi)生動(dòng)能仍亟待鞏固增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性分化仍將延續(xù)。伴隨政策落地效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有望平穩(wěn)修復(fù)，但仍需進(jìn)一步跟蹤出口鏈和地產(chǎn)鏈帶來的擾動(dòng)影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策落地效果不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

報(bào)告正文

一、生產(chǎn)活動(dòng)有所改善，需求仍待進(jìn)一步增強(qiáng)

制造業(yè)PMI邊際回升，生產(chǎn)重返擴(kuò)張區(qū)間。6月，制造業(yè)PMI錄得49%，較5月小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)、略超季節(jié)性。其中，產(chǎn)需改善對(duì)當(dāng)月PMI的貢獻(xiàn)較大、生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別回升0.7和0.3個(gè)百分點(diǎn)至50.3%和48.6%；就業(yè)壓力仍有待緩解，從業(yè)人員指數(shù)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.4%；原材料庫存指數(shù)也延續(xù)回落、下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.4%。

需求仍需進(jìn)一步增強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期延續(xù)回落。6月，企業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)回落2.8個(gè)百分點(diǎn)至46.1%，但采購意愿仍然低迷、采購量指數(shù)回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至48.9%。與此同時(shí)，內(nèi)需雖有所改善但外需的拖累加大，新出口訂單回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至46.4%。總體來看，生產(chǎn)回升或受部分企業(yè)低價(jià)補(bǔ)庫推動(dòng)，但多數(shù)企業(yè)的預(yù)期仍不強(qiáng)、庫存回落并未普遍提升采購意愿，需求改善仍需進(jìn)一步穩(wěn)固。

原材料價(jià)格回暖，但持續(xù)性有待觀察。6月，主要原材料購進(jìn)價(jià)格大幅回升4.2個(gè)百分點(diǎn)至45%，或指向PPI環(huán)比企穩(wěn)。高頻數(shù)據(jù)也顯示，6月以來南華金屬和南華工業(yè)品指數(shù)均明顯回升，但本輪金屬價(jià)格的回升主要由預(yù)期主導(dǎo)、地產(chǎn)鏈拖累仍然較大，后續(xù)漲價(jià)的持續(xù)性有待進(jìn)一步跟蹤。與此同時(shí)，伴隨基數(shù)的逐月下降、PPI見底企穩(wěn)的可能性不小，價(jià)格對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)的支撐或逐步增強(qiáng)。

汽車產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼，消費(fèi)鏈修復(fù)有所放緩。6月，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI分別回升0.7個(gè)0.5個(gè)百分點(diǎn)至51.2%、50.9%。其中，多數(shù)行業(yè)原材料庫存回升、采購意愿有所下行，與EMPI的表現(xiàn)類似；汽車產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼、產(chǎn)需明顯擴(kuò)張，部分緣于端午前后各地汽車促消費(fèi)活動(dòng)的大面積開展。與此同時(shí)，消費(fèi)品行業(yè)PMI小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，后續(xù)修復(fù)動(dòng)能有待進(jìn)一步跟蹤。

大中型企業(yè)產(chǎn)需雙雙回升，外需對(duì)小型企業(yè)拖累明顯。6月，大型和中型企業(yè)PMI分別回升0.3和1.3個(gè)百分點(diǎn)至50.3%、48.9%，小型企業(yè)PMI回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至46.4%。其中，大型企業(yè)產(chǎn)需均重返擴(kuò)張區(qū)間；中型企業(yè)產(chǎn)需改善幅度較大、生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均回升2.2個(gè)百分點(diǎn)至50.2%和48.5%；小型企業(yè)新出口訂單回落4.7個(gè)百分點(diǎn)至39.4%、帶動(dòng)生產(chǎn)和新訂單指數(shù)回落2.2個(gè)2.9個(gè)百分點(diǎn)至45.7%、44%。

二、地產(chǎn)鏈拖累加大，服務(wù)業(yè)修復(fù)動(dòng)能放緩

非制造業(yè)PMI延續(xù)回落，建筑業(yè)是主拖累。6月，非制造業(yè)PMI回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至53.2%、連續(xù)三月景氣回落。其中，建筑業(yè)PMI回落2.5個(gè)百分點(diǎn)至55.7%，主要緣于地產(chǎn)鏈的回落、銷售低迷持續(xù)壓制新開工和竣工；穩(wěn)增長的支撐在邊際轉(zhuǎn)好、6月瀝青開工率明顯提升。服務(wù)業(yè)PMI小幅回落1個(gè)百分點(diǎn)至52.8%，交運(yùn)倉儲(chǔ)、軟件服務(wù)等行業(yè)景氣度仍較高。

穩(wěn)增長落地加快、地產(chǎn)鏈的拖累或加大。受建筑活動(dòng)走弱影響、用工景氣度有所下降，6月建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至46.7%。與此同時(shí)，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)延續(xù)回落、分別下降0.8和1.8個(gè)百分點(diǎn)至48.7%、60.3%。往后看，地產(chǎn)鏈活動(dòng)或持續(xù)低迷、可以關(guān)注穩(wěn)增長落地的托底效果。

服務(wù)業(yè)景氣小幅回落，修復(fù)動(dòng)能或放緩。在端午假期的提振下、跨區(qū)出行活動(dòng)提升明顯，對(duì)服務(wù)業(yè)需求形成了一定支撐。6月，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.6%、但仍處于收縮區(qū)間；業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至60.3%。但是往后看，近期線下消費(fèi)呈線“量增價(jià)減”、客單價(jià)回落的趨勢(shì)，生活性服務(wù)業(yè)的支撐或逐步減弱。

重申觀點(diǎn)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需求不足的問題有所改善，但在外需拖累加大、地產(chǎn)修復(fù)動(dòng)能不足的情況下，內(nèi)生動(dòng)能仍亟待鞏固增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性分化仍將延續(xù)。伴隨政策落地效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)有望平穩(wěn)修復(fù)，但仍需進(jìn)一步跟蹤出口鏈和地產(chǎn)鏈帶來的擾動(dòng)影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、政策落地效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累政策落地，資金滯留金融體系等。

2、 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。海外形勢(shì)變化對(duì)出口拖累加大、地產(chǎn)超預(yù)期走弱等。

關(guān)鍵詞：