本刊特約 | 陳建德

(相關(guān)資料圖)

自2021年2月以來，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)都經(jīng)歷了一定的調(diào)整，但中證500指數(shù)走得更強(qiáng)一些。而對(duì)比中證500量化指增產(chǎn)品和主觀多頭產(chǎn)品表現(xiàn)來看，量化指增顯然是大幅跑贏的。筆者發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于選擇量化產(chǎn)品還是選擇主動(dòng)產(chǎn)品以及如何找到好的介入時(shí)機(jī)存在很多疑問，因此就以上述兩個(gè)指數(shù)過去兩年多的表現(xiàn)以及相關(guān)產(chǎn)品差異尋找應(yīng)對(duì)之道?？傮w上，筆者認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性行情還在深化，投資者如果選擇主動(dòng)產(chǎn)品，需要把握好四類條件，如果選擇量化產(chǎn)品則要注意規(guī)模不能太大。

滬深300的大調(diào)整與中證500的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)超額收益從主動(dòng)管理轉(zhuǎn)向量化

從2019年1月份到2021年2月份這段時(shí)間，滬深300指數(shù)的上漲幅度好于中證500指數(shù)。這段時(shí)間，滬深300指數(shù)從最低點(diǎn)的2935點(diǎn)漲到5930點(diǎn)，區(qū)間最大漲幅約102%。而中證500指數(shù)在2018年10月19日~2021年2月18日從3948點(diǎn)漲到6600點(diǎn)左右，區(qū)間最大漲幅約74%，兩個(gè)指數(shù)的最高漲幅差異約為30%。

這段時(shí)間的典型特點(diǎn)是白馬股的行情，是包括食品飲料、金融地產(chǎn)、醫(yī)藥等大市值公司的行情，這段時(shí)間的賽道股投資收益明顯更優(yōu)。在基金產(chǎn)品的表現(xiàn)上，這段時(shí)間不論是公募基金還是私募基金，總體上是集中押注賽道的產(chǎn)品走得更好，比如這段時(shí)間涌現(xiàn)出了集中押注消費(fèi)、醫(yī)藥等賽道的公募明星基金經(jīng)理，以及不少百億級(jí)私募管理人。但也正是由于連續(xù)兩年的賽道股的瘋狂上漲與相應(yīng)的公募和私募管理規(guī)模的快速增長(zhǎng)，有大量的客戶蜂擁而上，大量的客戶買的產(chǎn)品套在高位，這些原來集中押注賽道的主觀多頭的產(chǎn)品，很多到目前為止仍然虧損30%甚至更高，客戶資金的解套遙遙無(wú)期。

在這段時(shí)間里，量化管理人與產(chǎn)品有所發(fā)展，但是發(fā)展的速度不太快。因?yàn)殡m然指數(shù)有增長(zhǎng)，量化產(chǎn)品相對(duì)于指數(shù)也有一定的超額，但是這種超額比不上賽道股的動(dòng)轍三兩倍的超額。

但是，自2021年2月份以來，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)產(chǎn)生了明顯的差異。從2021年2月到2021年9月，這段時(shí)間滬深300指數(shù)從5930點(diǎn)回調(diào)到4850點(diǎn)左右，最大回調(diào)幅度約為27%。同期，中證500指數(shù)在2021年2月份的高點(diǎn)6899點(diǎn)經(jīng)歷短暫回調(diào)后一路漲至9月份最高7688點(diǎn)，區(qū)間最大漲幅約27%。一個(gè)向下回調(diào)27%，一個(gè)是向上漲超27%，指數(shù)形成非常鮮明的反差。反映在產(chǎn)品上，這段時(shí)間原來賺得盆滿缽滿的集中押注賽道的主觀多頭產(chǎn)品普遍產(chǎn)生很大的回撤，而很多中證500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品普遍有十幾個(gè)點(diǎn)的超額。這段時(shí)間，中證500指增產(chǎn)品完全碾壓主觀多頭產(chǎn)品。

再看自2021年9月份中證500見頂7688點(diǎn)以來至今，指數(shù)跌到6000點(diǎn)左右，跌幅約22%。同期，滬深300指數(shù)從當(dāng)時(shí)的4800點(diǎn)左右跌到現(xiàn)在的3800點(diǎn)左右，跌幅約為23%，和中證500指數(shù)并沒有明顯差異。但在產(chǎn)品的表現(xiàn)上，仍然有較大的差異。自2021年9月份以來，原來集中押注賽道的主觀多頭的公募和私募產(chǎn)品普遍繼續(xù)回撤，回撤幅度和指數(shù)差不多，產(chǎn)品凈值回撤幅度大多又增加了一二十個(gè)點(diǎn)。而同期，中證500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品由于不斷的量?jī)r(jià)因子做交易，產(chǎn)品凈值普遍有一二十個(gè)點(diǎn)的超額。也就是說，從2021年9月份至今，很多集中押注的主觀多頭產(chǎn)品凈值跌了20%左右，而同期中證500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品差不多贏虧平衡，所以，總體上這段時(shí)間中證500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)于集中押注的主觀多頭產(chǎn)品好很多。

并且，由于很多主觀多頭私募產(chǎn)品有設(shè)置預(yù)期線和平倉(cāng)線，這段時(shí)間里，有不少主觀多頭的私募觸碰了預(yù)警線與平倉(cāng)線，導(dǎo)致產(chǎn)品被動(dòng)在低位減倉(cāng)。在私募產(chǎn)品領(lǐng)域，還出現(xiàn)了不少這類主觀多頭的產(chǎn)品因跌破平倉(cāng)線而被強(qiáng)行平倉(cāng)。投資于上述的集中押注賽道的主觀多頭產(chǎn)品的投資人，普遍感受比較差。甚至于包括像券商種子基金、自營(yíng)基金等在選擇管理時(shí)，也出現(xiàn)較明顯的偏好，普遍更偏好于選擇量化指增產(chǎn)品，而對(duì)于主觀多頭產(chǎn)品較為謹(jǐn)慎。

體現(xiàn)在產(chǎn)品管理規(guī)模上，2021年2月份以來，量化管理公司的規(guī)模迅速發(fā)展，至目前為止，已出現(xiàn)了不少的百億級(jí)量化私募管理公司，甚至于有的量化私募基金管理公司管理規(guī)模曾經(jīng)突破1000億。

行業(yè)分化嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性行情或許還會(huì)持續(xù)

綜合滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)最近兩年多的走勢(shì)差異，歸根結(jié)底是市場(chǎng)典型的結(jié)構(gòu)性行情導(dǎo)致的。在這段時(shí)間里，既有疫情擾動(dòng)，也有經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要一個(gè)過程的現(xiàn)實(shí)。體現(xiàn)到股市，就是企業(yè)的盈利能力還沒有顯著回升，無(wú)法從估值模型的分子盈利端驅(qū)動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的快速上漲、估值水平的明顯提升。經(jīng)過2019年和2020年的上漲后，市場(chǎng)總體估值水平相對(duì)合理，不再低估。

從2019年到2021年初很多賽道股來看，當(dāng)時(shí)炒得過高，估值水平嚴(yán)重透支了未來幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。又疊加最近兩三年，原來火爆的賽道標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)于以前出現(xiàn)增速趨緩甚至下降，與之同步的就是相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間的殺估值。如以白酒為例，某龍頭白酒公司當(dāng)年的市盈率水平曾高達(dá)五六十倍，但是近兩年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度在15%~20%左右，這樣的利潤(rùn)增速水平顯然無(wú)法支撐原來的過高的估值水平。展望未來一段時(shí)間，之前熱炒的賽道公司可能還得以時(shí)間換空間，以消化原來的過高的估值水平。

在市場(chǎng)增量資金方面，由于在2019到2021年大量入市的資金，不論是個(gè)人投資者還是投資于公募私募產(chǎn)品的投資者，目前普遍有較大的比如30%左右的虧損，市場(chǎng)還沒有明顯的賺錢效應(yīng)，投資者的疤痕效應(yīng)還很明顯。海外資金方面，由于美元利率目前總體較高，和人民幣利率倒掛，歐美股市2023年上半年普遍走勢(shì)強(qiáng)于A股。所以，二級(jí)市場(chǎng)目前總體缺乏較明顯的增量資金入場(chǎng)，無(wú)法推動(dòng)指數(shù)及權(quán)重的賽道股大幅上漲。

同時(shí)，目前階段，較難找到能夠長(zhǎng)期走牛、估值較低、且波動(dòng)較小的行業(yè)。在2021年食品飲料、醫(yī)藥等賽道崩了之后，曾先后出現(xiàn)了像新能源汽車、光伏產(chǎn)業(yè)、AI人工智能等三大行業(yè)的階段性的較大幅度的上漲。二級(jí)市場(chǎng)上要有一些主行業(yè)和賽道能夠長(zhǎng)期走牛，基本得有這個(gè)行業(yè)的中期行業(yè)利潤(rùn)能夠中高速增長(zhǎng)的基本面的支撐。但是，站在目前階段，放眼全部的行業(yè)，我們不太容易能夠找到這樣的行業(yè)。

2021年以來走得比較好的行業(yè)是新能源汽車和光伏行業(yè)，但是這兩個(gè)行業(yè)自2022年年中以來也普遍出現(xiàn)較大的回撤。因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)的階段性的利潤(rùn)增速最快的時(shí)間已過。雖然這兩個(gè)行業(yè)2022年利潤(rùn)增速以及2023年上半年的預(yù)期利潤(rùn)增速都還不錯(cuò)，但是相對(duì)于利潤(rùn)增速最高峰時(shí)期已經(jīng)開始下降。經(jīng)過2020年到2022年的這兩個(gè)行業(yè)股價(jià)的爆炒后，這兩個(gè)行業(yè)也同樣出現(xiàn)估值水平整體偏高。另外，從產(chǎn)業(yè)角度看，這兩個(gè)行業(yè)在經(jīng)過2020~2022年的短時(shí)間的供需錯(cuò)配后，自2022年開始，原先進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)資本所帶來的產(chǎn)能快速釋放，使得行業(yè)毛利率和利潤(rùn)增速承壓。

對(duì)于AI人工智能行業(yè)，在2023年上半年股價(jià)有很好的表現(xiàn)，個(gè)股普遍漲幅也較大。但是經(jīng)過近半年的炒作后，市場(chǎng)開始逐漸地由理想轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)開始重點(diǎn)關(guān)注人工智能行業(yè)里的哪些公司能夠在未來的時(shí)間里，真正地、大幅度地受益于行業(yè)的發(fā)展，市場(chǎng)也在關(guān)注哪些公司業(yè)績(jī)能夠中高速增長(zhǎng)。

總而言之，由于之前賽道股的普遍爆炒后，很多板塊的個(gè)股目前估值水平并不像2019年初那么低。展望未來一段時(shí)間，從各個(gè)行業(yè)里不太容易找到業(yè)績(jī)能夠中高速增長(zhǎng)、估值還比較低并且還沒有受到市場(chǎng)爆炒的行業(yè)。所以，一些賽道的上漲空間就相對(duì)有限。

對(duì)于市場(chǎng)是否能夠出現(xiàn)更好的行業(yè)賽道主線，需要密切跟蹤關(guān)注。

因?yàn)樯鲜龇N種原因，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性行情風(fēng)格就表現(xiàn)為存量博弈、板塊輪動(dòng)速度太快。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)和板塊達(dá)到普遍看好的共識(shí)時(shí)，往往會(huì)在較短的時(shí)間里一頓爆炒，短期內(nèi)板塊個(gè)股的漲速快，漲幅也很大。但往往是短炒幾天后，板塊里的個(gè)股的股價(jià)就開始回落。這種行情對(duì)很多主觀多頭管理人不夠友好，他們也不容易有太好的超額收益。相對(duì)的，像中證500量化指增產(chǎn)品，由于產(chǎn)品總體上偏均衡配置，在市場(chǎng)的快速板塊輪動(dòng)中，反而不大會(huì)錯(cuò)過板塊的上漲，能夠有一定的超額收益。

投資者可配置規(guī)模不大的量化產(chǎn)品主動(dòng)產(chǎn)品圍繞三類風(fēng)格選擇管理人

筆者在前文重點(diǎn)分析了自2021年以來的市場(chǎng)運(yùn)行以及一些產(chǎn)品交易結(jié)果上的差異。展望下半年市場(chǎng)，在缺乏宏觀和行業(yè)基本面高景氣背書的情況下，市場(chǎng)總體可能會(huì)維持指數(shù)箱體震蕩，結(jié)構(gòu)化行情會(huì)特別明顯。因此，投資者在將資金交給管理人方面就需要做一些優(yōu)化調(diào)整。

投資者可以配置一些過往超額收益率比較穩(wěn)定的中證500指數(shù)或中證1000量化增強(qiáng)產(chǎn)品，特別是規(guī)模還不太大的量化管理公司的產(chǎn)品。如若量化管理公司的相關(guān)產(chǎn)品管理規(guī)模已經(jīng)比較大，那么其超額收益率可能也會(huì)下降。

在主動(dòng)管理產(chǎn)品方面，由于短期內(nèi)市場(chǎng)不容易有大行情，并且行業(yè)與板塊輪動(dòng)較快。所以，選擇的管理人首先偏向于均衡配置的管理人。因?yàn)槿羰羌醒鹤⒁粌蓚€(gè)行業(yè)，由于板塊輪動(dòng)較快，基金產(chǎn)品凈值波動(dòng)也會(huì)比較大，階段性回撤較大，客戶不一定能夠承受這種波動(dòng)。所以，建議選擇一些偏均衡配置的管理人，凈值波動(dòng)率相對(duì)于集中押注的公司會(huì)好很多。

其次，由于行業(yè)的大貝塔不容易選擇，所以，建議選擇具有較強(qiáng)的自下而上選股能力的公司，特別是由于前幾年大白馬大市值公司挖掘得比較充分，可以重點(diǎn)選擇具有較強(qiáng)的中小盤股挖掘能力的公司。

第三就是由于沒有大行情且波動(dòng)率較高，建議投資者可以選擇具有較強(qiáng)交易能力的管理人。市場(chǎng)上還是存在著不少交易能力較強(qiáng)的管理人，這類管理人可以在震蕩的市場(chǎng)里，通過短線和中線的高拋低吸增厚收益，同時(shí)也降低產(chǎn)品的凈值波動(dòng)率。

另外，投資者可以適度配置一些相對(duì)更傾向于選擇成長(zhǎng)型公司，特別是人工智能等新興行業(yè)的資管產(chǎn)品。對(duì)于已經(jīng)回撤較大的像食品飲料、醫(yī)藥等賽道的產(chǎn)品，由于短期還不能看到明顯的解套機(jī)會(huì)，可以適當(dāng)減配這些賽道的產(chǎn)品。

對(duì)于原來已套在之前押注賽道的產(chǎn)品里的投資者，有一些產(chǎn)品可能離成本還有一定的距離。對(duì)于這類產(chǎn)品，建議可以在押注的賽道階段性上漲一些后逢高減持。因?yàn)橄袂懊娣治龅降?，這些賽道可能還不容易一路大漲到解套，由于缺乏基本面的支撐，那么遇到反彈、逢高減磅就是一個(gè)比較好的選擇。

市場(chǎng)不會(huì)一成不變，不同時(shí)間，其運(yùn)行具有不同的特點(diǎn)。在投資產(chǎn)品中，建議投資者可以在詳細(xì)分析市場(chǎng)運(yùn)行格局后，通過對(duì)公募和私募管理人深度的盡調(diào)了解，選擇能夠適合于市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)同時(shí)也適合于自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好特點(diǎn)的公募與私募管理人，為自己的資產(chǎn)保值增值。

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