民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

要點(diǎn)

(資料圖)

7月11日，央行公布6月金融數(shù)據(jù)。6月社融余額同比9%，M1和M2同比分別為3.1%和11.3%。

金融數(shù)據(jù)正面和負(fù)面信號(hào)摻雜，不同維度數(shù)據(jù)看似充滿矛盾。

M1、M2以及社融同比，本月表現(xiàn)均弱。

本月社融余額同比9%，較前值走低0.5個(gè)百分點(diǎn)。單月走低0.5個(gè)百分點(diǎn)，為2019年以來(lái)單月環(huán)比最大波動(dòng)之一。

本月M1同比3.1%，為2022年以來(lái)單月最低（控制季節(jié)因素之后）。M1能夠度量經(jīng)濟(jì)活躍度，本月M1指向當(dāng)下經(jīng)濟(jì)活躍度似乎處于較低狀態(tài)。

6月金融數(shù)據(jù)，總量表現(xiàn)可直觀解讀為偏弱。然而有意思的是，總量較低背后，卻藏著一個(gè)歷史同期最高的信貸投放。

6月人民幣信貸凈投放3.05萬(wàn)億，較去年同期增長(zhǎng)2400億元。華東疫情退卻之后，信貸快速投放配合經(jīng)濟(jì)重啟，去年6月2.8萬(wàn)億人民幣信貸創(chuàng)下歷史新高。在此基礎(chǔ)上，今年6月表內(nèi)信貸仍保持同比正增，信貸投放力度大超市場(chǎng)預(yù)期。

現(xiàn)在問(wèn)題來(lái)了，我們應(yīng)該如何解讀這份金融數(shù)據(jù)，市場(chǎng)應(yīng)該樂(lè)觀，還是悲觀？

偏弱的金融分項(xiàng)主因去年高基數(shù)，解讀這些分項(xiàng)時(shí)我們大可不必悲觀。

先來(lái)看降至歷史偏低水平的M1同比。

今年春節(jié)過(guò)后，M1增速總體維持在5%附近波動(dòng)，6月M1同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，這的確是一個(gè)不小降幅。

但我們注意到，去年6月華東疫情退卻，經(jīng)濟(jì)活躍度全面回升，當(dāng)時(shí)M1增速快速攀升，從去年5月的4.6%快速抬升至5.8%。去年同期M1偏高，帶來(lái)今年6月M1同比顯著下降。控制基數(shù)效應(yīng)之后，其實(shí)今年6月M1同比偏平穩(wěn)。

再看同比負(fù)增超過(guò)1萬(wàn)億的政府債券融資。

除去M1之外，本月還有一個(gè)金融分項(xiàng)，即政府債券，同比大幅下降。6月政府債券融資5388億元，同比少增1.08萬(wàn)億。

去年6月政府債券融資超過(guò)1.6萬(wàn)億，超萬(wàn)億的融資量絕非常態(tài)。去年為應(yīng)對(duì)年初華東疫情，預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出盡力前傾，6月專項(xiàng)債發(fā)行將年內(nèi)剩余額度幾乎全部用完。事實(shí)上，往年6月政府債券融資一般圍繞7000億元上下波動(dòng)，以此觀察本月政府債券融資5388億元，雖然節(jié)奏偏慢，但總體未偏離均值太多。可見(jiàn)今年6月政府債券融資顯著負(fù)增，原因在于去年預(yù)算內(nèi)財(cái)政節(jié)奏異動(dòng)。

偏強(qiáng)的金融分項(xiàng)主因財(cái)政和銀行信貸節(jié)奏擾動(dòng)，我們對(duì)此也無(wú)需太過(guò)樂(lè)觀。

本月居民和企業(yè)信貸都在超常放量。

先看居民信貸。

6月居民長(zhǎng)貸和短貸均保持同比正增。市場(chǎng)困惑的是，6月居民信貸與地產(chǎn)高頻銷售數(shù)據(jù)存在明顯分歧：6月地產(chǎn)銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)，不應(yīng)支持6月居民信貸同比為正。

我們認(rèn)為，地產(chǎn)銷售和居民信貸數(shù)據(jù)存在分歧，關(guān)鍵原因是銀行習(xí)慣季末信貸沖量，故季末信貸審批且投放量高，季初反之。

一個(gè)例證，今年3月居民信貸超常擴(kuò)量，4月居民信貸又急速轉(zhuǎn)負(fù)，3-4月居民信貸同樣與當(dāng)期地產(chǎn)銷售背離。

再看企業(yè)信貸。

我們?cè)?jīng)測(cè)算過(guò)，為維持全年基建增速（5.5%），下半年需要預(yù)算外融資工具放量，下半年企業(yè)中長(zhǎng)貸放量也就完全在情理之中。6月企業(yè)信貸沒(méi)有新故事，我們理解這只是下半年財(cái)政運(yùn)行邏輯的一次預(yù)演。

多一點(diǎn)耐心拆解數(shù)據(jù)之后，我們不必悲觀，也無(wú)需過(guò)度樂(lè)觀。6月金融數(shù)據(jù)反饋的事實(shí)是，當(dāng)前需求尚未反彈，經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有快速下滑，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處磨底過(guò)程中。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)需擴(kuò)張政策不及預(yù)期；海外衰退超預(yù)期。

外發(fā)報(bào)告：本文來(lái)自民生證券研究院于2023年7月12日發(fā)布的報(bào)告《該樂(lè)觀還是悲觀——2023年6月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

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