中信證券8月流動(dòng)性展望：地方債發(fā)行或?qū)⑻崴?/h1>
2023-07-28 12:28:21 來(lái)源：金融界
文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)
回顧7月，MLF實(shí)現(xiàn)小幅加量續(xù)作，央行貨幣政策維持穩(wěn)健寬松，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，7月上半月稅期擾動(dòng)下資金面略有收緊，下半月稅期過(guò)后資金面恢復(fù)平穩(wěn)偏松，流動(dòng)性總量充裕，供需尚屬平穩(wěn)。DR007月內(nèi)均值為1.7899%，仍位于政策利率的下方。利率債方面，7月以來(lái)基本面數(shù)據(jù)仍然偏弱，推動(dòng)利率持續(xù)走低，但是7月末政治局會(huì)議提出了部分超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，使得債市表現(xiàn)有所回調(diào)。政治局會(huì)議剛剛結(jié)束，進(jìn)入8月，流動(dòng)性會(huì)繼續(xù)支持債市行情嗎？貨幣財(cái)政政策對(duì)于資金面將形成哪些影響？本文將進(jìn)行分析。
8月流動(dòng)性缺口觀測(cè)
(資料圖片僅供參考)
政府債券：融資壓力減弱
參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃和國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)8月政府債整體凈融資約6000億元。
國(guó)債方面，預(yù)計(jì)8月國(guó)債凈融資額可能在5000億元左右。根據(jù)第三季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃以及近期單只國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行分析，我們預(yù)計(jì)8月國(guó)債總發(fā)行額在9000億元左右。考慮到4050億元的國(guó)債總償還量，預(yù)計(jì)凈融資額約為5000億元。對(duì)比2019-2022年的8月凈融資額均值約3000億元，今年8月國(guó)債凈融資額會(huì)明顯上升，主要是國(guó)債到期規(guī)模較低所致。
地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)8月地方債凈融資可能為1000億元左右。為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，政府投資力度不減，財(cái)政政策積極發(fā)力，截至7月27日，已經(jīng)有多個(gè)省區(qū)市公布了2023年8月或三季度的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃。從中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，8月地方債發(fā)行將達(dá)到5837億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)最終地方債發(fā)行額可能達(dá)到7000億元，而8月地方債到期規(guī)模為5912億元，因此凈融資規(guī)模可能約為1000億元。
財(cái)政收支：財(cái)政收入增速或?qū)⒎啪?/strong>
參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，8月通常財(cái)政收入會(huì)低于支出，考慮到目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍存挑戰(zhàn)，政府部門也在積極推動(dòng)“減稅降費(fèi)”，預(yù)計(jì)財(cái)政收入增速會(huì)進(jìn)一步放緩。公共財(cái)政具有顯著的季節(jié)效應(yīng)，季初月往往“收大于支”，季末月則是“支大于收”。我們對(duì)比了2019年以來(lái)公共財(cái)政收入支出以及政府性基金收入支出情況，在此基礎(chǔ)上結(jié)合政府“減稅降費(fèi)”等因素的考量，預(yù)測(cè)2023年8月廣義財(cái)政收入總額大約2.1萬(wàn)億元，支出總額2.7萬(wàn)億，財(cái)政收支差額最終落在-6000億元附近。
財(cái)政收支將向市場(chǎng)投放部分資金，同時(shí)考慮到政府債融資情況，料8月政府存款整體規(guī)模變化不大。結(jié)合前文對(duì)于收入支出（預(yù)計(jì)-6000億元）以及政府債融資（預(yù)計(jì)+6000億元）的分析，預(yù)計(jì)8月政府存款可能不會(huì)有太大的變化，對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)的影響較小。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，2019-2022年8月政府存款基本增加幅度為1000億元附近，今年財(cái)政因素對(duì)于資金面的影響和往年平均水平相比實(shí)際更為友好。
其他因素：繳準(zhǔn)壓力微增
外匯占款自去年末變化加大，但整體影響仍相對(duì)較弱，繳準(zhǔn)壓力微增對(duì)資金面帶來(lái)一定的擾動(dòng)。自去年年末以來(lái)，央行外匯占款持續(xù)上升，一部分原因是商業(yè)銀行置換以外匯形式繳納的存款準(zhǔn)備金；但相較于政府債融資或財(cái)政收支等因素，外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響依然較弱，預(yù)計(jì)變化幅度在500億元以內(nèi)。流通中的現(xiàn)金M0和存款變化均具有很強(qiáng)的季節(jié)性，參考2020-2022年同期情況，8月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款平均增加約1.7萬(wàn)億元，假設(shè)平均法定存款準(zhǔn)備金率為7.6%，則法定存款準(zhǔn)備金需要補(bǔ)繳1300億元，對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定的擾動(dòng)。
8月關(guān)注：政治局會(huì)議后貨幣財(cái)政的邊際變化
7月政治局會(huì)議重提“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，寬貨幣取向明確，不排除8-9月降準(zhǔn)落地的可能。本次政治局會(huì)議提到“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，并要求“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”。6月時(shí)任央行行長(zhǎng)易綱在上海調(diào)研金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作的時(shí)段重提“逆周期調(diào)節(jié)”，而這一表述也在后續(xù)的二季度貨幣政策例會(huì)、上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)等重要會(huì)議場(chǎng)合中被反復(fù)提及。同時(shí)，6月中旬OMO與MLF利率雙降落地，而月底支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具得到額度補(bǔ)充，逆周期調(diào)節(jié)的要求下寬貨幣工具已較多發(fā)力。另一方面，上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上“綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具”的表述被提及，而本次會(huì)議“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”的表述或意味著寬松貨幣政策空間仍存；考慮到下半年MLF到期壓力較大以及流動(dòng)性缺口在年內(nèi)的分布情況，不排除8-9月降準(zhǔn)落地的可能性。
關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。本次政治局會(huì)議提到“大力支持科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展”，或意味著將加大對(duì)應(yīng)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性政策工具的支持力度。今年來(lái)結(jié)構(gòu)性政策工具增量相對(duì)有限，新增的兩項(xiàng)政策工具分別為房企紓困專項(xiàng)再貸款與租賃住房貸款支持計(jì)劃，均是圍繞支持房地產(chǎn)行業(yè)。同時(shí)我們也關(guān)注到，存量結(jié)構(gòu)性工具的額度被已較多使用，而近期央行也針對(duì)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)等工具增加了2000億元的支持額度，可見(jiàn)在精準(zhǔn)有力的基調(diào)下，今年央行更多關(guān)注發(fā)揮存量結(jié)構(gòu)性貨幣工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效力。本次會(huì)議提及科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)對(duì)應(yīng)科技創(chuàng)新再貸款、支農(nóng)支小再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，不排除后續(xù)適時(shí)補(bǔ)充工具額度等操作的可能性。
財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)地方債的發(fā)行使用將在三季度明顯提速。政治局會(huì)議關(guān)于預(yù)算內(nèi)財(cái)政提到兩個(gè)點(diǎn)：第一，落實(shí)好減稅降費(fèi)政策；第二，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。兩項(xiàng)措施并沒(méi)有直接增加財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模，但考慮到目前地方債發(fā)行進(jìn)度仍留有較大空間，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大、政府性基金收入承壓的情況下，地方債早發(fā)行、早使用將對(duì)財(cái)政以及經(jīng)濟(jì)都提供支持，我們預(yù)計(jì)三季度政府債發(fā)行將迎來(lái)階段性的“小高峰”，屆時(shí)政府債繳款等因素或?qū)?duì)流動(dòng)性形成擾動(dòng)。
后市展望
經(jīng)我們測(cè)算，8月存在一定的流動(dòng)性缺口，但考慮到貨幣政策整體穩(wěn)健，預(yù)計(jì)資金利率不會(huì)大幅反彈，整體仍將在政策利率下方震蕩運(yùn)行。①政府債供給壓力增大，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及歷史國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)8月政府債整體凈融資約6000億元；②預(yù)計(jì)8月財(cái)政收支差額-6000億元；③M0或增加500億元，外匯占款以及繳納法定存款準(zhǔn)備金預(yù)計(jì)將帶來(lái)2000億元缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購(gòu)到期的因素，我們測(cè)算8月存在約2500億元的流動(dòng)性缺口，流動(dòng)性壓力可控。預(yù)計(jì)跨季結(jié)束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7-1.8%區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行。對(duì)于債市而言，雖然資金面和基本面情況對(duì)債市尚不構(gòu)成明顯壓力，但2023年7月的政治局會(huì)議提出了部分超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期可能會(huì)有所修正。短期內(nèi)債市存在震蕩調(diào)整的可能性。
風(fēng)險(xiǎn)因素
貨幣政策財(cái)政支出不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況與預(yù)期不符；海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇
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2023-07-28 12:28:21 來(lái)源：金融界
文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)
回顧7月，MLF實(shí)現(xiàn)小幅加量續(xù)作，央行貨幣政策維持穩(wěn)健寬松，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，7月上半月稅期擾動(dòng)下資金面略有收緊，下半月稅期過(guò)后資金面恢復(fù)平穩(wěn)偏松，流動(dòng)性總量充裕，供需尚屬平穩(wěn)。DR007月內(nèi)均值為1.7899%，仍位于政策利率的下方。利率債方面，7月以來(lái)基本面數(shù)據(jù)仍然偏弱，推動(dòng)利率持續(xù)走低，但是7月末政治局會(huì)議提出了部分超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，使得債市表現(xiàn)有所回調(diào)。政治局會(huì)議剛剛結(jié)束，進(jìn)入8月，流動(dòng)性會(huì)繼續(xù)支持債市行情嗎？貨幣財(cái)政政策對(duì)于資金面將形成哪些影響？本文將進(jìn)行分析。
8月流動(dòng)性缺口觀測(cè)
(資料圖片僅供參考)
政府債券：融資壓力減弱
參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃和國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)8月政府債整體凈融資約6000億元。
國(guó)債方面，預(yù)計(jì)8月國(guó)債凈融資額可能在5000億元左右。根據(jù)第三季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃以及近期單只國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行分析，我們預(yù)計(jì)8月國(guó)債總發(fā)行額在9000億元左右。考慮到4050億元的國(guó)債總償還量，預(yù)計(jì)凈融資額約為5000億元。對(duì)比2019-2022年的8月凈融資額均值約3000億元，今年8月國(guó)債凈融資額會(huì)明顯上升，主要是國(guó)債到期規(guī)模較低所致。
地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)8月地方債凈融資可能為1000億元左右。為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，政府投資力度不減，財(cái)政政策積極發(fā)力，截至7月27日，已經(jīng)有多個(gè)省區(qū)市公布了2023年8月或三季度的地方政府債券發(fā)行計(jì)劃。從中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，8月地方債發(fā)行將達(dá)到5837億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)最終地方債發(fā)行額可能達(dá)到7000億元，而8月地方債到期規(guī)模為5912億元，因此凈融資規(guī)模可能約為1000億元。
財(cái)政收支：財(cái)政收入增速或?qū)⒎啪?/strong>
參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，8月通常財(cái)政收入會(huì)低于支出，考慮到目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍存挑戰(zhàn)，政府部門也在積極推動(dòng)“減稅降費(fèi)”，預(yù)計(jì)財(cái)政收入增速會(huì)進(jìn)一步放緩。公共財(cái)政具有顯著的季節(jié)效應(yīng)，季初月往往“收大于支”，季末月則是“支大于收”。我們對(duì)比了2019年以來(lái)公共財(cái)政收入支出以及政府性基金收入支出情況，在此基礎(chǔ)上結(jié)合政府“減稅降費(fèi)”等因素的考量，預(yù)測(cè)2023年8月廣義財(cái)政收入總額大約2.1萬(wàn)億元，支出總額2.7萬(wàn)億，財(cái)政收支差額最終落在-6000億元附近。
財(cái)政收支將向市場(chǎng)投放部分資金，同時(shí)考慮到政府債融資情況，料8月政府存款整體規(guī)模變化不大。結(jié)合前文對(duì)于收入支出（預(yù)計(jì)-6000億元）以及政府債融資（預(yù)計(jì)+6000億元）的分析，預(yù)計(jì)8月政府存款可能不會(huì)有太大的變化，對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)的影響較小。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，2019-2022年8月政府存款基本增加幅度為1000億元附近，今年財(cái)政因素對(duì)于資金面的影響和往年平均水平相比實(shí)際更為友好。
其他因素：繳準(zhǔn)壓力微增
外匯占款自去年末變化加大，但整體影響仍相對(duì)較弱，繳準(zhǔn)壓力微增對(duì)資金面帶來(lái)一定的擾動(dòng)。自去年年末以來(lái)，央行外匯占款持續(xù)上升，一部分原因是商業(yè)銀行置換以外匯形式繳納的存款準(zhǔn)備金；但相較于政府債融資或財(cái)政收支等因素，外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響依然較弱，預(yù)計(jì)變化幅度在500億元以內(nèi)。流通中的現(xiàn)金M0和存款變化均具有很強(qiáng)的季節(jié)性，參考2020-2022年同期情況，8月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款平均增加約1.7萬(wàn)億元，假設(shè)平均法定存款準(zhǔn)備金率為7.6%，則法定存款準(zhǔn)備金需要補(bǔ)繳1300億元，對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定的擾動(dòng)。
8月關(guān)注：政治局會(huì)議后貨幣財(cái)政的邊際變化
7月政治局會(huì)議重提“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，寬貨幣取向明確，不排除8-9月降準(zhǔn)落地的可能。本次政治局會(huì)議提到“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，并要求“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”。6月時(shí)任央行行長(zhǎng)易綱在上海調(diào)研金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作的時(shí)段重提“逆周期調(diào)節(jié)”，而這一表述也在后續(xù)的二季度貨幣政策例會(huì)、上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)等重要會(huì)議場(chǎng)合中被反復(fù)提及。同時(shí)，6月中旬OMO與MLF利率雙降落地，而月底支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具得到額度補(bǔ)充，逆周期調(diào)節(jié)的要求下寬貨幣工具已較多發(fā)力。另一方面，上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上“綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具”的表述被提及，而本次會(huì)議“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”的表述或意味著寬松貨幣政策空間仍存；考慮到下半年MLF到期壓力較大以及流動(dòng)性缺口在年內(nèi)的分布情況，不排除8-9月降準(zhǔn)落地的可能性。
關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。本次政治局會(huì)議提到“大力支持科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展”，或意味著將加大對(duì)應(yīng)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性政策工具的支持力度。今年來(lái)結(jié)構(gòu)性政策工具增量相對(duì)有限，新增的兩項(xiàng)政策工具分別為房企紓困專項(xiàng)再貸款與租賃住房貸款支持計(jì)劃，均是圍繞支持房地產(chǎn)行業(yè)。同時(shí)我們也關(guān)注到，存量結(jié)構(gòu)性工具的額度被已較多使用，而近期央行也針對(duì)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)等工具增加了2000億元的支持額度，可見(jiàn)在精準(zhǔn)有力的基調(diào)下，今年央行更多關(guān)注發(fā)揮存量結(jié)構(gòu)性貨幣工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效力。本次會(huì)議提及科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)對(duì)應(yīng)科技創(chuàng)新再貸款、支農(nóng)支小再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，不排除后續(xù)適時(shí)補(bǔ)充工具額度等操作的可能性。
財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)地方債的發(fā)行使用將在三季度明顯提速。政治局會(huì)議關(guān)于預(yù)算內(nèi)財(cái)政提到兩個(gè)點(diǎn)：第一，落實(shí)好減稅降費(fèi)政策；第二，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。兩項(xiàng)措施并沒(méi)有直接增加財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模，但考慮到目前地方債發(fā)行進(jìn)度仍留有較大空間，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大、政府性基金收入承壓的情況下，地方債早發(fā)行、早使用將對(duì)財(cái)政以及經(jīng)濟(jì)都提供支持，我們預(yù)計(jì)三季度政府債發(fā)行將迎來(lái)階段性的“小高峰”，屆時(shí)政府債繳款等因素或?qū)?duì)流動(dòng)性形成擾動(dòng)。
后市展望
經(jīng)我們測(cè)算，8月存在一定的流動(dòng)性缺口，但考慮到貨幣政策整體穩(wěn)健，預(yù)計(jì)資金利率不會(huì)大幅反彈，整體仍將在政策利率下方震蕩運(yùn)行。①政府債供給壓力增大，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及歷史國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)8月政府債整體凈融資約6000億元；②預(yù)計(jì)8月財(cái)政收支差額-6000億元；③M0或增加500億元，外匯占款以及繳納法定存款準(zhǔn)備金預(yù)計(jì)將帶來(lái)2000億元缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購(gòu)到期的因素，我們測(cè)算8月存在約2500億元的流動(dòng)性缺口，流動(dòng)性壓力可控。預(yù)計(jì)跨季結(jié)束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7-1.8%區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行。對(duì)于債市而言，雖然資金面和基本面情況對(duì)債市尚不構(gòu)成明顯壓力，但2023年7月的政治局會(huì)議提出了部分超出市場(chǎng)預(yù)期的政策，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期可能會(huì)有所修正。短期內(nèi)債市存在震蕩調(diào)整的可能性。
風(fēng)險(xiǎn)因素
貨幣政策財(cái)政支出不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況與預(yù)期不符；海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇
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