來源：郭磊宏觀茶座

摘要

第一，2023年8月1日，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，展望從負(fù)面轉(zhuǎn)為穩(wěn)定。惠譽(yù)調(diào)整的理由有三：（1）美國未來三年財(cái)政環(huán)境將持續(xù)惡化；（2）總體政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較高且不斷上行；（3）反復(fù)出現(xiàn)的債務(wù)上限僵局。惠譽(yù)預(yù)計(jì)美國財(cái)政赤字將在2023、2024和2025年分別達(dá)到GDP的6.3%、6.6%和6.9%。

(資料圖)

第二，我們理解這一次評級下調(diào)在直接誘發(fā)因素上可能和美國財(cái)政部7月31日公布的國債融資的公告有關(guān)。7月31日，美國財(cái)政部宣布3季度凈融資規(guī)模為1.007萬億美元國債，比之前預(yù)期的高出2740億美元，且財(cái)政部預(yù)計(jì)2023財(cái)年預(yù)算赤字可能會(huì)比美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)的15.4萬億美元更多。

第三，此次評級下調(diào)對于短期金融市場來說無疑是一個(gè)擾動(dòng)因素。消息公布時(shí)間為8月1日盤后，8月2日收盤美股三大股指均跌，外圍市場也有一定影響。歷史上美國信用評級下調(diào)并非首次，2011年8月，標(biāo)普曾宣布把美國主權(quán)信用評級從最高的AAA級下調(diào)至AA+級，并將評級展望定為負(fù)面。評級下調(diào)后的2011年8月5日-10日，道指、納斯達(dá)克指數(shù)跌幅分別為 6.3%和5.9%，后續(xù)一個(gè)月的波動(dòng)率明顯上升；美債因其避險(xiǎn)屬性，利率顯著回落，波動(dòng)率顯著上升。

第四，整體來看，本次評級下調(diào)對全球金融市場的影響可能會(huì)低于上次。一是本次債務(wù)上限僵局已在5月得到解決，且對聯(lián)邦政府開支的削減相對可控。根據(jù)預(yù)測，5月預(yù)算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）對2024財(cái)年政府開支的削減規(guī)模為約550億美元（~0.2%GDP），而2011年標(biāo)普下調(diào)評級的時(shí)點(diǎn)，則是在債務(wù)上限問題剛剛解決后，且當(dāng)時(shí)的法案中對未來每年聯(lián)邦政府支出的削減規(guī)模大約為1090億美元，約占0.9%左右的GDP。二是2011年美國經(jīng)濟(jì)增長疲軟，失業(yè)率高達(dá)約9%，居民部門持續(xù)去杠桿，且歐債危機(jī)亦一定程度上加重了對主權(quán)危機(jī)的擔(dān)憂；本輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對較好。三是2011年美聯(lián)儲(chǔ)在標(biāo)普下調(diào)后1個(gè)月（9月）推出了扭曲操作（operation twist），加劇了市場的波動(dòng)。

第五，我們可以進(jìn)一步從一個(gè)更具實(shí)質(zhì)性的框架去理解：2020年以來，美國經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊；政策應(yīng)對方式之一是財(cái)政擴(kuò)張，赤字占GDP比例從2019年的4.7%一度升至2020年的15.4%， 2022年依然有5.4%。財(cái)政擴(kuò)張應(yīng)是其這輪居民部門、企業(yè)部門表現(xiàn)出韌性的原因之一；但硬幣具有兩面，這一過程的代價(jià)就是高通脹和財(cái)政秩序的打破。高通脹引發(fā)高利率和貨幣收縮，不過美國本輪失業(yè)率偏低，因此就業(yè)市場的緊張和薪資的增長可以一定程度削弱高通脹和高利率的影響；但財(cái)政秩序的打破還是會(huì)面臨的一個(gè)玻璃頂是主權(quán)債務(wù)評級的約束。承受了上述兩個(gè)代價(jià)之后，能否最終實(shí)現(xiàn)軟著陸將是一個(gè)關(guān)鍵。如果不能實(shí)現(xiàn)，則債務(wù)約束和微觀基本面弱化會(huì)形成預(yù)期疊加沖擊；如果能夠?qū)崿F(xiàn)，則財(cái)政問題可以平穩(wěn)過渡。

第六，和評級事件對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響相比，擴(kuò)張性的財(cái)政政策短期推升利率亦是值得關(guān)注的線索之一。美國財(cái)政部在8月2日發(fā)布了季度再融資公告（Quarterly Refunding Statement），并指出財(cái)政部一定程度上增加不同期限美債拍賣額度，即財(cái)政部將擴(kuò)大借款規(guī)模，小幅超出市場預(yù)期，債券供給增加的預(yù)期對美債利率形成支撐。簡單來看，無論是7月31日的融資公告還是8月2日的再融資公告，均顯示美國財(cái)政部可能會(huì)逐步增加美債供給（“gradually increase”），均階段性助推10年期美債收益率。此外8月2日公布的ADP數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，亦形成一定助推。

第七，從對國內(nèi)資產(chǎn)的影響邏輯來看，整體會(huì)相對有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際GDP、名義GDP雙底，政策穩(wěn)增長仍是主線定價(jià)邏輯。就純粹海外因素來說，一則美債收益率短期走高會(huì)對全球定價(jià)具有可比性的資產(chǎn)形成分母邏輯下的約束，后續(xù)需要繼續(xù)觀察的是其通脹下行的軌跡，直到其對于利率的影響逐步顯性化；二則如果金融市場波動(dòng)率上升，則宏觀審慎目標(biāo)之下，對美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)有一定約束，兩種邏輯有一定對沖效應(yīng)；三則財(cái)政擴(kuò)張背景下分子端的線索，比如美國制造業(yè)投資趨勢、制造業(yè)庫存水位等是更值得關(guān)注的，對外需產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)存在廣泛影響。

正文

2023年8月1日，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，展望從負(fù)面轉(zhuǎn)為穩(wěn)定?；葑u(yù)調(diào)整的理由有三：（1）美國未來三年財(cái)政環(huán)境將持續(xù)惡化；（2）總體政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較高且不斷上行；（3）反復(fù)出現(xiàn)的債務(wù)上限僵局?；葑u(yù)預(yù)計(jì)美國財(cái)政赤字將在2023、2024和2025年分別達(dá)到GDP的6.3%、6.6%和6.9%。

8月1日，全球三大評級機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)（Fitch）將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，這是惠譽(yù)自1994年以來第一次對美國的評級下調(diào)。在公告中，惠譽(yù)給出了3條理由：（1）美國未來三年財(cái)政環(huán)境將持續(xù)惡化（expected fiscal deterioration over the next three years）；（2）總體政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較高且不斷上行（“high and growing general government debt burden”）；（3）反復(fù)出現(xiàn)的債務(wù)上限僵局（“repeated debt limits standoffs and last-minute resolutions”）。

在公告中，F(xiàn)itch對美國財(cái)政赤字率的預(yù)測高于美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）在今年2月給出的預(yù)測。Fitch預(yù)期美國財(cái)政赤字將在2023、2024和2025年分別達(dá)到GDP的6.3%、6.6%和6.9%，而CBO此前給出的預(yù)測分別為5.3%、6.1%和6.1%。Fitch認(rèn)為，疲軟的經(jīng)濟(jì)增長、更高的利息負(fù)擔(dān)以及州和地方政府更高的赤字是主要背景。此外，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)在通脹約束下可能在更長時(shí)間里保持高利率，F(xiàn)itch認(rèn)為美國財(cái)政部利息和收入比率將在2025年達(dá)到10%（“AA”的中位數(shù)在2.8%，“AAA”的中位數(shù)在1%）。

我們理解這一次評級下調(diào)在直接誘發(fā)因素上可能和美國財(cái)政部7月31日公布的國債融資的公告有關(guān)。7月31日，美國財(cái)政部宣布3季度凈融資規(guī)模為1.007萬億美元國債，比之前預(yù)期的高出2740億美元，且財(cái)政部預(yù)計(jì)2023財(cái)年預(yù)算赤字可能會(huì)比美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)的15.4萬億美元更多。

調(diào)降信用評級的消息公布時(shí)間為8月1日下午5點(diǎn)左右（ET）收盤后，因此美股波動(dòng)主要在8月2日開始體現(xiàn)，截至8月2日收盤，三大股指均跌；S&P500指數(shù)跌1.38%，納斯達(dá)克指數(shù)跌2.17%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.98%。我們理解，美股波動(dòng)一方面源自市場對評級下調(diào)的悲觀情緒，另一方面，8月2日美國財(cái)政部公布的再融資計(jì)劃以及較強(qiáng)的ADP數(shù)據(jù)亦對美股形成一定負(fù)面沖擊。美債收益率可能受到財(cái)政部再融資公告和小非農(nóng)偏強(qiáng)的原因而小幅走高，美元隨利差小幅上行，十年期美債收益率上行5bp至4.07%；美元指數(shù)上行至102.59點(diǎn)（前值101.303點(diǎn)）。

此次評級下調(diào)對于短期金融市場來說無疑是一個(gè)擾動(dòng)因素。消息公布時(shí)間為8月1日盤后，8月2日收盤美股三大股指均跌，外圍市場也有一定影響。歷史上美國信用評級下調(diào)并非首次，2011年8月，標(biāo)普曾宣布把美國主權(quán)信用評級從最高的AAA級下調(diào)至AA+級，并將評級展望定為負(fù)面。評價(jià)下調(diào)后的2011年8月5日-10日，道指、納斯達(dá)克指數(shù)跌幅分別為 6.3%和5.9%，后續(xù)一個(gè)月的波動(dòng)率明顯上升；美債因其避險(xiǎn)屬性，利率顯著回落，波動(dòng)率顯著上升。

歷史上美國信用評級下調(diào)并非首次，2011年8月，標(biāo)普曾宣布把美國主權(quán)信用評級從最高的AAA級下調(diào)至AA+級，并將評級展望定為負(fù)面。評價(jià)下調(diào)后的8月5日-10日，道指、納斯達(dá)克指數(shù)跌幅分別為6.3%和5.9%；后續(xù)一個(gè)月的波動(dòng)率明顯上升，美股波動(dòng)率指數(shù)從85.5上升至95.9；美債因其避險(xiǎn)屬性收益率大幅回落，10年和2年期美債利率分別回落45bp和10bp，美債波動(dòng)率上升10.99個(gè)百分點(diǎn)。

整體來看，本次評級下調(diào)對全球金融市場的影響可能會(huì)低于上次。一是本次債務(wù)上限僵局已在5月得到解決，且對聯(lián)邦政府開支的削減相對可控。根據(jù)預(yù)測，5月預(yù)算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）對2024財(cái)年政府開支的削減規(guī)模為約550億美元（~0.2%GDP），而2011年標(biāo)普下調(diào)評級的時(shí)點(diǎn)，則是在債務(wù)上限問題剛剛解決后，且當(dāng)時(shí)的法案中對未來每年聯(lián)邦政府支出的削減規(guī)模大約為1090億美元，約占0.9%左右的GDP。二是2011年美國經(jīng)濟(jì)增長疲軟，失業(yè)率高達(dá)9%，居民部門持續(xù)去杠桿，且歐債危機(jī)亦一定程度上加重了對主權(quán)危機(jī)的擔(dān)憂；本輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對較好。三是2011年美聯(lián)儲(chǔ)在標(biāo)普下調(diào)后1個(gè)月（9月）推出了扭曲操作（operation twist），加劇了市場的波動(dòng)。

回溯歷史，2011年8月5日，標(biāo)普首次將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，展望為負(fù)面。2011年標(biāo)普下調(diào)的理由是財(cái)政的不可持續(xù)性和政策指定的低效（“fiscal consolidation plan falls short of what would be necessary to stabilize the government’s medium-term debt dynamics”）。而在8月2日兩黨剛通過《2011年預(yù)算控制法案》（“Budget Control Act of 2011”）。在債務(wù)上限僵局高潮時(shí)期，標(biāo)普下調(diào)評級的舉動(dòng)進(jìn)一步引發(fā)市場恐慌。

然而，本次美國經(jīng)濟(jì)、貨幣政策所處背景不同，我們傾向于認(rèn)為本次評級下調(diào)對美債利率的影響有限。

一是，本次債務(wù)上限僵局已在5月得到解決，市場對其擔(dān)憂已經(jīng)平息，且本次法案對聯(lián)邦政府開支的削減相對可控。根據(jù)預(yù)測，今年5月通過的預(yù)算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）對2024財(cái)年聯(lián)邦政府開支的削減規(guī)模為約550億美元 （~0.2%GDP），而2011年標(biāo)普下調(diào)評級的時(shí)點(diǎn)，則是在債務(wù)上限問題剛剛得到解決后，而且當(dāng)時(shí)預(yù)算法案中對未來每年聯(lián)邦政府支出的削減規(guī)模大約為1090億美元，約占2012年GDP的0.67%。

二是，受2007-2009年次貸危機(jī)沖擊，美國經(jīng)濟(jì)增長疲軟，失業(yè)率保持在9%左右水平，居民部門仍處于去杠桿階段，房貸增速持續(xù)處于負(fù)值；對比來看，本次美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，失業(yè)率仍在3.6%的歷史低位，居民和企業(yè)信貸增速雖然處于回落態(tài)勢但絕對值水平仍高，2季度美國GDP環(huán)比折年率為2.4%，預(yù)期1.8%，參見7月28日外發(fā)報(bào)告《美國二季度GDP數(shù)據(jù)為何偏高》。

三是，2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)在標(biāo)普下調(diào)后的1個(gè)月推出了扭曲操作（operation twist），加劇了市場的波動(dòng)。2011年9月，為進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)行兩輪QE后，進(jìn)一步開展扭曲操作，表示將在2011年10月至2012年6月期間，賣出4000億美元短期國債并買入相同數(shù)量的長期國債，意在進(jìn)一步壓降房貸和企業(yè)貸款利率。消息公布當(dāng)天，美國債券波動(dòng)率指數(shù)（MOVE）從93.3跳升至103.4。

我們可以進(jìn)一步從一個(gè)更具實(shí)質(zhì)性的框架去理解：2020年以來，美國經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊；政策應(yīng)對方式之一是財(cái)政擴(kuò)張，赤字占GDP比例從2019年的4.7%一度升至2020年的15.4%， 2022年依然有5.4%。財(cái)政擴(kuò)張應(yīng)是其這輪居民部門、企業(yè)部門表現(xiàn)出韌性的原因之一；但硬幣具有兩面，這一過程的代價(jià)就是高通脹和財(cái)政秩序的打破。高通脹引發(fā)高利率和貨幣收縮，不過美國本輪失業(yè)率偏低，因此就業(yè)市場的緊張和薪資的增長可以一定程度削弱高通脹和高利率的影響；但財(cái)政秩序的打破還是會(huì)面臨的一個(gè)玻璃頂是主權(quán)債務(wù)評級的約束。承受了上述兩個(gè)代價(jià)之后，能否最終實(shí)現(xiàn)軟著陸將是一個(gè)關(guān)鍵。如果不能實(shí)現(xiàn)，則債務(wù)約束和微觀基本面弱化會(huì)形成預(yù)期疊加沖擊；如果能夠?qū)崿F(xiàn)，則財(cái)政問題可以平穩(wěn)過渡。

在前期報(bào)告《美國二季度GDP數(shù)據(jù)為何偏高》中，我們指出二季度美國經(jīng)濟(jì)韌性來自于三個(gè)線索：一是低失業(yè)率對于收入和消費(fèi)的支撐。美國二季度國內(nèi)最終私人銷售年化季環(huán)比增2.3%，其中一個(gè)支撐因素是二季度實(shí)際個(gè)人可支配收入年化環(huán)比增長2.5%；二是供應(yīng)鏈問題緩解帶來的衍生投資，比如設(shè)備投資受益于商業(yè)交通運(yùn)輸工具投資的回升，而后者驅(qū)動(dòng)因素是供應(yīng)鏈瓶頸緩解；三是新一輪技術(shù)變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時(shí)亦受益于AI技術(shù)的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業(yè)的支持。

上述三條線索均與財(cái)政政策的擴(kuò)張及對居民、企業(yè)部門的補(bǔ)貼不無關(guān)系。

和評級事件對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響相比，擴(kuò)張性的財(cái)政政策短期推升利率亦是值得關(guān)注的線索之一。美國財(cái)政部在8月2日發(fā)布了季度再融資公告（Quarterly Refunding Statement），并指出財(cái)政部一定程度上增加不同期限美債拍賣額度，即財(cái)政部將擴(kuò)大借款規(guī)模，小幅超出市場預(yù)期，債券供給增加的預(yù)期對美債利率形成支撐。簡單來看，無論是7月31日的融資公告還是8月2日的再融資公告，均顯示美國財(cái)政部可能會(huì)逐步增加美債供給（“gradually increase”），均階段性助推10年期美債收益率。此外8月2日公布的ADP數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，亦形成一定助推。

8月2日，美國財(cái)政部發(fā)布季度再融資公告 （Quarterly Refunding Statement），并指出財(cái)政部一定程度上增加不同期限美債拍賣額度（“Treasury anticipates incrementally increasing auction sizes across benchmark tenors”）。公告中，財(cái)政部指出在接下來3個(gè)月中，將計(jì)劃每月增加30億美元2年期和5年期美債，每月增加20億美元3年期美債，10億美元7年期美債供給；30億美元10年期美債；10億美元20年期美債；以及20億美元30年期美債供給（圖）。

從對國內(nèi)資產(chǎn)的影響邏輯來看，整體會(huì)相對有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際GDP、名義GDP底，政策穩(wěn)增長仍是主線定價(jià)邏輯。就純粹海外因素來說，一則美債收益率短期走高會(huì)對全球定價(jià)具有可比性的資產(chǎn)形成分母邏輯下的約束，后續(xù)需要繼續(xù)觀察的是其通脹下行的軌跡，直到其對于利率的影響逐步顯性化；二則如果金融市場波動(dòng)率上升，則宏觀審慎目標(biāo)之下，對美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)有一定約束，兩種邏輯有一定對沖效應(yīng)；三則財(cái)政擴(kuò)張背景下分子端的線索，比如美國制造業(yè)投資趨勢、制造業(yè)庫存水位等是更值得關(guān)注的，對外需產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)存在廣泛影響。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

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