申萬宏源宏觀

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主要內(nèi)容

周觀點：如何理解喜憂參半的就業(yè)數(shù)據(jù)？

當(dāng)?shù)貢r間8月4日美國勞工局公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，7月非農(nóng)新增人數(shù)僅18.7萬人，平均每周工時下滑至34.3小時，疊加6月職位空缺下降至958萬，指向美國勞動力市場需求降溫。但與此同時，7月美國失業(yè)率反而小幅下行0.1個百分點至3.5%，而時薪增速超預(yù)期，環(huán)比達(dá)0.4%，同比達(dá)4.4%，市場亦擔(dān)憂美國薪資通脹壓力仍然較大，和弱非農(nóng)傳遞的信息相反。但整體來說，此次數(shù)據(jù)使得市場對美國經(jīng)濟軟著陸的樂觀預(yù)期形成一定修正，從而數(shù)據(jù)公布后10Y美債利率、美元指數(shù)均出現(xiàn)回落。

非農(nóng)新增乏力，就業(yè)需求趨勢性放緩。從非農(nóng)新增就業(yè)方面，7月18.7萬人的新增就業(yè)人數(shù)中，1.8萬人來自商品生產(chǎn)部門，私人服務(wù)部門新增15.4萬人，其中新增主要為教育衛(wèi)生業(yè)貢獻，休閑酒店業(yè)繼續(xù)放緩，美國服務(wù)業(yè)恢復(fù)正進入瓶頸期。商品生產(chǎn)部門中制造業(yè)就業(yè)減少，建筑業(yè)新增放緩意味著高利率繼續(xù)打擊美國房地產(chǎn)市場。

失業(yè)率改善、薪資增速強勁，還能持續(xù)多久？1）我們認(rèn)為，相對于失業(yè)率改善，更應(yīng)該關(guān)注非農(nóng)新增就業(yè)的趨勢性放緩，相對于7月非農(nóng)新增的低于預(yù)期，7月美國失業(yè)率反而改善0.1個百分點至3.5%，呈現(xiàn)相反的局面。根據(jù)《美國就業(yè)結(jié)構(gòu)背離與通脹“超預(yù)期下行”風(fēng)險-全球宏觀周報 · 第90期》（2022.11.05）中的分析，失業(yè)率調(diào)查的數(shù)據(jù)波動幅度遠(yuǎn)比非農(nóng)更大，若非農(nóng)就業(yè)新增繼續(xù)放緩，實際上美國失業(yè)率很難維持目前3.5%的低位。2）目前美國失業(yè)率的低位，的確意味著美國居民薪資增速仍可得到一定程度的保證，所以我們看到7月美國平均時薪增速環(huán)比0.4%，強于市場預(yù)期，可能加劇美國薪資通脹，但若非農(nóng)持續(xù)放緩，則失業(yè)率和薪資增速可能很難長期維持如此火熱、健康的局面。

此次就業(yè)數(shù)據(jù)對美聯(lián)儲9月操作影響不大，需關(guān)注后續(xù)CPI數(shù)據(jù)。綜上，7月就業(yè)數(shù)據(jù)對于美聯(lián)儲的觀感是復(fù)雜的，一方面非農(nóng)新增低于預(yù)期，意味著美國經(jīng)濟降溫，但仍算不上“爆冷”。另一方面失業(yè)率、時薪仍然強勁，通脹壓力或大于市場預(yù)期，兩者可能更多意味著美聯(lián)儲維持利率高位更久的必要性較大，而對9月美聯(lián)儲是否加息的決策影響可能不大，仍需觀察9月會議之前的2個CPI數(shù)據(jù)以及1個非農(nóng)數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，雖然上文提到的失業(yè)率、時薪增速可持續(xù)性堪憂，但9月美聯(lián)儲再度加息的可能性仍是不可忽視的。

10Y美債利率還可能繼續(xù)上沖嗎？目前有兩大不確定性可能會決定10Y美債利率未來走勢，一是美國經(jīng)濟“軟著陸”預(yù)期，二是近期公布的財政部將大規(guī)模發(fā)債影響美債供給的邏輯。我們認(rèn)為，近期市場對美聯(lián)儲在此輪緊縮中實現(xiàn)“軟著陸”的預(yù)期非常強烈，但失業(yè)率、薪資同時強勁的格局實際上反映美聯(lián)儲需要讓失業(yè)率提升才可能有效使薪資增速降溫，進而“軟著陸”可能性是下降的。而從美債供給角度，美國財政部新公布的計劃中的確將在8月發(fā)行380億美元10年期國債，較7月320億美元規(guī)模大幅上升，但9月、10月又均將回落至350億美元，可能對美債利率上沖勢頭形成緩釋。我們認(rèn)為三季度10Y美債利率可能在4.0%左右震蕩。四季度10Y美債利率從歷史上來說可能隨著美聯(lián)儲停止加息而大幅回落，但其幅度可能將受到四季度10Y美債發(fā)行計劃的影響，需要后續(xù)觀察。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟跟蹤：7月歐元區(qū)HICP同比5.3%；新興市場跟蹤：本周泰國加息25BP；海外央行官員表態(tài)：美聯(lián)儲9月加息尚無定數(shù)；海外央行動向：英央行加息25BP。

全球宏觀日歷：關(guān)注美國CPI。風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期。

以下為正文

如何理解喜憂參半的就業(yè)數(shù)據(jù)？

當(dāng)?shù)貢r間8月4日美國勞工局公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，7月非農(nóng)新增人數(shù)僅18.7萬人，且上個月新增人數(shù)被下修至18.5萬人，平均每周工時下滑至34.3小時，疊加6月職位空缺下降至958萬，指向美國勞動力市場需求降溫。但與此同時，7月美國失業(yè)率反而小幅下行0.1個百分點至3.5%，而時薪增速超預(yù)期，環(huán)比達(dá)0.4%，同比達(dá)4.4%，市場亦擔(dān)憂美國薪資通脹壓力仍然較大，和弱非農(nóng)傳遞的信息相反。但整體來說，此次數(shù)據(jù)使得市場對美國經(jīng)濟軟著陸的樂觀預(yù)期形成一定修正，從而數(shù)據(jù)公布后10Y美債利率、美元指數(shù)均出現(xiàn)回落。

1.非農(nóng)新增乏力，就業(yè)需求趨勢性放緩

從非農(nóng)新增就業(yè)方面，7月18.7萬人的新增就業(yè)人數(shù)中，1.8萬人來自商品生產(chǎn)部門，較上月明顯放緩，私人服務(wù)部門新增15.4萬人，較上月小幅改善。私人服務(wù)部門新增主要為教育衛(wèi)生業(yè)貢獻，休閑酒店業(yè)繼續(xù)放緩，美國服務(wù)業(yè)恢復(fù)正進入瓶頸期。而商品生產(chǎn)部門中制造業(yè)就業(yè)減少，建筑業(yè)新增放緩意味著高利率繼續(xù)打擊美國房地產(chǎn)市場。

1）私人服務(wù)部門中，7月教育衛(wèi)生業(yè)新增10萬人就業(yè)，為非農(nóng)新增主力，較上月多增2.9萬人，但此前美國就業(yè)新增主力——休閑酒店業(yè)僅新增1.7萬人，趨勢較上月進一步放緩，指向美國服務(wù)業(yè)供需恢復(fù)進入瓶頸期。

2）商品生產(chǎn)部門中，制造業(yè)新增就業(yè)轉(zhuǎn)為減少2000人，二季度GDP中設(shè)備投資的火熱仍未體現(xiàn)在制造業(yè)生產(chǎn)中，而建筑業(yè)就業(yè)小幅新增1.9萬人，但幅度不如前兩月，美國房地產(chǎn)市場景氣或受到美債利率高位影響。

2.失業(yè)率改善、薪資增速強勁，還能持續(xù)多久？

我們認(rèn)為，相對于失業(yè)率改善，更應(yīng)該關(guān)注非農(nóng)新增就業(yè)的趨勢性放緩，相對于7月非農(nóng)新增的低于預(yù)期，7月美國失業(yè)率反而改善0.1個百分點至3.5%，呈現(xiàn)相反的局面。我們早在《美國就業(yè)結(jié)構(gòu)背離與通脹“超預(yù)期下行”風(fēng)險-全球宏觀周報 · 第90期》（2022.11.05）中就分析過，失業(yè)率調(diào)查的數(shù)據(jù)波動幅度遠(yuǎn)比非農(nóng)更大，若非農(nóng)就業(yè)新增繼續(xù)放緩，實際上美國失業(yè)率很難維持目前3.5%的低位。

目前美國失業(yè)率的低位，的確意味著美國居民薪資增速仍可得到一定程度的保證，所以我們看到7月美國平均時薪增速環(huán)比0.4%，強于市場預(yù)期，這的確可能加劇美國薪資通脹，并一定程度上影響美聯(lián)儲9月決策，但若非農(nóng)持續(xù)放緩，則失業(yè)率和薪資增速可能很難長期維持如此火熱、健康的局面。

3.此次就業(yè)數(shù)據(jù)對美聯(lián)儲9月操作影響不大，需關(guān)注后續(xù)CPI數(shù)據(jù)

綜上，7月就業(yè)數(shù)據(jù)對于美聯(lián)儲的觀感是復(fù)雜的，一方面非農(nóng)新增低于預(yù)期，意味著美國經(jīng)濟降溫，但仍算不上“爆冷”。另一方面失業(yè)率、時薪仍然強勁，通脹壓力或大于市場預(yù)期，兩者可能更多意味著美聯(lián)儲維持利率高位更久的必要性較大，而對9月美聯(lián)儲是否加息的決策影響可能不大，仍需觀察9月會議之前的2個CPI數(shù)據(jù)以及1個非農(nóng)數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，雖然上文提到的失業(yè)率、時薪增速可持續(xù)性堪憂，但9月美聯(lián)儲再度加息的可能性仍是不可忽視的。

4.10Y美債利率還可能繼續(xù)上沖嗎？

目前有兩大不確定性可能會決定10Y美債利率未來走勢，一是美國經(jīng)濟“軟著陸”預(yù)期，二是近期公布的財政部將大規(guī)模發(fā)債影響美債供給的邏輯。我們認(rèn)為，近期市場對美聯(lián)儲在此輪緊縮中實現(xiàn)“軟著陸”的預(yù)期非常強烈，但失業(yè)率、薪資同時強勁的格局實際上反映美聯(lián)儲需要讓失業(yè)率提升才可能有效使薪資增速降溫，進而“軟著陸”可能性是下降的。而從美債供給角度，美國財政部新公布的計劃中的確將在8月發(fā)行380億美元10年期國債，較7月320億美元規(guī)模大幅上升，但9月、10月又均將回落至350億美元，可能對美債利率上沖勢頭形成緩釋。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為三季度10Y美債利率可能在4.0%左右震蕩。四季度美債利率走勢從歷史上來說的確可能隨著美聯(lián)儲停止加息而大幅回落，但其幅度可能將受到四季度10Y美債發(fā)行計劃的影響，需要后續(xù)觀察。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟跟蹤：7月歐元區(qū)HICP同比5.3%

需求：6月日本零售銷售同比6.0%，環(huán)比-0.4%。6月歐元區(qū)零售指數(shù)同比增速3.7%，環(huán)比0.1%。

地產(chǎn)：6月美國營建支出同比增速3.5%，主要由非住宅營建支出拉動，但其貢獻小幅回落。本周美國15年期抵押貸款固定利率上行14BP至6.25%，30年期抵押貸款固定利率上行9BP至6.90%。

供給與就業(yè)：6月美國非農(nóng)職位空缺率較上月維持在5.8%。7月美國ISM制造業(yè)PMI上升至46.4，ISM服務(wù)業(yè)PMI小幅下行至52.7。6月日本失業(yè)率為2.5%，較上月小幅下行0.1%。7月美國ADP就業(yè)新增32.4萬人。

CPI通脹：7月歐元區(qū)HICP同比5.3%，環(huán)比-0.1%，同比貢獻結(jié)構(gòu)中，能源下滑至-0.7%，非能源工業(yè)品下滑至1.3%。

油價和PPI：截止8月4日，布倫特油價(周均價)較上周回升至85.74美元/桶。6月歐元區(qū)PPI同比-3.4%，環(huán)比-0.4%。

貨幣操作：截至8月4日，本周美聯(lián)儲逆回購操作平均1.78萬億美元。本周市場預(yù)計美聯(lián)儲9月停止加息概率領(lǐng)先（87.5%）。

匯率利率黃金：截止8月4日，黃金價格繼續(xù)回落至1942.5美元/盎司，美元指數(shù)回升至102.02。

新興市場跟蹤：本周泰國加息25BP

本周泰國央行宣布加息25BP，使其借貸成本推至2014年以來的最高水平。巴西央行宣布降息50BP，超出市場預(yù)期。

7月韓國貿(mào)易順差擴大，7月巴西貿(mào)易順差縮小。7月韓國進出口同比均回落但進口回落更多，貿(mào)易順差擴大至16.3億美元，進口、出口增速分別為-25.4%和-16.5%。7月巴西貿(mào)易順差縮小至89億美元，進口、出口增速分別為-18.2%和-3.0%。

6月南非貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，7月印度尼西亞CPI同比3.1%。6月南非出口同比回落但進口同比回升，貿(mào)易差額由95.8億蘭特降至-35.4億蘭特，進口、出口同比分別為6.6%和-9.3%。7月印度尼西亞CPI同比3.1%，環(huán)比0.2%。

海外央行官員表態(tài)：美聯(lián)儲9月加息仍無定數(shù)

海外央行動向：英央行加息25BP

截止8月2日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)較上周下降365.8億美元。截止7月28日，歐央行總資產(chǎn)較上周減少24.1億歐元。截止7月31日，日央行總資產(chǎn)為741.6萬億日元，較上周增加6.0萬億日元。截止8月2日，英央行總資產(chǎn)為1.00萬億英鎊，較上期縮減3.1億英鎊。

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