王茂宇 宏觀分析師

王勝博士宏觀研究部負(fù)責(zé)人

申萬(wàn)宏源宏觀

(資料圖)

主要內(nèi)容

周觀點(diǎn)：美CPI雖略低于預(yù)期，但需關(guān)注“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)7月CPI略低于預(yù)期，但核心符合預(yù)期。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月10日公布的美國(guó)7月CPI同比3.3%（季調(diào)），核心CPI同比4.7%，整體CPI略低于市場(chǎng)預(yù)期，但核心CPI符合預(yù)期。美國(guó) CPI 同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)中，能源分項(xiàng)較上月上升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，耐用品、核心非耐用品貢獻(xiàn)均較上月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，但核心服務(wù)貢獻(xiàn)持平上月。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)、 10Y 美債利率先是陡然回落，而后又迅速回升。雖然7月美國(guó)CPI整體略低于預(yù)期，但核心通脹仍較為堅(jiān)韌，特別是核心服務(wù)領(lǐng)域，可能仍能夠支撐美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息預(yù)期，且下半年仍有三大因素使得可能遲滯美國(guó)通脹下行趨勢(shì)，分別為1）超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政發(fā)力支撐居民收入及消費(fèi)；2）供需趨緊下原油價(jià)格回升；3）三季度房租通脹回落慢于市場(chǎng)預(yù)期。

全球油價(jià)在供需格局偏緊下回升，并將對(duì)美國(guó)核心通脹進(jìn)行滲透。7 月美國(guó)能源 CPI 環(huán)比 0.1% , 7 月以來(lái)，隨著原油供給持續(xù)偏緊，以及需求端市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期增強(qiáng)，全球油價(jià)出現(xiàn)回升， 7 月末 WTI 油價(jià)已經(jīng)回升至 80 美元 / 桶以上。我們預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)仍有向上恢復(fù)的空間，這將對(duì)美國(guó)能源通脹及美國(guó)核心非耐用品進(jìn)行傳導(dǎo)，后者在美聯(lián)儲(chǔ)錨定的 PCE 通脹中權(quán)重要大于 CPI ，影響可能更大。

耐用品通脹持續(xù)降溫，但年內(nèi)降幅或有限。7 月美國(guó)耐用品 CPI 環(huán)比 -0.3% ，其中二手車 CPI 環(huán)比 -1.3% ，降幅較上月擴(kuò)大。美國(guó) Manheim 二手車指數(shù)領(lǐng)先美國(guó)車輛通脹約 2 個(gè)月，而最新 7 月數(shù)據(jù)顯示 Manheim 二手車指數(shù)仍持續(xù)下滑，所以未來(lái)兩月可能仍能見(jiàn)到美國(guó)車輛通脹回落。但需注意到的是， 7 月美國(guó) Manheim 二手車指數(shù)環(huán)比降幅大幅縮窄，可見(jiàn)超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政發(fā)力雙因素支撐下美國(guó)商品消費(fèi)仍旺盛，緩沖了高利率對(duì)消費(fèi)的抑制。由此推演，后續(xù)年內(nèi)美國(guó)車輛通脹的回落可能是比較有限的。

房租、核心非房租服務(wù)通脹均展現(xiàn)韌性。核心服務(wù)通脹中，7月美國(guó)房租CPI分項(xiàng)環(huán)比0.4%，同比7.8%，環(huán)比持平于上月，根據(jù)其滯后房?jī)r(jià)變動(dòng)的邏輯，下半年美國(guó)房租通脹將迎來(lái)快速回落，但這一時(shí)點(diǎn)我們預(yù)計(jì)到四季度才會(huì)出現(xiàn)， 7 月數(shù)據(jù)已經(jīng)驗(yàn)證我們這一判斷；7月美國(guó)核心非房租服務(wù)通脹對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)為1.0%，持平上月， 7 月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示隨著美國(guó)失業(yè)率持續(xù)低位，薪資增速仍然能夠維持相當(dāng)高位，這可能意味著美國(guó)這部分服務(wù)通脹韌性可能強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，且這一分項(xiàng)在美國(guó) PCE 通脹之中占比接近 50% ，更能夠左右美聯(lián)儲(chǔ)的決策，而不是房租通脹 。

展望：雖然7月通脹略低于預(yù)期，但需警惕未來(lái)美國(guó)“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)“緊貨幣+松財(cái)政”政策組合的理想結(jié)果是金發(fā)女孩式經(jīng)濟(jì)“Goldilocks”，即強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速和穩(wěn)定不過(guò)熱的通脹，目前市場(chǎng)已幾乎完全將美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”計(jì)入預(yù)期，但我們認(rèn)為，這恰恰可能意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”可能很難避免。7 月 19 日至 8 月 9 日之間， 10Y 美債利率上行了 25BP ，其中 13BP 來(lái)自實(shí)際利率， 12BP 來(lái)自隱含通脹預(yù)期，實(shí)際利率上行主要反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)，這很大程度上要?dú)w功于美國(guó)財(cái)政去年下半年以來(lái)的發(fā)力，但隱含通脹預(yù)期的提升則更體現(xiàn)美國(guó)通脹壓力仍然很大，這可能同樣源于財(cái)政對(duì)于美國(guó)居民端收入的保障（美國(guó)長(zhǎng)債發(fā)行擴(kuò)張推升通脹預(yù)期，也即是滿足財(cái)政穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需求）。美國(guó)財(cái)政越發(fā)力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期越強(qiáng)，居民收入越有保障，可能意味著未來(lái)美國(guó)通脹壓力越大，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率高位的時(shí)間可能將更長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)又終將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成抑制，若財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，則這一循環(huán)的最終成本將是美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性加速惡化以及經(jīng)濟(jì)的硬著陸。對(duì)美國(guó)“二次通脹”問(wèn)題，我們認(rèn)為，若美國(guó)財(cái)政貨幣這一組合持續(xù)，可能加劇明年以及長(zhǎng)期維度內(nèi)美國(guó)通脹壓力，到時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能又將面臨穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和控通脹之間的兩難：兩大因素：1）居民長(zhǎng)期通脹預(yù)期正在悄然攀升；2）地緣政治、科技競(jìng)爭(zhēng)下供應(yīng)鏈限制措施層出。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

以下為正文

美CPI雖略低于預(yù)期，但需關(guān)注“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月10日公布的美國(guó)7月CPI同比3.3%（季調(diào)），核心CPI同比4.7%，整體CPI略低于市場(chǎng)預(yù)期，但核心CPI符合預(yù)期。美國(guó)CPI同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)中，能源分項(xiàng)較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，耐用品、核心非耐用品貢獻(xiàn)均較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但核心服務(wù)貢獻(xiàn)持平上月。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)、10Y美債利率先是陡然回落，而后又迅速回升，凸顯市場(chǎng)對(duì)于這一次美國(guó)通脹數(shù)據(jù)解讀分歧較大，特別是這類整體CPI略低于預(yù)期，但核心符合預(yù)期的局面。

雖然7月美國(guó)CPI整體略低于預(yù)期，但核心通脹仍較為堅(jiān)韌，特別是核心服務(wù)領(lǐng)域，可能仍能夠支撐美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息預(yù)期，且下半年仍有三大因素使得可能遲滯美國(guó)通脹下行趨勢(shì)，分別為1）超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政發(fā)力支撐居民收入及消費(fèi)；2）供需趨緊下原油價(jià)格回升；3）三季度房租通脹回落慢于市場(chǎng)預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)2023年美國(guó)CPI同比平均4.2%，整體CPI同比、核心CPI同比年底分別回落至3.8%、3.7%左右。

1.全球油價(jià)在供需格局偏緊下回升，并將對(duì)美國(guó)核心通脹進(jìn)行滲透

7月美國(guó)能源CPI環(huán)比0.1%，7月以來(lái)，隨著原油供給持續(xù)偏緊，以及需求端市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期增強(qiáng)，全球油價(jià)出現(xiàn)回升，7月末WTI油價(jià)已經(jīng)回升至80美元/桶以上。下半年全球原油格局將繼續(xù)維持供需偏緊的狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)仍有向上恢復(fù)的空間，這將對(duì)美國(guó)能源通脹及美國(guó)核心非耐用品進(jìn)行傳導(dǎo)，后者在美聯(lián)儲(chǔ)錨定的PCE通脹中權(quán)重要大于CPI，影響可能更大。

2.耐用品通脹持續(xù)降溫，但年內(nèi)降幅或有限

7月美國(guó)耐用品CPI環(huán)比-0.3%，其中二手車CPI環(huán)比-1.3%，降幅較上月擴(kuò)大。美國(guó)Manheim二手車指數(shù)領(lǐng)先美國(guó)車輛通脹約2個(gè)月，而最新7月數(shù)據(jù)顯示Manheim二手車指數(shù)仍持續(xù)下滑，所以未來(lái)兩月可能仍能見(jiàn)到美國(guó)車輛通脹回落。但需注意到的是，7月美國(guó)Manheim二手車指數(shù)環(huán)比降幅大幅縮窄，可見(jiàn)超額儲(chǔ)蓄、財(cái)政發(fā)力雙因素支撐下美國(guó)商品消費(fèi)仍旺盛，緩沖了高利率對(duì)消費(fèi)的抑制。由此推演，后續(xù)年內(nèi)美國(guó)車輛通脹的回落可能是比較有限的。

3.房租、核心非房租服務(wù)通脹均展現(xiàn)韌性

核心服務(wù)通脹中，7月美國(guó)房租（Rent of shelter）CPI分項(xiàng)環(huán)比0.4%，同比7.8%，環(huán)比持平于上月，根據(jù)其滯后房?jī)r(jià)變動(dòng)的邏輯，下半年美國(guó)房租通脹將迎來(lái)快速回落，但這一時(shí)點(diǎn)我們預(yù)計(jì)到四季度才會(huì)出現(xiàn)，7月數(shù)據(jù)已經(jīng)驗(yàn)證我們這一判斷；7月美國(guó)核心非房租服務(wù)通脹對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)為1.0%，持平上月，最新7月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示隨著美國(guó)失業(yè)率持續(xù)低位，美國(guó)薪資增速仍然能夠維持相當(dāng)高位，這可能意味著美國(guó)這部分服務(wù)通脹韌性可能強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，且這一分項(xiàng)在美國(guó)PCE通脹之中占比接近50%，更能夠左右美聯(lián)儲(chǔ)的決策，而不是房租通脹。

4. 展望：雖然7月 通脹略低于預(yù)期，但需警惕未來(lái)美國(guó)“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)“緊貨幣+松財(cái)政”政策組合的理想結(jié)果是金發(fā)女孩式經(jīng)濟(jì)“Goldilocks”，即強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速和穩(wěn)定不過(guò)熱的通脹，目前市場(chǎng)已幾乎完全將美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”計(jì)入預(yù)期，7月略低于預(yù)期的CPI似乎指向這一預(yù)期強(qiáng)化，以及美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率下降，但我們認(rèn)為，這恰恰可能意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”可能很難避免。從10Y美債利率變動(dòng)結(jié)構(gòu)中我們可以看到，從7月19日3.75%的低點(diǎn)至8月9日的4.00%，10Y美債利率上行了25BP，其中13BP來(lái)自實(shí)際利率，12BP來(lái)自隱含通脹預(yù)期，實(shí)際利率上行主要反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)（期間短端利率基本持平，顯示并非美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期推動(dòng)），這很大程度上要?dú)w功于美國(guó)財(cái)政去年下半年以來(lái)的發(fā)力，但隱含通脹預(yù)期的提升（美國(guó)長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模將擴(kuò)張）則更體現(xiàn)美國(guó)通脹壓力仍然很大，這可能同樣源于財(cái)政對(duì)于美國(guó)居民端收入的保障（長(zhǎng)債增發(fā)是為了給財(cái)政部保障居民收入融資）。所以，美國(guó)財(cái)政越發(fā)力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期越強(qiáng)，居民收入越有保障，意味著未來(lái)美國(guó)通脹壓力越大，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率高位（無(wú)論是政策利率或是市場(chǎng)利率）的時(shí)間可能將更長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)又終將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成抑制，若財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，則這一循環(huán)的最終成本將是美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性加速惡化以及經(jīng)濟(jì)的硬著陸。

對(duì)于市場(chǎng)熱議的美國(guó)“二次通脹”問(wèn)題，我們認(rèn)為，若美國(guó)財(cái)政貨幣這一組合持續(xù)，可能加劇明年以及長(zhǎng)期維度內(nèi)美國(guó)通脹壓力，到時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能又將面臨穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和控通脹之間的兩難：1）財(cái)政持續(xù)發(fā)力導(dǎo)致居民收入端、消費(fèi)端維持過(guò)熱，且這導(dǎo)致美國(guó)居民長(zhǎng)期通脹預(yù)期正在悄然攀升，將使得美國(guó)通脹韌性大大增強(qiáng)；2）地緣政治、科技競(jìng)爭(zhēng)下供應(yīng)鏈限制措施層出不窮（如印度限制大米出口、拜登限制美國(guó)對(duì)華科技投資等），商品通脹的供給端難以恢復(fù)至疫情之前。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：7月 德國(guó)CPI同比6.2%

需求：本周紅皮書零售指數(shù)小幅回升至 0.3% ，百貨商店和折扣店零售指數(shù)均有回升。日本 2023 年二季度每戶平均支出同比大幅回落至 -1.0% ，環(huán)比回升至 -2.9% 。

地產(chǎn)：本周美國(guó) MBA 市場(chǎng)指數(shù)繼續(xù)回落至 194.5 ，已連續(xù)三周放緩。各期限抵押利率繼續(xù)上行， 30 年期和 15 年期抵押貸款固定利率分別上升 9bp 和 14bp 至 6.9% 和 6.3% ，進(jìn)一步抑制房地產(chǎn)需求。

供給與就業(yè)：德國(guó)6月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-1.8%，環(huán)比-1.5%，主要受汽車行業(yè)和建筑業(yè)產(chǎn)出下降的影響。 5 月美國(guó)批發(fā)銷售、批發(fā)庫(kù)存均有所回落，同比分別為 -6.7% 和 1.3% 。

CPI通脹：7月德國(guó)CPI同比6.2%，符合預(yù)期，其中食品和非酒精飲料、酒精煙草和住房CPI同比分別為10.9%、9.0%和5.0%。7月美國(guó)CPI同比3.2%，環(huán)比0.2%。

油價(jià)和PPI：截止 8 月 9 日，布倫特油價(jià) ( 周均價(jià) ) 較上周回升至 84.0 美元 / 桶。本周美國(guó)原油庫(kù)存較上周增加 685 萬(wàn)桶，原油產(chǎn)量上升至 1260 萬(wàn)桶 / 日。

貨幣操作：截至 8 月 9 日，本周美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作平均 1.8 萬(wàn)億美元。本周市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ) 9 月停止加息概率領(lǐng)先（ 87.0% ）。

匯率利率黃金：截止 8 月 9 日，黃金價(jià)格繼續(xù)回落至 1922.8 美元 / 盎司，美元指數(shù)小幅下降至 102.5 。

全球貿(mào)易：6 月日本進(jìn)出口量均有所上升，但出口額上升幅度大于進(jìn)口量，導(dǎo)致商品貿(mào)易逆差縮窄至 0.6 萬(wàn)億日元。出口同比 0% ，進(jìn)口同比 -13.4% ，其中機(jī)械交通設(shè)備和礦物燃料為進(jìn)口增速的主要拖累項(xiàng)。

新興市場(chǎng)跟蹤： 印尼 二季度實(shí)際GDP同比5.2%

印度尼西亞二季度實(shí)際GDP同比5.2%，6月菲律賓貿(mào)易逆差縮窄。印度尼西亞二季度實(shí)際 GDP 同比 5.2% ，為三個(gè)季度以來(lái)的最強(qiáng)增速，主要由居民消費(fèi)、政府消費(fèi)和固定資本形成所拉動(dòng)。 6 月菲律賓錄得 39.2 億美元的貿(mào)易逆差，這也是自二月份以來(lái)最小的貿(mào)易缺口，出口、進(jìn)口增速分別為 0.8% 和 -15.2% 。

7月泰國(guó)CPI同比0.4%，6月馬來(lái)西亞工業(yè)生產(chǎn)同比-2.2%。受食品和能源價(jià)格下跌的推動(dòng)， 7 月泰國(guó) CPI 同比上漲 0.4% ，環(huán)比基本維持不變，這也是連續(xù)第三個(gè)月整體通脹低于央行 1%-3% 的目標(biāo)范圍。 6 月馬來(lái)西亞工業(yè)生產(chǎn)同比增速?gòu)纳蟼€(gè)月的高點(diǎn)下降至 -2.2% ，主要為采礦業(yè)和制造業(yè)的產(chǎn)量下滑所拖累。采礦業(yè)、制造業(yè)和電力工業(yè)生產(chǎn)同比分別為 -6.4% 、 -1.6% 和 2.8% 。

海外央行動(dòng)向： 美聯(lián)儲(chǔ) 總資產(chǎn)規(guī)模下降

截止8月2日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較上周下降365.8億美元。截止 8 月 4 日，歐央行總資產(chǎn)較上周減少 24.7 億歐元。截止 7 月 31 日，日央行總資產(chǎn)為 741.6 萬(wàn)億日元，較上周增加 6.0 萬(wàn)億日元。截止 8 月 2 日，英央行總資產(chǎn)為 1.0 萬(wàn)億英鎊，較上期縮減 3.1 億英鎊。

全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)零售銷售

內(nèi)容節(jié)選自申萬(wàn)宏源宏觀研究報(bào)告：

《美CPI雖略低于預(yù)期，但需關(guān)注“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)——全球宏觀周報(bào) · 第123期》

證券分析師：王茂宇王勝

發(fā)布日期：2023.08.10

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