報告摘要

8月15日央行OMO與MLF利率分別調(diào)降10BP與15BP，時點早于市場預(yù)期，我們認(rèn)為這主要還是受到了7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱的影響。在政策發(fā)力的影響下，社融數(shù)據(jù)在6月的短暫擴張后7月大幅走弱，工業(yè)、消費、投資、出口增速全面下行。盡管目前政策已經(jīng)有所加碼，但我們認(rèn)為監(jiān)管層可能也并不希望重回過去依靠債務(wù)擴張驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式。在轉(zhuǎn)型期內(nèi)降低利息支出壓力，降低經(jīng)濟主體負(fù)擔(dān)也是激發(fā)經(jīng)濟內(nèi)生動力的重要手段。因此，央行逆周期調(diào)控進(jìn)一步加碼，在8月降息力度加大，對沖經(jīng)濟的短期下行壓力，也是政策的應(yīng)有之義。

我們認(rèn)為MLF利率與OMO利率的非對稱調(diào)降主要是出于降低銀行負(fù)債成本的考慮。不論是緩釋地方債務(wù)壓力，還是央行希望主導(dǎo)的存量房貸利率調(diào)降，在很大程度上都需要壓降銀行的資產(chǎn)收益，但在目前商業(yè)銀行凈息差已降至歷史低位的狀態(tài)下，進(jìn)一步降存量利率可能還是會對其經(jīng)營的穩(wěn)健性帶來影響。因此，我們認(rèn)為MLF利率的額外調(diào)降，可能也有望引導(dǎo)商業(yè)銀行存款利率更大幅度下調(diào)，為后續(xù)降成本提供空間。

(資料圖片僅供參考)

但OMO利率與MLF利率的利差并沒有特定的經(jīng)濟含義。在2022年隔夜利率偏低的狀態(tài)下，DR007與1年期存單利率的利差相對于政策利率出現(xiàn)了明顯的壓縮。因此OMO與MLF利率的非對稱調(diào)降對于短端的實際影響可能也相對有限，短端利率后續(xù)可能仍然取決于資金面的狀態(tài)。

在8月15日降息的同時，資金面也出現(xiàn)了明顯的收斂，這在6月也出現(xiàn)過。我們認(rèn)為，央行在5月希望通過偏低的資金利率引導(dǎo)新一輪存款利率調(diào)降，而在6月8日調(diào)降完成后，OMO利率的調(diào)降相當(dāng)于是對前期寬松的確認(rèn)，但降息后DR007再度與1.9%的OMO利率匹配，顯示央行并未改變資金利率在政策利率附近的目標(biāo)要求，5月的穩(wěn)定寬松可能是特殊狀態(tài)，因此降息后資金面的波動出現(xiàn)了回歸。本次降息前，三季度DR007的均值相對于1.9%的OMO利率相對偏低，因此央行的訴求可能也與6月類似，DR007仍然需要維持在政策利率附近，資金面也需要一定的波動來防止預(yù)期過度發(fā)酵，防范所謂的空轉(zhuǎn)套利風(fēng)險。

此外，資金波動的增大可能也與7月超儲規(guī)模的下降有關(guān)。由于7月財政存款的升幅超過了8000億，顯著高于我們前期預(yù)測的2000億，使得超儲率降到了1%左右，這可能也造成了資金面在8月以來地方政府債發(fā)行加大等因素的影響下波動性上升。從微觀數(shù)據(jù)來看，最近兩日銀行凈融出的降幅達(dá)到了8000億，在稅期走款日還未到來的狀態(tài)下，這樣的降幅確實是偏大的，我們跟蹤的資金缺口指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的上升。但是，昨日OMO的投放規(guī)模相對于6月也更早出現(xiàn)了更大幅度的上升，我們認(rèn)為這顯示出央行整體的態(tài)度也并非希望資金顯著收緊，后續(xù)資金利率大概率仍將維持在政策利率附近。而如果銀行凈融出中樞穩(wěn)定在4萬億以上，那么隔夜利率偏低的狀態(tài)可能也會維持一段時間。

降息后資金面的收斂使得短端的降幅明顯小于長端，但10年期國債收益率的降幅不足5BP，相對歷史也相對較小，尤其是在本次降息MLF利率降幅達(dá)到15BP的情況下。這在很大程度上，還是受到了市場對于降息后財政、地產(chǎn)等方面的政策跟進(jìn)的擔(dān)憂。但根據(jù)歷史復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟下行期貨幣、財政與地產(chǎn)層面的政策往往都會組合發(fā)力，但是利率的下行一般都會持續(xù)到總量政策放松結(jié)束之后。盡管在8月降息后，短期貨幣政策可能會進(jìn)入觀察期，但是如果經(jīng)濟偏弱的態(tài)勢在短期難以逆轉(zhuǎn)，在化解債務(wù)、降低成本的要求下，當(dāng)前的貨幣寬松可能也并未達(dá)到終點，這可能意味著利率下行的趨勢尚未逆轉(zhuǎn)。

而降息當(dāng)日利率下行的幅度不大，這也意味著短期情緒過熱帶來大幅調(diào)整的風(fēng)險相對有限。從曲線形態(tài)上看，短期短端利率受到資金面的制約，長端利率當(dāng)前下行幅度不大，在基本面偏弱的狀態(tài)下仍然相對更加受益。但是隨著后續(xù)政策發(fā)力的預(yù)期升溫，長端可能還是會受到擾動，而資金面在稅期過后可能也很難持續(xù)收緊，收益率曲線大概率會出現(xiàn)先平后陡的狀態(tài)。因此，在當(dāng)前時點上，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者延續(xù)多頭思維，久期不宜過低，整體采取先長后短的策略，如果后續(xù)市場因階段性止盈壓力出現(xiàn)調(diào)整，也是不錯的買入機會，后續(xù)再觀察基本面與資金面的變化。

風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。

報告目錄

報告正文

2023年8月15日，人民銀行開展2040億元逆回購操作和4010億元MLF操作，中標(biāo)利率為1.8%與2.5%，分別調(diào)降10BP與15BP。央行降息的時點早于市場預(yù)期，且OMO利率與MLF利率非對稱調(diào)降也是2016年以來的首次。央行為何在此時點選擇調(diào)降政策利率，為何選擇非對稱降息，后續(xù)政策是否存在空間，央行的行為對資金面與債券市場有何影響？

一

經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱可能是央行降息時點早于市場預(yù)期的主要原因

在7月政治局會議強調(diào)“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”，“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，下半年降息就已成為了市場的基準(zhǔn)預(yù)期。但是從歷史上看，除了20年疫情帶來的沖擊之外，央行還從未連續(xù)兩個季度開展降息操作，疊加央行前期強調(diào)“縮減原則”，主張在經(jīng)濟面臨不確定性的狀態(tài)下減少貨幣政策變動的幅度。在這樣的狀態(tài)下，降息在8月落地時點上仍然超出了市場的預(yù)期。我們認(rèn)為這主要還是由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的加速下行。

事實上，在5月以來市場對于內(nèi)需偏弱的狀態(tài)已有所定價，進(jìn)入6月后經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入淡季，地產(chǎn)、建筑鏈條的高頻數(shù)據(jù)雖然仍偏弱，但相對于之前的狀態(tài)似乎也并未顯著下滑，制造業(yè)PMI指數(shù)在6月后也出現(xiàn)了連續(xù)兩個月的回升，隨著政策力度的增強，6月社融增速出現(xiàn)了改善，大宗商品價格在7月的回升使得市場擔(dān)心PPI的拐點可能觸發(fā)庫存周期的向上。

但從7月的宏觀數(shù)據(jù)來看，其下行的幅度顯然超出了市場與政策的預(yù)期。首先是社融在6月的高增后大幅走低，社融口徑的新增信貸甚至降到了364億，創(chuàng)下了2007年以來的新低，這固然受到了6月大量投放后儲備項目不足的影響，居民部門新增信貸再度轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)中長期貸款也結(jié)束了連續(xù)11個月的同比多增，顯示實體融資的內(nèi)生動力仍然不足。

而實體數(shù)據(jù)方面，不論是生產(chǎn)端的工業(yè)增速，還是需求端的出口、消費和投資數(shù)據(jù)均弱于市場預(yù)期。消費方面，居民對于家電、建材等耐用品的購買出現(xiàn)了負(fù)增長，顯示收入預(yù)期與地產(chǎn)市場偏弱的狀態(tài)下，居民的信心仍然不足，地產(chǎn)銷售在基數(shù)下降的狀態(tài)下，負(fù)增的程度僅略微改善，投資降幅仍在進(jìn)一步擴大，制造業(yè)與基建投資增速也出現(xiàn)了進(jìn)一步回落，出口增速也創(chuàng)下了新低，外需偏弱的狀態(tài)仍未出現(xiàn)明顯改觀。生產(chǎn)端，與消費品與資本品相關(guān)的產(chǎn)出增速均有所下降，通用、專用設(shè)備制造業(yè)的增速降幅更大，這也顯示了在總體需求疲軟的狀態(tài)下，企業(yè)的資本開支動力不足。

當(dāng)前的經(jīng)濟壓力本質(zhì)上是由于前期部分低效的投資帶來了債務(wù)壓力增大，在高質(zhì)量發(fā)展的政策訴求下，經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型期內(nèi)面臨陣痛，在這一過程中，外需的走弱、部分房企面臨的流動性壓力，可能也放大了短期的困難。盡管目前政策已經(jīng)有所加碼，但我們認(rèn)為監(jiān)管層可能也并不希望重回過去依靠債務(wù)擴張驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式。在此背景下，在轉(zhuǎn)型期內(nèi)降低利息支出壓力，降低經(jīng)濟主體負(fù)擔(dān)也是激發(fā)經(jīng)濟內(nèi)生動力的重要手段。因此，央行逆周期調(diào)控進(jìn)一步加碼，在8月降息力度加大，對沖經(jīng)濟的短期下行壓力，也是政策的應(yīng)有之義。

二

非對稱降息的本意可能為了降低銀行負(fù)債成本，釋放降成本的空間

而本次降息的另一個意外之處在于MLF利率與OMO利率的非對稱調(diào)降，MLF利率調(diào)降幅度達(dá)到了15BP，高于OMO利率的10BP，我們認(rèn)為這可能也是出于降低銀行負(fù)債成本，釋放降成本的空間。

從現(xiàn)有的政策發(fā)力方向來看，不論是一攬子化債方案中緩釋地方政府的債務(wù)壓力，還是央行希望主導(dǎo)的存量房貸利率調(diào)降，在很大程度上都需要商業(yè)銀行調(diào)降存量的資產(chǎn)收益。在目前商業(yè)銀行凈息差已降至歷史低位的狀態(tài)下，進(jìn)一步降存量利率可能還是會對其經(jīng)營的穩(wěn)健性帶來影響。因此，在OMO利率常規(guī)調(diào)降10BP的狀態(tài)下，我們認(rèn)為MLF利率額外的調(diào)降，可能也有望引導(dǎo)商業(yè)銀行存款利率更大幅度的調(diào)降，為后續(xù)降成本的措施提供空間。

自2016年以來，OMO利率與MLF利率的利差均維持在了75BP，但是75BP的利差實際上也并沒有特定的經(jīng)濟含義。在2022年經(jīng)濟面臨下行壓力時，盡管OMO與MLF的利率并未調(diào)降，但隔夜利率大幅走低，在隔夜利率偏低的狀態(tài)下，DR007與1年期存單利率的利差相對于政策利率出現(xiàn)了明顯的壓縮。因此OMO與MLF利率的非對稱調(diào)降對于短端的實際影響可能也相對有限，短端利率后續(xù)可能仍然取決于資金面的狀態(tài)。

三

降息后資金面的收斂不會持續(xù)太長 資金利率圍繞政策利率波動的目標(biāo)仍將堅持

在8月15日降息的同時，盡管MLF僅超額續(xù)作10億，但逆回購凈投放的規(guī)模卻已接近2000億，但與此同時資金面卻出現(xiàn)了顯著的收緊，DR007甚至回升到了OMO利率的上方。

在降息后資金面波動加大的狀態(tài)在6月也出現(xiàn)過，DR007也在一段時間內(nèi)超過了政策利率。事實上，資金面在5月處于寬松的狀態(tài)，DR007均值甚至明顯偏離了政策利率，央行可能與2022年4月的狀態(tài)類似，希望通過偏低的資金利率引導(dǎo)新一輪存款利率調(diào)降。而在6月8日調(diào)降完成后，OMO利率的調(diào)降相當(dāng)于是對前期寬松的確認(rèn)，但降息后DR007再度與1.9%的OMO利率匹配，顯示央行并未改變資金利率在政策利率附近的目標(biāo)要求，5月的穩(wěn)定寬松可能是特殊狀態(tài)，因此降息后資金面的波動出現(xiàn)了回歸。

而本次降息前，三季度DR007的均值為1.78%，相對于1.9%的OMO利率也出現(xiàn)了一些偏離，因此從某種程度上看，央行的訴求可能也與6月類似，DR007仍然需要維持在政策利率附近，資金面也需要一定的波動來防止預(yù)期過度發(fā)酵，防范所謂的空轉(zhuǎn)套利風(fēng)險。

另一方面，最近一周資金波動的增大可能也與7月后超儲規(guī)模的下降有關(guān)。觀察剛剛公布的7月央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，7月的超儲率降到了1.0%，低于我們前期預(yù)期的1.3%。這主要是由于財政存款的升幅超過了8000億，顯著高于我們前期預(yù)測的約2000億。但是在6月，財政存款降幅又在財政支出偏慢的狀態(tài)下明顯偏高，這可能是受到了財政收付與現(xiàn)金到賬方面的差異影響。但是，7月實際的超儲規(guī)模低于我們的預(yù)期，可能也造成了資金面在8月以來地方政府債發(fā)行加大等因素的影響下波動性上升。

從微觀數(shù)據(jù)來看，最近兩日銀行凈融出的降幅達(dá)到了8000億，在稅期走款日還未到來的狀態(tài)下，這樣的降幅確實是偏大的。周一還是各類銀行的普降，周二股份行與城商行融出有所企穩(wěn)，但大行凈融出的降幅仍然超過了3000億，我們跟蹤的資金缺口指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的上升。但是，昨日OMO的投放規(guī)模相對于6月也更早出現(xiàn)了更大幅度的上升，在這樣的背景下，資金面持續(xù)收緊的概率也相對有限，短期內(nèi)大概率仍將維持在政策利率附近。而如果銀行融出規(guī)模的中樞能夠穩(wěn)定在4萬億以上，那么隔夜利率與DR007利差偏大的狀態(tài)可能也會維持一段時間（參見報告《央行重提防套利空轉(zhuǎn) 隔夜利率會持續(xù)走高嗎？》）。

四

降息后多頭思維仍可延續(xù)

從降息后的市場表現(xiàn)來看，由于降息后資金面反而出現(xiàn)了一定的收斂，短端利率的降幅明顯小于長端，收益率曲線出現(xiàn)了牛平。但10年期國債與國開債收益率的降幅也不足5BP，相對于2019年以來歷次OMO的調(diào)降來看，幅度還是相對偏小的，尤其是本次降息MLF利率調(diào)降的幅度更大，達(dá)到了15BP。這在很大程度上，還是受到了市場對于降息后財政、地產(chǎn)等方面的政策跟進(jìn)的擔(dān)憂。

一方面，盡管在7月政治局會議后，政策在地產(chǎn)、化債等方面出現(xiàn)了一系列新信號，但到目前為止實際落地的政策是相對偏少的，根據(jù)我們前文的分析，在政策不愿意繼續(xù)依靠債務(wù)擴張刺激經(jīng)濟，銀行息差又承壓的背景下，相關(guān)政策的落地可能需要等待降低銀行負(fù)債成本政策的落實。因此，在降息之后，后續(xù)政策落地的情況可能加快，市場還是擔(dān)憂其對于預(yù)期帶來一定的擾動，這也限制了利率下行的空間。

但是，根據(jù)我們對于歷史的復(fù)盤，我們可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟下行期內(nèi)，政策往往都是在貨幣、財政與地產(chǎn)層面組合發(fā)力的，但是債券利率更多還是受貨幣市場影響，利率的下行一般都會持續(xù)到總量政策放松結(jié)束之后。盡管在8月降息后，短期貨幣政策可能會進(jìn)入新的觀察期，但是如果經(jīng)濟偏弱的態(tài)勢在短期難以逆轉(zhuǎn)，在化解債務(wù)、降低成本的要求下，當(dāng)前的貨幣寬松可能也并未達(dá)到終點，這可能意味著利率下行的趨勢尚未逆轉(zhuǎn)。

另一方面，也是出于對后續(xù)政策跟進(jìn)的擔(dān)憂，降息當(dāng)日利率下行的幅度不大，這也意味著短期情緒過熱帶來大幅調(diào)整的風(fēng)險相對有限。而從曲線形態(tài)上看，短期短端利率受到資金面的制約，長端利率當(dāng)前下行幅度不大，在基本面偏弱的狀態(tài)下仍然相對更加受益。但是隨著后續(xù)政策發(fā)力的預(yù)期升溫，長端可能還是會受到擾動，而資金面在稅期過后可能也很難持續(xù)收緊，收益率曲線大概率會出現(xiàn)先平后陡的狀態(tài)。

因此，在當(dāng)前時點上，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者延續(xù)多頭思維，久期不宜過低，整體采取先長后短的策略，如果后續(xù)市場因階段性止盈壓力出現(xiàn)調(diào)整，也是不錯的買入機會，后續(xù)再觀察基本面與資金面的變化。

風(fēng)險因素

貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期

本文源自報告：《降息落地后多頭思維仍可延續(xù)》

報告發(fā)布時間：2023年8月16日

發(fā)布報告機構(gòu)：信達(dá)證券研究開發(fā)中心

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