文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

(資料圖)

與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，政府加杠桿不一定推動(dòng)新興國(guó)家長(zhǎng)債利率下行、反而有可能引發(fā)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而，在政府杠桿率上升階段，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體可能面臨匯率、資本流動(dòng)乃至輸入型通脹等壓力，長(zhǎng)債利率存在上行壓力。而長(zhǎng)債利率上升等因素又會(huì)對(duì)部分新興國(guó)家政府杠桿率形成約束，這種情況有別于發(fā)達(dá)國(guó)家。

多數(shù)新興國(guó)家政府加杠桿時(shí)并未謀長(zhǎng)期發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不足必然導(dǎo)致主權(quán)信用危機(jī)不斷重演。多數(shù)新興國(guó)家在承接產(chǎn)業(yè)過程中過度依賴資源稟賦（無論是資本、勞動(dòng)還是自然資源），巴西、墨西哥、馬來西亞、印尼等國(guó)在吸引外資流入后并未推動(dòng)其全要素生產(chǎn)率提升。這意味著兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：第一，一旦全球范圍內(nèi)出現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)更大的經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本大概率撤離，而自身又未形成在高附加值領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，難以承受風(fēng)險(xiǎn)；第二，外部流動(dòng)性收緊會(huì)加速資本流出，甚至引發(fā)危機(jī)。拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)都是政府過度加杠桿在先，美聯(lián)儲(chǔ)加息助推資本外流在后。多數(shù)新興國(guó)家往往會(huì)經(jīng)歷“政府杠桿率上升→（美元走強(qiáng)）本幣貶值→外資加速流出→經(jīng)濟(jì)滯脹→杠桿率進(jìn)一步上升”的負(fù)反饋循環(huán)。

為何政府杠桿率上升后多數(shù)新興國(guó)家長(zhǎng)債利率不降反升？匯率、資本流動(dòng)和輸入型通脹壓力使然，因此，長(zhǎng)債利率走高以及匯率貶值引發(fā)外債占GDP比重上升又會(huì)對(duì)政府杠桿率形成約束。

第一，多數(shù)新興國(guó)家政府加杠桿后往往帶來輸入型通脹。我們?cè)趫?bào)告《歷次FED加息期的那些新興市場(chǎng)危機(jī)》中指出，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的催化下，多數(shù)新興國(guó)家政府過度加杠桿往往會(huì)引發(fā)本幣貶值同時(shí)引發(fā)輸入型通脹以及外債占GDP比重上升。即便主權(quán)信用危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，其他多數(shù)時(shí)段通脹和長(zhǎng)債利率也呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。多數(shù)新興國(guó)家以穩(wěn)定物價(jià)為央行貨幣政策的首要目標(biāo)，由于新興國(guó)家只能采取傳統(tǒng)價(jià)格型工具（而非QE）進(jìn)行調(diào)控，因此通脹、政策利率、長(zhǎng)債利率三者呈現(xiàn)高度正相關(guān)。本文的10個(gè)新興國(guó)家長(zhǎng)債利率、政策利率與CPI增速均呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。

第二，“二元悖論”之下，資本外流和外匯貶值壓力使多數(shù)新興國(guó)家被動(dòng)緊貨幣。在政府杠桿率上升、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊、資本快速逃離新興國(guó)家并導(dǎo)致匯率大幅貶值后，為防止外債杠桿率飆升新興國(guó)家央行往往采取跟隨式或預(yù)防式加息，貨幣政策獨(dú)立性大大降低。近年來學(xué)界對(duì)此討論頗多，Rey（2013）論證了全球金融一體化背景下“不可能三角”并不成立，并提出了“二元悖論”：無論匯率制度如何，貨幣當(dāng)局只能在“資本自由流動(dòng)”和“貨幣政策獨(dú)立性”二選一。本文結(jié)果顯示，2000年后10個(gè)新興國(guó)家均采取浮動(dòng)匯率制且允許資本自由流動(dòng)，但貨幣政策獨(dú)立性依然難以實(shí)現(xiàn)。

正文

一、墨西哥

墨西哥長(zhǎng)端利率與GDP增速的相關(guān)性不高，但與CPI相關(guān)性較高。1994~1995年的墨西哥比索危機(jī)引發(fā)名義GDP增速劇烈波動(dòng)，政府短期杠桿率攀升，墨西哥比索迅速貶值造成資本外流。2008年金融危機(jī)后墨西哥政府杠桿率快速上升、外債壓力加大，在2015年以前長(zhǎng)端利率明顯下移。2015年后墨西哥比索貶值壓力加大，墨西哥央行采取緊縮的貨幣政策，國(guó)債收益率跟隨政策利率波動(dòng)上行。

二、巴西

巴西10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速相關(guān)性不高，在2013-2020年甚至呈現(xiàn)相反的走勢(shì)，但與CPI相關(guān)性較高。2014年開始的強(qiáng)美元背景下，伴隨國(guó)際油價(jià)和其他大宗商品價(jià)格的下跌，巴西經(jīng)濟(jì)失速，政府杠桿率和外債占GDP比重明顯上升。為了抑制匯率貶值，巴西央行只能采取更為緊縮的貨幣政策，推動(dòng)10年期國(guó)債收益率上升。2017-2020年巴西央行降息、2021年后降息，10年期國(guó)債收益率基本跟隨（或略領(lǐng)先于）政策利率，匯率先貶后升。

三、哥倫比亞

哥倫比亞10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速、 CPI增速、政策利率均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。2012-2017年哥倫比亞政府加杠桿、舉借外債伴隨通脹上行、匯率貶值，貨幣政策選擇收緊穩(wěn)匯率、防止資本大幅流出而非為財(cái)政解壓。2019年后政府杠桿率再度快速上升，匯率大幅貶值，哥倫比亞央行先選擇小幅降息穩(wěn)定市場(chǎng)信心，隨后持續(xù)、大幅加息穩(wěn)定匯率。

四、智利

智利10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速和政策利率相關(guān)性不高，但與CPI增速相關(guān)性較高。2009-2019年政府杠桿率持續(xù)上升、智利比索維持區(qū)間震蕩，央行政策引導(dǎo)10年期國(guó)債收益率緩慢下移，意在為財(cái)政解壓。2021年4月后通脹飆升、匯率大幅貶值，盡管此間政府杠桿率仍在上升，但穩(wěn)物價(jià)訴求更為突出，尤其在2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后智利央行與美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度基本保持一致。

五、俄羅斯

1997年亞洲金融危機(jī)的余震令俄羅斯政府杠桿率飆升，導(dǎo)致盧布在1998年8月大幅貶值，俄羅斯政府宣布凍結(jié)281億盧布的國(guó)債。2014半年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期開始升溫并于2015年12月開啟加息周期，俄羅斯通脹快速上行，盧布大幅貶值但仍不足以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化，因此俄羅斯央行大幅加息才控制住了匯率貶值的趨勢(shì)。2022年前后亦是如此。

六、印度

印度10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速存在相關(guān)性，在經(jīng)濟(jì)過熱乃至滯脹時(shí)央行往往會(huì)采取加息操作。2007-2020年印度政府杠桿率基本保持不變，長(zhǎng)端利率中樞在5%-10%附近波動(dòng)，2020年3月政府加杠桿后政策利率保持低位直到2022年5月才開啟加息周期。與其他國(guó)家不同，印度央行穩(wěn)匯率訴求不高、且與美聯(lián)儲(chǔ)操作有時(shí)背離，2011-2013年印度盧比大幅貶值，但央行仍持續(xù)降息，2022-2023年印度央行加息幅度僅250BP，不到美聯(lián)儲(chǔ)的一半。

七、泰國(guó)

2005年以來泰國(guó)10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速、CPI增速同步趨勢(shì)性下移，但泰銖匯率則保持趨勢(shì)性升值。泰國(guó)央行采取靈活的通脹目標(biāo)制，在通脹較長(zhǎng)時(shí)間高于目標(biāo)時(shí)加息，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)降息，長(zhǎng)端利率基本跟隨政策利率變化。金融危機(jī)后政府杠桿率明顯上升，泰國(guó)10年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期趨勢(shì)性下移。2022年8月泰國(guó)央行開始加息，更多受通脹而非匯率因素左右，體現(xiàn)了較高的獨(dú)立性。

八、馬來西亞

馬來西亞10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速走勢(shì)相關(guān)度不高，與CPI增速存在一定正相關(guān)性。盡管某些時(shí)段存在寬財(cái)政配合寬貨幣的行為，比如2008.9~2009.9、2019.12~2021.3，但總體上看利率還是更多為內(nèi)外物價(jià)穩(wěn)定服務(wù)，在匯率大幅貶值時(shí)馬來西亞央行均會(huì)出手穩(wěn)定匯率。

九、印度尼西亞

印度尼西亞10年期國(guó)債收益率與名義GDP增速、CPI增速走勢(shì)均呈現(xiàn)趨勢(shì)性下移，名義GDP增速中樞略高于利率中樞。2001年以來印度尼西亞政府杠桿率、外債占GDP比重先降后升，長(zhǎng)債利率中樞整體呈下行趨勢(shì)。印尼央行的目標(biāo)也包括匯率穩(wěn)定，在匯率明顯貶值時(shí)央行多會(huì)采取加息操作、進(jìn)而推高10年期國(guó)債收益率。

十、南非

南非名義GDP增速與10年期國(guó)債收益率關(guān)聯(lián)度不高，但與CPI增速存在較高正相關(guān)性。2008年以來南非政府部門杠桿率、外債占GDP比重和長(zhǎng)債利率呈現(xiàn)同步上行的趨勢(shì)，南非主權(quán)信用評(píng)級(jí)遭多次下調(diào)。此外，2015-2016年南非遭遇貨幣危機(jī)，匯率大幅貶值、資本外逃，南非央行采取加息穩(wěn)定匯率。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球基本面及政策超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2023年9月22日的《長(zhǎng)債利率與政府杠桿率有何聯(lián)系？——新興國(guó)家篇》報(bào)告，報(bào)告作者王濼賓

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