文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)伍超明 李沫

(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)

受系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力顯效、天氣等季節(jié)性擾動(dòng)消退以及企業(yè)去庫(kù)步入尾聲影響，9 月份制造業(yè)PMI提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，4月份以來首次升至擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈邊際改善態(tài)勢(shì)。

一、供需兩端繼續(xù)改善，生產(chǎn)好于需求。受穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力顯效、市場(chǎng)預(yù)期和需求逐步恢復(fù)、企業(yè)去庫(kù)存制約減弱等因素影響，制造業(yè)供需兩端指數(shù)均繼續(xù)回升，且生產(chǎn)指數(shù)回升幅度持續(xù)高于代表需求的新訂單指數(shù)，政策應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)需求的刺激。從需求內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，內(nèi)外需恢復(fù)均對(duì)制造業(yè)需求形成支撐，上中下游行業(yè)景氣度普遍回升。預(yù)計(jì)政策加力顯效有利于鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升基礎(chǔ)，四季度制造業(yè)PMI有望在50%上下波動(dòng)，但促民企、穩(wěn)地產(chǎn)等政策效果有待觀察，加之出口下行壓力仍大，PMI持續(xù)回升仍面臨較大不確定性。

二、大中小型企業(yè)分化加劇，大型企業(yè)是制造業(yè)PMI回升主因。9月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得51.6%、49.6%和48.0%，高于上月0.8、0.0和0.3個(gè)百分點(diǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)景氣度均形成一定向上支撐，但對(duì)大型企業(yè)的提振作用更為明顯。中小型企業(yè)PMI持續(xù)位于收縮區(qū)間，未來仍需政策加力提振。

三、預(yù)計(jì)9月PPI增長(zhǎng)-2.3%左右，降幅繼續(xù)收窄。受國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲以及國(guó)內(nèi)需求邊際向好影響，9月原材料購(gòu)進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)均邊際回升，預(yù)計(jì)9月份PPI同比降幅收窄至-2.3%左右，未來降幅有望進(jìn)一步收窄。

四、服務(wù)業(yè)PMI小幅回升，建筑業(yè)景氣度回升至高景氣區(qū)間。預(yù)計(jì)促消費(fèi)政策和線下活動(dòng)修復(fù)將支撐服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、居民部門就業(yè)-收入-消費(fèi)循環(huán)尚不暢通，服務(wù)業(yè)PMI擴(kuò)張幅度不宜高估。預(yù)計(jì)未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)的作用，建筑業(yè)PMI將繼續(xù)運(yùn)行在50%臨界值上方，但房地產(chǎn)政策效果仍待觀察，短期地產(chǎn)需求低迷拖累或仍偏大。

事件：2023年9月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.7%，高于上月0.7個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.0%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、政策顯效推動(dòng)制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但大中小型企業(yè)分化加劇

受系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力顯效、天氣等季節(jié)性擾動(dòng)消退以及企業(yè)去庫(kù)步入尾聲影響，9月份制造業(yè)PMI提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，4月份以來首次升至擴(kuò)張區(qū)間（見圖1），經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈邊際改善態(tài)勢(shì)。

大型企業(yè)是制造業(yè)PMI回升主因，中小型企業(yè)PMI繼續(xù)收縮。9月份大型企業(yè)PMI錄得51.6%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月高于臨界值；中型、小型企業(yè)PMI分別錄得49.6%和48.0%，持平于上月和比上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，但均繼續(xù)位于收縮區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況邊際惡化。本月大、中、小型企業(yè)PMI分化有所加劇，大型企業(yè)環(huán)比回升幅度最高，是制造業(yè)PMI提高的主因，主要原因在于穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)大型企業(yè)的提振作用更為明顯，而中小企業(yè)景氣度仍面臨民企預(yù)期不穩(wěn)、地產(chǎn)出口需求下降的鉗制，未來政策仍需在上述薄弱環(huán)節(jié)繼續(xù)加力。

預(yù)計(jì)四季度PMI在50%上下波動(dòng)，仍存一定不確定性。一是天氣等季節(jié)性因素對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的擾動(dòng)趨于減弱；二是政策落地見效或繼續(xù)加碼，有利于PMI指數(shù)的穩(wěn)定和提升；三是預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存步入尾聲，對(duì)PMI指數(shù)的制約作用趨緩；四是民企、房地產(chǎn)市場(chǎng)等薄弱環(huán)節(jié)能夠企穩(wěn)仍存在較大不確定性，對(duì)PMI指數(shù)回升的持續(xù)性形成制約；五是面對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大、海外通脹高企、加息累積滯后效應(yīng)以及金融風(fēng)險(xiǎn)加快暴露等因素，預(yù)計(jì)未來海外需求下行壓力仍大，出口下降或?qū)χ圃鞓I(yè)景氣提升形成鉗制效應(yīng)。

二、供需兩端繼續(xù)改善，但生產(chǎn)好于需求

從供給指標(biāo)看，政策顯效和天氣擾動(dòng)消退支撐制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張加快。9月生產(chǎn)指數(shù)為52.7%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月高于臨界值（見圖3），回升較多的原因有三：一是隨著高溫多雨天氣影響逐漸消退，9月工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回升，如2012-2022年9月份PMI生產(chǎn)指數(shù)均值較9月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；二是受益于系列穩(wěn)增長(zhǎng)落地見效，國(guó)內(nèi)需求邊際改善對(duì)生產(chǎn)端的帶動(dòng)作用提高；三是受國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲預(yù)期升溫、企業(yè)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲影響，制造業(yè)PMI備貨生產(chǎn)意愿增強(qiáng)。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)、價(jià)格進(jìn)入回升通道、工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存周期步入尾聲等均將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐，但出口、地產(chǎn)需求恢復(fù)均具有較大不確定性，未來工業(yè)生產(chǎn)回升幅度不宜高估。

從需求指標(biāo)看，內(nèi)外需共同推動(dòng)制造業(yè)需求回暖。9月新訂單指數(shù)為50.5%，高于上月0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月高于臨界值（見圖4）。從驅(qū)動(dòng)因素看，外需拖累減弱，內(nèi)需恢復(fù)向好，內(nèi)外需共同推動(dòng)制造業(yè)需求趨穩(wěn)。具體看，新出口訂單提高1.1個(gè)百分點(diǎn)至47.8%，對(duì)國(guó)內(nèi)總需求的拖累作用減弱，預(yù)計(jì)受海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息累積效應(yīng)顯現(xiàn)、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵以及地緣政治關(guān)系緊張影響，未來出口訂單對(duì)制造業(yè)需求或繼續(xù)形成拖累。雖然本月新訂單指數(shù)回升幅度低于出口訂單指數(shù)，但前者高于臨界值，后者低于臨界值較多，說明國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)高于50%，國(guó)內(nèi)需求環(huán)比改善。分行業(yè)看，上中下游行業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比均回升，政策加力提效對(duì)穩(wěn)定實(shí)體信心、提振實(shí)體需求的作用明顯。

從供需指標(biāo)看，供需正缺口邊際回升，未來或降至低位運(yùn)行。9月份供需指標(biāo)均環(huán)比回升，但生產(chǎn)指數(shù)回升更多，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的1.7%擴(kuò)大至2.3%，供需正缺口邊際回升，表明政策加力和需求改善預(yù)期對(duì)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用更強(qiáng)（見圖5）。預(yù)計(jì)受益于一攬子擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地顯效，未來供需銜接作用將有所增強(qiáng)，內(nèi)需恢復(fù)將為生產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)行提供支撐，供需正缺口有望降至低位運(yùn)行。

三、預(yù)計(jì)9月PPI約增長(zhǎng)-2.3%，工業(yè)企業(yè)去庫(kù)或已步入尾聲

從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)9月PPI同比降幅收窄至-2.3%左右。受國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲以及國(guó)內(nèi)需求邊際向好影響，9月PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別錄得59.4%和53.5%，分別較上月提高2.9和1.5個(gè)百分點(diǎn)。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回升幅度高于出廠價(jià)格，或指向中下游企業(yè)面臨的成本壓力依然較大。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)擴(kuò)張加快，預(yù)示9月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比上漲動(dòng)力有所增強(qiáng)（見圖6），預(yù)計(jì)9月PPI同比增長(zhǎng)-2.3%左右。

從庫(kù)存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存或已步入尾聲。9月份原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為48.5%和46.7%，分別較上月提高0.1和回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。本月原材料庫(kù)存指數(shù)小幅回升，產(chǎn)成品庫(kù)存邊際回落：一是隨著部分大宗商品價(jià)格上漲和政策加力帶動(dòng)需求恢復(fù)預(yù)期好轉(zhuǎn)，上游企業(yè)囤積原材料的意愿有所增強(qiáng)；二是受需求邊際恢復(fù)、企業(yè)銷售加快影響，中下游企業(yè)庫(kù)存有所消耗，加上企業(yè)需求尚未扭轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足對(duì)下游庫(kù)存也形成制約。展望未來幾個(gè)月，政策加力顯效和國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)將對(duì)企業(yè)庫(kù)存形成一定的消耗，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存周期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，但國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)仍面臨一定的波折和不確定，加上外需放緩壓力加大，國(guó)內(nèi)總需求整體依然疲弱，短期企業(yè)或仍處于去庫(kù)存周期。

四、服務(wù)業(yè)PMI小幅回升，建筑業(yè)景氣度回升至高景氣區(qū)間

9月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.7%，高于上月0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。分行業(yè)看：

服務(wù)業(yè)PMI小幅回升。9月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得50.9%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張有所加快（見圖8）。從行業(yè)看，暑期需求對(duì)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用邊際減弱，但包括運(yùn)輸、金融等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)明顯反彈，是服務(wù)業(yè)PMI擴(kuò)張加快的主因。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)持平于上月的47.4%，連續(xù)5個(gè)月處于收縮區(qū)間，居民收入恢復(fù)偏慢和房地產(chǎn)市場(chǎng)二次探底均繼續(xù)對(duì)服務(wù)業(yè)需求形成一定拖累；同時(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得58.1%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)示著服務(wù)業(yè)企業(yè)預(yù)期較為樂觀。預(yù)計(jì)促消費(fèi)政策加碼和線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)將對(duì)服務(wù)業(yè)景氣度形成支撐，但房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、居民部門就業(yè)-收入-消費(fèi)循環(huán)尚不暢通，未來服務(wù)業(yè)PMI有望繼續(xù)高于臨界值運(yùn)行，但擴(kuò)張幅度不宜高估。

建筑業(yè)景氣度回升至高景氣區(qū)間。9月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高2.4個(gè)百分點(diǎn)至56.2%（見圖8），連續(xù)兩個(gè)月提升，天氣擾動(dòng)消退和穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯效為主要支撐。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為50%，較上月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，專項(xiàng)債發(fā)行加快推動(dòng)基建項(xiàng)目釋放或是主要原因。業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)提高1.5個(gè)百分點(diǎn)至61.8%，，政策密集出臺(tái)的支撐作用較強(qiáng)。往后看，預(yù)計(jì)未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)的作用，建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)政策效果仍待觀察，其持續(xù)低迷的拖累作用不容忽視。

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