來源：平安證券

核心觀點

(資料圖片)

國家統(tǒng)計局發(fā)布2023年9月中國采購經(jīng)理指數(shù)運行情況。

9月綜合PMI生產(chǎn)指數(shù)回升，“三駕馬車”同步改善，中國經(jīng)濟復(fù)蘇斜率回穩(wěn)向上。其中，外需拖累減弱，對裝備及高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)生帶動；政策助力基建地產(chǎn)施工提速，使建筑業(yè)和原材料行業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)；國內(nèi)居民可支配收入逐步恢復(fù)，償債壓力趨于緩和，對消費品制造業(yè)和相關(guān)服務(wù)業(yè)形成推升。不過，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固，體現(xiàn)為9月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比均有下行；反映行業(yè)競爭加劇、原材料成本高和資金緊張的制造業(yè)企業(yè)占比均比上月有所上升；反映需求不足的制造業(yè)企業(yè)占比仍超過58%。

1. 制造業(yè)產(chǎn)需同步恢復(fù)，外需帶動較為突出。9月制造業(yè)生產(chǎn)進一步擴張，已連續(xù)4個月位于榮枯線以上，處2012年以來的55%分位。需求端繼續(xù)改善，制造業(yè)新訂單指數(shù)提升0.3個點至50.5，新出口訂單指數(shù)低位反彈1.1個百分點至47.8，外需對制造業(yè)的拖累程度進一步放緩。分企業(yè)規(guī)?？矗捍笮?/strong>企業(yè)需求改善幅度較大，且以內(nèi)需為主要帶動力量。中小型企業(yè)受益于外需回溫，內(nèi)需訂單依然承壓。

2. 制造業(yè)重點行業(yè)均有改善。1）裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)景氣度回升，更多受益于外需變化。2）基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)5個月改善，需求端基建地產(chǎn)實物工作量形成，且價格和利潤回溫，對生產(chǎn)形成帶動。3）消費品制造業(yè)回穩(wěn)向上，或得益于居民商品消費的修復(fù)。

3. 制造業(yè)采購量增加，價格更快上行。9月制造業(yè)采購量升至50.7，因前期原材料去庫存已較為充分，價格更快走高，主要原材料購進價格、出廠價格指數(shù)分別上行2.9和1.5個點。從其與PPI環(huán)比之間的相關(guān)性推斷，我們預(yù)測9月PPI環(huán)比漲幅擴大至0.4%，對應(yīng)PPI同比從上月-3%收窄至-2.5%。

4. 建筑業(yè)景氣度明顯回升，得益于房屋建筑拖累減弱。9月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)均自低位回升。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期同步改善，對就業(yè)也有一定帶動。分行業(yè)看，房屋建筑業(yè)拖累減弱，商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比升幅明顯；土木工程建筑活動維持較高水平，基礎(chǔ)建設(shè)投資相關(guān)活動也持續(xù)向好。

5. 服務(wù)業(yè)景氣總體回穩(wěn)。9月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動、業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)由降轉(zhuǎn)升，但新訂單指數(shù)持平，從業(yè)人員指數(shù)下行。結(jié)構(gòu)上：1）批發(fā)、物流、金融、互聯(lián)網(wǎng)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)恢復(fù)勢頭較好，得益于制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)，商品流通和企業(yè)融資需求較快恢復(fù)。2）居民日常消費表現(xiàn)良好，9月零售業(yè)、郵政業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均較上月回升。從高頻數(shù)據(jù)看，汽車零售依然較強，家電銷售跌幅收窄，郵政快遞攬收量同比漲幅擴大。3）暑期旅游相關(guān)的住宿、餐飲、交通運輸和景區(qū)服務(wù)等指數(shù)回調(diào)。高頻數(shù)據(jù)中亦有體現(xiàn)，客運航班流量、主要城市地鐵客運量、百度遷徙指數(shù)、電影日均票房收入等同環(huán)比增速均回落。

國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2023年9月中國綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)較上月回升0.7個點至52，已連續(xù)兩個月回升。從復(fù)蘇結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)產(chǎn)需進一步回溫，房地產(chǎn)對建筑業(yè)的拖累減弱，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)擴張?zhí)崴?，三大產(chǎn)業(yè)同處擴張區(qū)間。

一

制造業(yè)產(chǎn)需持續(xù)回溫

9月制造業(yè)PMI呈現(xiàn)以下特征：

第一，制造業(yè)產(chǎn)需同步恢復(fù)，外需帶動較為突出。制造業(yè)生產(chǎn)進一步擴張，已連續(xù)4個月位于榮枯線以上；制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回升0.8個點至52.7，處2012年以來的55%分位。需求端繼續(xù)改善，其中新訂單指數(shù)提升0.3個點至50.5，處2012年以來的39%分位；新出口訂單指數(shù)自低位較快反彈，較上月提升1.1個點至47.8。

分企業(yè)規(guī)?？矗?）大型企業(yè)需求改善幅度較大，且以內(nèi)需為主要帶動力量。9月大型企業(yè)新訂單指數(shù)較上月提升1個點，而新出口訂單持平于上月。2）中小型企業(yè)受益于外需回溫，內(nèi)需訂單依然承壓。9月中型企業(yè)、小型企業(yè)新訂單指數(shù)分別下行0.6和0.4個點，而新出口訂單指數(shù)分別提升3.5和0.4個點。

分重點行業(yè)看：1）裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)景氣度回升，9月PMI指數(shù)分別較上月提升0.6和0.7個點，其中生產(chǎn)、新訂單分項均回升，位于榮枯線以上。從出口交貨值占營業(yè)收入的比重看，裝備制造和高技術(shù)制造業(yè)出口依賴度較高，對外需變化更為敏感。2）基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)改善，9月PMI指數(shù)提升0.6個點至49.7，已連續(xù)5個月改善。原材料行業(yè)下游需求以建筑施工為主，隨著基建地產(chǎn)實物工作量逐步形成，原材料行業(yè)價格和利潤同步回溫，對生產(chǎn)形成帶動。3）消費品制造業(yè)回穩(wěn)向上，9月PMI指數(shù)提升0.3個點至51.3%，或得益于居民商品消費的修復(fù)。一方面，今年以來居民收入隨經(jīng)濟復(fù)蘇邊際改善，7月政治局會議后個人所得稅政策優(yōu)化、存量房貸調(diào)降等政策頻出，為消費的進一步恢復(fù)奠定基礎(chǔ)。另一方面，地產(chǎn)竣工較快進行，消費品降價促銷力度較大，也有助于居民商品消費需求的回穩(wěn)。

第二，制造業(yè)采購量增加，價格更快上行。在產(chǎn)需同步恢復(fù)的同時，企業(yè)加大采購力度，且前期原材料去庫存已較為充分，因而價格更快走高。9月制造業(yè)采購量升至50.7，主要原材料購進價格、出廠價格指數(shù)分別上行2.9和1.5個點。從其與PPI環(huán)比之間的相關(guān)性推斷，我們預(yù)測9月PPI環(huán)比漲幅擴大至0.4%，對應(yīng)PPI同比從上月-3%收窄至-2.5%，工業(yè)品出廠價格同比增速持續(xù)改善。

第三，制造業(yè)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固。1）據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)解讀，本月反映行業(yè)競爭加劇、原材料成本高和資金緊張的制造業(yè)企業(yè)占比均比上月有所上升。2）據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會，反映需求不足的企業(yè)占比雖連續(xù)三個月下滑，但截至9月仍超過58%。在此背景下，企業(yè)預(yù)期仍有波動，產(chǎn)需回溫對就業(yè)的帶動能力相對有限。9月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期較上月回落0.1個點，結(jié)束了連續(xù)兩個月的改善；制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)僅回升0.1個點至48.1，處2012以來的27%分位。

二

房屋建筑業(yè)拖累減弱

建筑業(yè)景氣度明顯回升，預(yù)期和訂單也有改善。9月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)分別較上月回升2.4和1.5個點，處2012年以來的10%和15%分位。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期改善，較上月提升1.5個點至61.8，目前處2012年以來的18%分位。9月以來，高溫多雨天氣影響進一步消退，傳統(tǒng)施工旺季來臨，建筑施工活動提速。建筑施工活動對就業(yè)產(chǎn)生一定帶動，9月建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)提升1.6個點至46.3，是三大產(chǎn)業(yè)中表現(xiàn)最強的。

分行業(yè)看，地產(chǎn)房屋建筑業(yè)拖累減弱，基建土木工程建筑活動維持較高水平。據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會，9月房屋建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比升幅明顯，至56%以上，顯示包括保障房建設(shè)活動在內(nèi)的房屋建設(shè)施工進度有所加快；土木工程建筑業(yè)活動延續(xù)上月的活躍走勢，商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)2個月保持在58%以上，基礎(chǔ)建設(shè)投資相關(guān)活動也持續(xù)向好。

三

生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)同步恢復(fù)

服務(wù)業(yè)景氣總體回穩(wěn)，9月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動、業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)由降轉(zhuǎn)升，分別為50.9和58.1，處2012年以來的9.3%和18.6%分位。不過，服務(wù)業(yè)新訂單表現(xiàn)平平，就業(yè)吸納趨弱。9月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)持平于上月的47.4，處2012年以來的7.9%分位；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)下行0.3個點至46.9。從結(jié)構(gòu)上看：

一是，批發(fā)、物流、金融、互聯(lián)網(wǎng)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)恢復(fù)勢頭較好，得益于制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)、假日消費預(yù)期升溫，商品流通和企業(yè)融資需求較快恢復(fù)。

1）據(jù)統(tǒng)計局解讀，9月郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55以上，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)位于60以上。

2）據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會，9月批發(fā)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)提升近2個點至53以上，新訂單指數(shù)也有上行；銀行業(yè)商務(wù)活動和新訂單指數(shù)環(huán)比升幅明顯，均在60左右。

二是，居民日常消費表現(xiàn)良好。9月零售業(yè)、郵政業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均較上月回升，處50以上，居民日常消費活動表現(xiàn)良好。從高頻數(shù)據(jù)看，9月以來汽車零售依然較強，家電銷售跌幅收窄，郵政快遞攬收量同比漲幅擴大。

1）據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，9月1-24日乘用車市場零售125.6萬輛，同比去年增長13%，較上月同期增長6%。

2）據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，9月上半月家電銷售額同比下跌20.9%，跌幅較8月收窄。

3）據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，近四周（8月28日至9月24日）郵政快遞攬收量較8月均值高 12.6%，同比增速較8月提升6個百分點。

三是，暑期旅游相關(guān)服務(wù)消費回調(diào)。9月暑期旅游季結(jié)束，住宿、餐飲、交通運輸和景區(qū)服務(wù)等相關(guān)消費活動出現(xiàn)短暫回調(diào)，相關(guān)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月有所下降。高頻數(shù)據(jù)中亦有體現(xiàn)，9月客運航班流量、主要城市地鐵客運量、百度遷徙指數(shù)、電影日均票房收入等同環(huán)比增速均回落。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地效果不及預(yù)期，地緣政治沖突升級，海外經(jīng)濟衰退程度超預(yù)期等。