中國休長假，海外市場總要鬧出些“幺蛾子”。美國政府剛避免了“關(guān)門”的危機，市場還未喘口氣；長端美債收益率連續(xù)大漲，又成為全球市場“不能承受之重”，股債商全面下跌。用一個字概括假期海外市場的表現(xiàn)——“亂”，不僅資產(chǎn)價格表現(xiàn)“哀鴻遍野”（圖1），資產(chǎn)背后的邏輯同樣混亂（圖2）。

(資料圖片僅供參考)

我們認為假期期間海外市場表現(xiàn)的組合是不可持續(xù)的，背后反映的可能是一種脫離了經(jīng)濟基本面的流動性沖擊。而通過假期前后資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們認為“匯率貶值——拋售美債獲得美元穩(wěn)定匯率——美債收益率上漲”的邏輯可能是值得商榷的。相反，中國可能是全球美元流動性重要的提供者這一角色，不應(yīng)該被市場忽視——少了中國，在美聯(lián)儲緊縮的背景下，全球美元流動性可能會更加捉襟見肘。而我們有理由相信，隨著假期結(jié)束，全球市場會逐步回到正常邏輯。美國經(jīng)濟周期后期反彈的邏輯（late cycle rebound）+美聯(lián)儲不會輕易轉(zhuǎn)向（higher for longer）+全球制造業(yè)觸底復(fù)蘇，美元會率先觸頂，但長端美債收益率的轉(zhuǎn)向則還需時間，美股則相對偏震蕩。

從基本面上看，假期期間全球市場的普跌（除了美元）是令人費解的。這一費解之處體現(xiàn)在至少三個方面：一是長端美債收益率的大漲（10年期美債收益率一度站上4.8%）導(dǎo)致期限利差（10Y-2Y）的倒掛幅度明顯收窄，從歷史上看美債期限利差向上拐頭的主要是導(dǎo)火索是美聯(lián)儲的降息預(yù)期（導(dǎo)致短端利率下降），部分時期是再通脹交易（2016年11月）或者停止QE預(yù)期帶來的恐慌（2013年5月），而當(dāng)前既沒有美聯(lián)儲向降息轉(zhuǎn)向的預(yù)期，市場的通脹預(yù)期也比較穩(wěn)定。從基本面上，實際利率上漲背后可能更多反映的是經(jīng)濟“不著陸”（圖3和4）；

第二，美股和商品確實同時大幅下跌，背后所反映出的信號更多的是經(jīng)濟大幅放緩甚至衰退，這與第一點是不太相符的；

第三，美債實際利率上漲、通脹預(yù)期平穩(wěn)的組合和美元指數(shù)上漲是匹配的，但是美元指數(shù)的持續(xù)上漲和全球制造業(yè)的復(fù)蘇并不兼容（圖5）。

如果我們跳出“增長-通脹”的基本面框架，從流動性維度看，很多問題就都能解釋的通。從資產(chǎn)價格上看，全球資產(chǎn)的普跌（包括黃金），實際利率和美元指數(shù)上漲的情形往往與全球美元的流動性情況相關(guān)，極端的情形可以參考2020年3月（唯一的不同是美聯(lián)儲沒有大幅降息）。

從流動性機制來看，疫情后尤其是美聯(lián)儲進入緊縮周期后，全球美元流動性環(huán)境發(fā)生了變化——中國在全球的美元流動性中發(fā)揮著越來越重要的作用（圖6-7）：一方面，通過疫情后“一騎絕塵”的貿(mào)易順差，中國銀行體系和企業(yè)積累了大量的美元；

另一方面，中國對全球輸出美元至少有三個重要的渠道：中國對外投資，中國市場中外資的流出以及為穩(wěn)定人民幣匯率進行的買入掉期操作（相當(dāng)于在短期市場上投放美元）。如圖7所示，美聯(lián)儲進入緊縮周期后，外資從中國流出的背后是對其他新興市場的支持，而中國長時間的休假使得全球流動性傳導(dǎo)缺少了重要的一環(huán)（圖8）。

不過值得注意的是，和去年十一相比，今年在全球流動性的環(huán)境上還存在著一個重要的不同。去年因為9月底養(yǎng)老金出現(xiàn)危機，英國央行暫時“重啟QE”，緩解了市場的緊縮擔(dān)憂，而今年對日本央行進一步放寬YCC限制、日債收益率上漲的預(yù)期，給本流動性已經(jīng)下降的市場“火上澆油”。

基于以上邏輯，我們認為長假結(jié)束后，市場會逐步回歸正常：一方面是中國市場的恢復(fù)，另一方面日本央行短期內(nèi)同樣不會單純的因為日元遂了市場的預(yù)期、改變YCC政策。我們預(yù)計海外尤其是美國依舊是周期后期反彈的邏輯（late cycle rebound），美聯(lián)儲不會輕易轉(zhuǎn)向（higher for longer），疊加全球制造業(yè)觸底復(fù)蘇，美元會率先觸頂，商品依舊會有較好的表現(xiàn)，但長端美債收益率的下跌則還需時間，美股則相對偏震蕩。具體來看：

從季節(jié)性規(guī)律上看，美股、美債在9月可能已經(jīng)跌夠了，但是并不意味著10月就能否極泰來。歷史上9月美股普遍下跌，9-10月美債收益率普遍上漲，美股平均跌幅在1%左右，美債利率平均漲幅達35bps（圖9和10）。美股在9月跌近5%，幅度大超歷史平均。而美債方面，倘若9月利率如果沒有上漲足夠的幅度，10月會進行補漲。從目前來看，9月美債收益率在經(jīng)濟相對彈性中錄得不小的漲幅，10月進一步上漲空間受限。

但顯然季節(jié)性并不是主要推高美債收益率的原因，更關(guān)鍵的是在于美國經(jīng)濟和政策不松口，“抄底資金”不敢輕易入場：

美聯(lián)儲鷹鴿兩派統(tǒng)一論調(diào)，利率繼續(xù)“更高、更久（higher for longer）”。本次美債利率大漲的重要原因之一在于：一向溫和的鴿派美聯(lián)儲官員，也釋放出了高利率將保持更久的信號。博斯蒂克明確表明降息的急迫性并不高，長時間內(nèi)保持利率不變是合適的。疊加一如既往“鷹”派梅斯特的發(fā)言，一舉推動美國長債利率再刷近十年以來的新高。

而引發(fā)這一論調(diào)的核心在于美國經(jīng)濟現(xiàn)“再復(fù)蘇”跡象：

汽車、電影等行業(yè)的罷工潮對就業(yè)的影響有限，這直接體現(xiàn)在8月職位空缺數(shù)量上：8月份的職位空缺率從5.4%上升至5.8%，疊加低自主離職率，這些都將引發(fā)工資“再上漲”（圖11和12）。從而勞動力市場的韌性仍然對通脹構(gòu)成上行威脅。

全球制造業(yè)走出底部區(qū)間，三重信號積累釋放制造業(yè)回暖信心。瑞典制造業(yè)PMI作為領(lǐng)先全球制造業(yè)PMI，新訂單與庫存指數(shù)比率連續(xù)4個月上升；此外盡管當(dāng)前全球制造業(yè)PMI仍處于收縮區(qū)間，但新訂單、產(chǎn)出及新出口分項方面均穩(wěn)步向50邁進；同樣地，升至50以上的未來產(chǎn)出指數(shù)，表明增長預(yù)期的改善（圖13和14）。

尤其是美國制造業(yè)發(fā)出更為積極的信號。9月顯著好于預(yù)期的制造業(yè)PMI，收縮程度為近一年來最低。隨著生產(chǎn)回升和就業(yè)的反彈，美國制造業(yè)向復(fù)蘇又邁進了一步。這與全球制造業(yè)PMI所釋放出的積極信號一致。

美債破5%的可能性？不小。在加息次數(shù)基本確定的情況下，10年期美債利率短期能否破5的關(guān)鍵在于政策何時松口。目前看今年聯(lián)邦基金利率的中樞可能會到達5.5%-5.75%之間，當(dāng)前市場預(yù)期明年降息幅度在60bp左右，10年期美債收益率的頂可能在5%附近，但是需要警惕當(dāng)前比較突出的供需矛盾會使得美債收益率出現(xiàn)短線超調(diào)（圖15和16）。

美股雖然有一定的估值壓力，但是現(xiàn)金持有規(guī)模偏高以及散戶逢低買入的心理可能使得美股下跌也不順暢。利率環(huán)境+勞動、借貸以及能源成本的上漲弱化企業(yè)盈利能力可能給美股估值帶來均值回歸的壓力。不過，根據(jù)美銀9月投資調(diào)查的結(jié)果，受訪投資機構(gòu)總資產(chǎn)中持有現(xiàn)金約占總資產(chǎn)規(guī)模的4.9%，處于正常水平區(qū)間（4%至5%）的上沿；除此之外，散戶投資者在股市上比以前活躍得多。根據(jù)蓋洛普最近的一項民意調(diào)查，投資股票的美國人比例從2019年的55%升至2023年的61%，這是自全球金融危機以來的最高水平，這些群體對于人工智能概念和“七巨頭”（亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌、英偉達、Meta、特斯拉）逢低買入的心態(tài)根深蒂固（圖17和18）。

當(dāng)然也可能出現(xiàn)一種意外的情況，美債收益率長期保持高位甚至繼續(xù)上漲導(dǎo)致金融機構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險。這種情況可能迫使央行在保持高利率的同時重回擴表，類似今年3月硅谷銀行倒閉事件之后情形，這會為股市尤其以納斯達克為代表的成長股上漲創(chuàng)造更好的條件。

風(fēng)險提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟提前進入顯著衰退，俄烏沖突局勢失控造成大宗商品價格的劇烈波動，政策被迫提前轉(zhuǎn)向，美國銀行危機再起金融風(fēng)險暴露。

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