文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

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中秋國慶假期收官，居民出行和消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出新特征：國內(nèi)出游人次較2019年同期的恢復(fù)程度弱于五一，公交出行人次的恢復(fù)也放緩；但人均旅游收入明顯加速恢復(fù)；自駕游和出境游的表現(xiàn)強(qiáng)勁；零售和餐飲消費(fèi)平穩(wěn)恢復(fù)，線上消費(fèi)加速增長。

8月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月增速大幅轉(zhuǎn)正、9月制造業(yè)PMI回到榮枯線以上，反映經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)恢復(fù)，尤其工業(yè)部門強(qiáng)度明顯上升，往后看，國內(nèi)內(nèi)需大概率持續(xù)改善。

海外方面，美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”預(yù)期強(qiáng)化，10Y美債升至2007年9月以來最高。現(xiàn)在或與2018年10月類似，高名義利率令美股原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，但往后看，關(guān)鍵仍是就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在美聯(lián)儲(chǔ)真正轉(zhuǎn)向前海外市場仍處于壓力測試環(huán)節(jié)。

中秋國慶雙節(jié)收官，人均旅游收入加速恢復(fù)。對(duì)比防疫轉(zhuǎn)段之后的春節(jié)和五一假期，此次假期的居民出行和消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出新特征：

1）公交出行恢復(fù)放緩，鐵路出行是亮點(diǎn)。假期全國鐵路、公路、水路、民航日均發(fā)送旅客人次同比2019年-35%，對(duì)比春運(yùn)/五一假期同比2019年-46%/+4%。鐵路發(fā)送旅客則實(shí)現(xiàn)正增長， 9月29日創(chuàng)單日歷史新高。

2）人均旅游收入加速恢復(fù)，出境游加速恢復(fù)。按可比口徑，全國國內(nèi)旅游出游人次/實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入恢復(fù)至2019年同期的104%/102%，人均旅游收入恢復(fù)至2019年的97.5%，是2020年以來各節(jié)假日的最高值。假期總出境人數(shù)恢復(fù)至2019年同期的85%，五一假期為恢復(fù)至59%。

3）自駕出行偏好持續(xù)提升，長途化。高速公路日均流量比2019年增長22%，創(chuàng)歷史新高。公路出行半徑同比增長2-3倍。自駕出行和出境游的強(qiáng)勢表現(xiàn)，可以部分解釋國內(nèi)公交出行和國內(nèi)出游人次恢復(fù)放緩的現(xiàn)象。

4）社會(huì)消費(fèi)平穩(wěn)恢復(fù)，線上消費(fèi)加速增長。假期前七天，全國重點(diǎn)監(jiān)測零售和餐飲企業(yè)銷售額同比增長9%。對(duì)比今年1-8月社零總額累計(jì)同比增長7%。糧油食品、飲料、金銀珠寶、通信器材銷售額同比增長10%以上；汽車、化妝品銷售額同比增長7%左右；重點(diǎn)監(jiān)測餐飲企業(yè)銷售額同比增長近兩成。

5）地產(chǎn)銷售表現(xiàn)仍需觀察。10月1-7日，30大中城市商品房總計(jì)成交4989套，較2022年同期-31.2%，較2019年同期-58.5%；總成交面積59.8萬平方米，同比-13.2%，較2019年同期-52.7%。9月份，30大中城市商品房成交面積/套數(shù)分別同比-24.5%/-24.4%，較2019年9月-44.9%/-47.9%。由于今年雙節(jié)假期重疊跨月，對(duì)數(shù)據(jù)解讀形成擾動(dòng)。認(rèn)房不認(rèn)貸、首付比例和存量房貸利率調(diào)降等落地后，政策效果仍需觀察。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)恢復(fù)，工業(yè)部門強(qiáng)度上升; 10月貨幣財(cái)政協(xié)同的重要性提升。

1）9月制造業(yè)PMI回到榮枯線以上。9月制造業(yè)/服務(wù)業(yè)/建筑業(yè)PMI錄得50.2/50.9/56.2，分別環(huán)比上月上升0.5/0.4/2.4。制造業(yè)PMI回到榮枯線以上，非制造業(yè)繼續(xù)向歷史均值靠攏，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)節(jié)奏有序進(jìn)行，逆周期調(diào)節(jié)政策正在持續(xù)發(fā)揮正向作用。往后看，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)改善，內(nèi)需和外需增速均出現(xiàn)邊際向好的概率較大。

2）工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月增速大幅轉(zhuǎn)正。8月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的當(dāng)月增速大幅轉(zhuǎn)正為17.6%（前值-6.6%），累計(jì)同比-11.7%（前值-15.5%），利潤回升趨勢明顯。企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速開始反彈，營業(yè)收入累計(jì)增速降幅和PPI當(dāng)月增速降幅均收窄，企業(yè)開始從被動(dòng)去庫存向主動(dòng)補(bǔ)庫存邁進(jìn)。

3）預(yù)計(jì)10月流動(dòng)性邊際上呈偏緊態(tài)勢，貨幣財(cái)政協(xié)同的重要性提升。9月流動(dòng)性緊張程度加劇，“穩(wěn)增長”與地方化債背景下，政府債券增量政策所產(chǎn)生的不確定性，或許是引發(fā)9月資金面偏緊的重要因素。10月，流動(dòng)性邊際上呈偏緊態(tài)勢。如果政府發(fā)行特殊債券，則需要央行緊密配合，方能保證資金面的平穩(wěn)過渡。

美國非農(nóng)超預(yù)期，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“higher for longer”的預(yù)期強(qiáng)化，海外繼續(xù)壓力測試。

1）美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，推動(dòng)美債收益率上行。9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增33.6萬人，大超預(yù)期，前值上修至22.7萬人；失業(yè)率3.8%持平前值；9月時(shí)薪增速回落。近期美國汽車和醫(yī)療行業(yè)的罷工潮擴(kuò)大，影響尚未體現(xiàn)在9月數(shù)據(jù)中。此外10月3日發(fā)布數(shù)據(jù)，8月美國JOLTS職位空缺意外反彈。美國就業(yè)數(shù)據(jù)反映需求側(cè)的景氣持續(xù)，在美債收益率高位的情況下，強(qiáng)化了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“higher for longer”敘事。

2）雖離聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向不遠(yuǎn)，但此前市場或?qū)⒚媾R更大挑戰(zhàn)。進(jìn)一步看，在就業(yè)市場存在缺口階段，罷工將推升時(shí)薪與通脹、令聯(lián)儲(chǔ)更加鷹派；但在就業(yè)市場供需平衡后，罷工反而將推高失業(yè)率，令美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。目前，罷工影響正由前者轉(zhuǎn)向后者。但在美聯(lián)儲(chǔ)真正轉(zhuǎn)向之前，市場或?qū)⒂瓉砀筇魬?zhàn)。

3）假期國際油價(jià)重挫。10月4日沙特俄羅斯宣布維持減產(chǎn)政策至年底但未超預(yù)期，EIA公布美國汽油庫存數(shù)據(jù)超預(yù)期大增，汽油消費(fèi)量下降，當(dāng)日國際油價(jià)重挫超5.6%。10月6日沙特政府表示，如果原油價(jià)格持續(xù)偏高，愿意在2024年年初增產(chǎn)。

4）現(xiàn)在的海外環(huán)境與2018年10月類似，相似點(diǎn)在于：2018年9月至10月初，油價(jià)大漲推動(dòng)10Y美債收益率創(chuàng)階段性新高；2018年10-11月美國失業(yè)率亦為3.8%，職位空缺繼續(xù)攀升；寬財(cái)政（2017年通過《減稅法案》）令2018年Q1-Q3經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勢，加息預(yù)期升溫，2018年10月市場普遍預(yù)計(jì)2019年繼續(xù)加息。2018年Q4事情開始變化：美股重挫；美實(shí)際GDP環(huán)比增速大幅下降；2018年底美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿。當(dāng)前往后看，關(guān)鍵仍是就業(yè)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在美聯(lián)儲(chǔ)真正轉(zhuǎn)向前海外市場仍處于壓力測試環(huán)節(jié)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國內(nèi)及海外政策超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2023年10月8日的《 內(nèi)需改善 ——宏觀周觀點(diǎn)（2023年10月8日）》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張岸天、馬瑞超、趙宏鶴等

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