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近期財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的政策預(yù)期有所升溫，在地方政府防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下，市場(chǎng)較為關(guān)注中央政府加杠桿的可能性。本文對(duì)建設(shè)國(guó)債等非常規(guī)的財(cái)政金融工具進(jìn)行梳理比較，以供投資者參考。

長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債是主要作用于建設(shè)領(lǐng)域的非常規(guī)財(cái)政工具，最早產(chǎn)生于1998年。為克服亞洲金融危機(jī)以及特大洪澇災(zāi)害的不利影響、擴(kuò)大內(nèi)需、維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，1998年年中中央決定實(shí)行積極財(cái)政政策，并于9月向四大行定向發(fā)行1000億元十年期國(guó)債，后續(xù)每年都有長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行。長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行節(jié)點(diǎn)處在經(jīng)濟(jì)較為低迷的時(shí)期，起到了一定的逆周期作用。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹抬頭，財(cái)政政策從積極轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸減少，2008年后《政府工作報(bào)告》不再提及建設(shè)國(guó)債。長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債歷時(shí)11年，累計(jì)發(fā)行1.13萬(wàn)億。

隨著財(cái)政政策由“積極”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，以及特殊時(shí)期度過(guò)后長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的必要性下降，中央對(duì)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的態(tài)度也經(jīng)歷了從“調(diào)增”到“調(diào)減”再到退出的過(guò)程。從投向領(lǐng)域來(lái)看，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債投向長(zhǎng)期建設(shè)工程，主要用于加強(qiáng)關(guān)鍵領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。包括但不限于水利、能源、交通、通信等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及西部開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、南水北調(diào)工程、東北地區(qū)老工業(yè)基地等重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。在資金使用方向上，為保證項(xiàng)目的連續(xù)性，“首先用于續(xù)建項(xiàng)目和收尾項(xiàng)目”，對(duì)于新開(kāi)工項(xiàng)目的態(tài)度有所收緊。由2004年以前的“安排一些必要的新開(kāi)工項(xiàng)目”轉(zhuǎn)換為“適當(dāng)開(kāi)工建設(shè)關(guān)系發(fā)展全局的重大項(xiàng)目”，再轉(zhuǎn)換為“嚴(yán)格控制新上項(xiàng)目”。

在長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債調(diào)減階段，中央預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資有所增加，對(duì)前者起到部分替代的作用，體現(xiàn)了建設(shè)領(lǐng)域財(cái)政金融工具由“特殊”過(guò)渡到“一般”的過(guò)程。2004年政府工作報(bào)告中提到，“要逐年適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資，今年擬先增加50億元。總的考慮是，經(jīng)過(guò)幾年努力，在現(xiàn)有財(cái)政赤字規(guī)模不擴(kuò)大的情況下，中央預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資逐步增加到一定規(guī)模”；2005、2006年分別“增加中央預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資100億元”；2007年“比去年預(yù)算增加250億元”；2008年“增加中央預(yù)算內(nèi)經(jīng)常性建設(shè)投資，中央建設(shè)投資總計(jì)為1521億元”。

長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債大部分計(jì)入財(cái)政赤字，轉(zhuǎn)貸給地方的金額不列入中央預(yù)算與赤字。由于大部分基建項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)及執(zhí)行均歸屬地方政府，而地方政府舉債受到嚴(yán)格限制，因此中央將部分長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債轉(zhuǎn)貸給地方。從轉(zhuǎn)貸規(guī)模來(lái)看，轉(zhuǎn)貸規(guī)模和占比呈逐年下降趨勢(shì)。

為滿(mǎn)足特定的支出目的，我國(guó)政府和政策性銀行曾在常規(guī)國(guó)債和地方債以外，發(fā)行過(guò)特別類(lèi)型的債券，如長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債等。特別國(guó)債和一般國(guó)債相比，在目的和用途、審批發(fā)行、預(yù)算管理上有明顯差異。另一容易混淆的概念是“專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債”。2015年下半年國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行采用設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金的方式支持國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)，主要投資于民生改善、三農(nóng)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債于2017年下半年開(kāi)始逐漸退出公眾視線。

長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債與特別國(guó)債的主要差異在于是否列入赤字和募集資金用途上。1）在是否列入赤字上，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債大部分計(jì)入財(cái)政赤字；特別國(guó)債被納入基金預(yù)算管理，不列入財(cái)政赤字。2）募集資金用途上，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債重在“建設(shè)”，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，企業(yè)技術(shù)改造、西部開(kāi)發(fā)、生態(tài)建設(shè)等，特別國(guó)債主要用于應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)刻等，例如補(bǔ)充銀行資本金，購(gòu)買(mǎi)外匯，轉(zhuǎn)移地方用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場(chǎng)主體等。

往前看，中央政府“加杠桿”必要性上升。一方面，隨著近期特殊再融資債發(fā)行啟動(dòng)，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的舉措進(jìn)一步推進(jìn)，包括融資平臺(tái)在內(nèi)的廣義地方財(cái)政“縮表”的壓力可能加大。另一方面，9月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯低于預(yù)期，或表明專(zhuān)項(xiàng)債工具穩(wěn)增長(zhǎng)的作用有所弱化。因此，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的方式加大逆周期調(diào)節(jié)力度，既有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心和投資需求，也能有效化解地方政府債務(wù)還本付息壓力的明顯上升，有望成為政策發(fā)力的重要補(bǔ)充。

年內(nèi)落地的可能性有待觀察。由于長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的發(fā)行涉及到赤字率上調(diào)的預(yù)算流程，理論上必須經(jīng)全國(guó)人大審議通過(guò)，10月底十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議可能是重要的觀察窗口。不過(guò)，考慮到全年5%增速目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度并不大，而且11月開(kāi)始發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，年內(nèi)能否形成充足的實(shí)物工作量也存在較大不確定性，因此政策落地可能性有待觀察。

風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策調(diào)整超預(yù)期等。

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