文 財信研究院 宏觀團隊伍超明胡文艷

核心觀點

(相關資料圖)

一、政府債券等支撐社融持續(xù)改善，實體融資總體延續(xù)企穩(wěn)態(tài)勢，且居民部門信貸回暖跡象初顯；但信貸總量弱于預期，反映出經(jīng)濟修復持續(xù)性和力度仍具有不確定性

一是社融方面，受益于政府債券發(fā)行提速、表外融資改善，9月社融增量比上年同期多增5638億元，實體融資持續(xù)改善。往后看，受益于基數(shù)明顯走低和財政貨幣繼續(xù)協(xié)同發(fā)力顯效，預計未來數(shù)月社融增速有望延續(xù)平穩(wěn)回升態(tài)勢。

二是信貸方面，企業(yè)部門拖累信貸總量偏弱，居民部門融資回暖跡象初顯。9月新增人民幣貸款2.31萬億元，同比少增1764億元。其中，受高基數(shù)、前期透支效應、部分結構性工具到期、民企投資意愿恢復偏弱等影響，企業(yè)短貸、中長貸連續(xù)三個月同比減少，拖累顯著；同期居民短貸、中長貸同比均提高較多，反映出穩(wěn)地產(chǎn)一攬子政策有所顯效、居民消費延續(xù)修復態(tài)勢，但其持續(xù)性和回升力度存疑。

三是貨幣供應方面，M2增速放緩0.3個百分點至10.3%，連續(xù)7個月回落，主因信用創(chuàng)造放緩、企業(yè)存款減少；M1增速回落0.1個百分點至2.1%，與基數(shù)抬升、企業(yè)經(jīng)營活躍度偏弱和現(xiàn)金流偏緊相關。

二、預計貨幣政策延續(xù)寬松格局，不排除年內繼續(xù)降準、降息可能性

一是國內需求仍顯不足、經(jīng)濟企穩(wěn)向上持續(xù)性存疑，仍需貨幣寬松加力。如9月CPI、地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)、生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，表明需求不足仍將對經(jīng)濟恢復形成較大鉗制。二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復，實體降成本訴求偏強。三是隨著MLF迎來到期高峰疊加一攬子化債方案落地，年內資金缺口猶存，需要貨幣政策繼續(xù)創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境。綜上，不排除年內繼續(xù)降息、降準的可能性，但國內啟動新一輪貨幣擴張周期或尚需時日，仍依賴一些超常規(guī)的刺激政策出臺。

正文

事件：2023年9月份社融增量為4.12萬億元，比上年同期多增5638億元；新增人民幣貸款2.31萬億元，比上年同期少增1764億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長2.1%、10.3%，增速較上月末低0.1和0.3個百分點，比上年同期分別低4.3和1.8個百分點。

一、政府債券與表外融資，支撐社融持續(xù)改善

9月份社融增量為4.12萬億元，比上年同期多增5638億元（見圖1），好于市場預期的3.7萬億元，也高于近五年歷史同期均值較多；社融存量增速為9.0%，與上月保持持平（見圖2），實體融資延續(xù)企穩(wěn)態(tài)勢。分結構看：

（一）政府債券和表外融資是支撐社融繼續(xù)改善的主因。一是受益于9月地方政府專項債發(fā)行繼續(xù)提速，加上去年同期基數(shù)偏低，本月政府債券同比多增4416億元（見圖3-4），貢獻了社融同比增量的8成左右。二是受貨幣供給偏松、地產(chǎn)、基建融資需求邊際回暖等的影響，本月表外融資同比多增1558億元（見圖3），也對社融形成有利支撐。其中，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比多增2264億元、多增594億元和少增1300億元，前兩者為主要貢獻項，或與部分表內票據(jù)融資需求轉向表外、監(jiān)管偏松支撐地產(chǎn)和基建等融資需求得到合理支持等因素相關，信托貸款已連續(xù)22個月同比改善。三是受去年同期基數(shù)偏低，一攬子化債政策落地有利于城投債發(fā)行趨穩(wěn)等因素的影響，9月企業(yè)債券凈融資額同比多增317億元（見圖3），其中城投凈融資額連續(xù)四個月同比多增（見圖5），是企業(yè)債同比趨穩(wěn)的重要支撐力量。

（二）受高基數(shù)與需求恢復偏慢影響，信貸等對社融的支撐依舊偏弱。一是本月新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）2.54萬億元，較上月環(huán)比增加近一倍，但受去年同期基數(shù)較高、實體需求與信心恢復偏慢等的拖累，同比仍少增310億元，繼續(xù)對社融形成小幅拖累（見圖3）。二是其他分項方面，受監(jiān)管層明確優(yōu)化IPO、再融資政策，以及資本市場波動較大、賺錢效應偏弱等的影響，9月非金融企業(yè)股票融資同比減少695億元，也不利于社融的改善。

預計未來數(shù)月社融增速有望延續(xù)平穩(wěn)回升態(tài)勢。一是低基數(shù)效應有利于未來數(shù)月社融增速企穩(wěn)回升，如去年10-12月份社融增速持續(xù)走低較多，對今年同期社融增速形成一定支撐（見圖2）。二是政府債券對社融的支撐仍偏強，如按照政府工作報告安排，10-12月份政府債券凈融資規(guī)模有望達到1.7萬億元左右，同比去年同期約多增0.5萬億元。三是隨著一攬子化債方案逐步落地支撐城投融資回暖，加上央行加大力度推動民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）擴容增量，以及實體需求邊際恢復，預計企業(yè)債對社融支撐增強。四是受益于一攬子房地產(chǎn)支持政策密集出臺支撐地產(chǎn)融資改善，加上基建等相關融資回暖，預計實體信貸需求亦有望逐步改善?？傮w上，上半年社融“表內外信貸支撐，政府債和企業(yè)債拖累”的分化格局有望逐步改善（見圖7），未來政府債和企業(yè)債的支撐作用或偏強，表內外信貸投放力度或趨穩(wěn)回升，均對社融增速形成支撐。

二、企業(yè)部門拖累信貸總量偏弱，居民部門融資回暖跡象初顯

9月份金融機構新增人民幣貸款2.31萬億元，比上年同期少增1764億元（見圖8），也低于市場預期的2.54萬億元；各項貸款余額增速為10.9%，較上月回落0.2個百分點，再度下行、創(chuàng)下歷史新低（見圖9），信貸總量恢復不及預期。但信貸結構出現(xiàn)一些邊際好轉跡象，如信貸放緩主因前期增長強勁的企業(yè)部門的拖累，居民短貸、中長貸同比多增，尤其是后者改善明顯，反映出一攬子地產(chǎn)刺激政策已有所顯效，推動居民購房和消費需求改善。

（一）企業(yè)端：受高基數(shù)和前期透支效應等影響，短貸、中長貸同比三個月負增。9月份，非金融性公司及其他部門新增貸款16834億元，為歷史同期次高水平，但受去年同期高基數(shù)的影響，同比少增2339億元（見圖10）。其中，受部分票據(jù)融資需求轉向表外，加上信貸需求邊際回暖導致商業(yè)銀行“沖量”意愿下降等影響，企業(yè)新增票據(jù)融資再度轉負，同比減少673億元（見圖10）；同時，企業(yè)短貸、中長貸同比分別減少881億元、944億元，兩者均連續(xù)三個月同比少增（見圖11）。企業(yè)短貸、中長貸持續(xù)少增，原因或主要有三：一是去年同期基數(shù)偏高和今年前期信貸投放多對當前存在一定透支效應，或是主要拖累因素。如受去年政策性開發(fā)性金融工具發(fā)力影響，去年9月份企業(yè)短貸、中長貸均為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來歷史同期最高水平（見圖12），不利于今年兩者同比多增；同時今年1-8月份企業(yè)短貸、中長貸分別已同比多增逾7000億元和3.2萬億元，對當前及未來相關貸款均存在一定透支。二是前期支撐企業(yè)中長貸維持強勁的結構性貨幣政策工具已部分到期，對相關信貸的支撐減弱，如科技創(chuàng)新再貸款、設備更新改造再貸款工具均已到期（見圖14）。三是當前實體需求不足問題依舊突出，尤其是地產(chǎn)、出口相關產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營企業(yè)增加資本開支意愿不足對企業(yè)中長貸亦形成一定制約。

（二）居民端：地產(chǎn)刺激政策顯效支撐中長貸明顯改善，消費恢復推動短貸繼續(xù)修復。9月份居民部門新增貸款8585億元，同比多增2082億元，對信貸由拖累轉為拉動（見圖10）。其中，受放松限購和存量房貸利率下調等一攬子房地產(chǎn)政策落地顯效，推動居民購房意愿邊際改善、提前還貸現(xiàn)象緩解等的影響，居民新增中長貸5470億元，同比多增2014億元（見圖13）。但根據(jù)房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)，9月30大中城市商品房成交面積同比仍下降20%以上，未來房地產(chǎn)修復持續(xù)性和修復高度仍存疑，居民中長貸改善力度有待觀察。此外，本月居民短貸新增1524億元，同比多增177億元，或與消費需求回暖以及下調存量房貸利率和近期降息推動居民融資成本、償債負擔進一步下行相關，據(jù)央行數(shù)據(jù)，存量房貸利率下調為居民節(jié)省利息負擔約1600億元/年。

從1-8月份累計數(shù)據(jù)看，國內新增人民幣貸款累計同比多增1.66萬億元，總體保持一定擴張力度。其中，企業(yè)中長貸仍是主要貢獻力量，累計同比多增約3.2萬億元（見圖7），年內流向綠色、智能等制造業(yè)升級領域和基建、服務業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的資金持續(xù)偏強；企業(yè)票據(jù)累計同比減少約2.8萬億元，拖累仍大；居民部門短貸累計同比增加6600億元，中長貸累計同比減少約2000億元，兩者邊際呈現(xiàn)改善態(tài)勢（見圖7）。

三、信用創(chuàng)造放緩是M2增速回落主因，高基數(shù)等拖累M1增速走低

9月末M2同比增長10.3%，較上月回落0.3個百分點，連續(xù)7個月回落（見圖15），原因主要有三：一是信貸增速下降導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱，是制約M2增速回升的主因。二是本月財政存款環(huán)比減少2039億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，但財政存款同比少減少約2673億元，表明當前財政支出依舊偏弱、偏慢，對M2仍會形成一定拖累。三是受企業(yè)存款同比減少較多影響，拖累準貨幣增速回落約0.37個百分點，也不利于M2增速提高。但9月居民存款同比再度多增（見圖16），表明居民預防性儲蓄意愿仍偏強。

9月末M1同比增長2.1%，增速較上月回落0.1個百分點（見圖17）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的1.0%回落至0.6%，是主要拖累因素；同期M0增速較上月提高1.2個百分點至10.7%，對M1增速形成一定支撐。本月單位活期存款增速回落，主因去年同期基數(shù)回升較多和實體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流持續(xù)偏緊。如一方面，2022年9月活期存款增速較上月提高0.4個百分點，不利于今年9月活期存款增速提高；另一方面，9月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款仍偏弱，加上1-8月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降10%以上，反映出企業(yè)現(xiàn)金流或持續(xù)偏緊、經(jīng)營活躍度偏弱，不利于其活期存款增加，歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖18）。往后看，受房地產(chǎn)仍在磨底、實體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大，但其基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫存步入尾聲、PPI降幅收窄有利于支撐M1增速逐步筑底回升。

9月份M1與M2增速負剪刀差較上月小幅收窄0.2個百分點至-8.2%（見圖17），表明寬貨幣向寬信用的傳導偏慢，實體需求恢復動能仍偏弱。往后看，隨著逆周期政策持續(xù)加力，預計未來M1與M2的剪刀差總體有望繼續(xù)收窄，但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費修復持續(xù)性和力度仍具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟和企業(yè)盈利恢復彈性。

四、預計貨幣政策延續(xù)寬松格局，不排除年內繼續(xù)降準、降息可能性

一是當前國內需求仍顯不足，經(jīng)濟企穩(wěn)向上持續(xù)性存疑，仍需貨幣寬松助力。如從價格指標看，9月CPI同比增長0%、剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.8%，分別較上月回落0.2和持平于上月，繼續(xù)處于“零”時代，低通脹是需求不足和信心不足在價格上的反映。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，9月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數(shù)的情況下同比仍減少20%以上，一攬子房地產(chǎn)刺激政策效果短期來看略低于預期，或仍需寬松政策加力。從經(jīng)濟景氣指數(shù)看，近期耗煤量、石油瀝青裝置開工率等生產(chǎn)指標邊際明顯走弱，經(jīng)濟持續(xù)回升存在一定不確定性，PMI能否持續(xù)處于50%的榮枯線上方存疑，而根據(jù)前兩輪的寬松經(jīng)驗，只有當PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后，降準、降息一般才會結束（見圖19）。

二是從價格方面看，實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復。如根據(jù)我們用三種不同方法計算的真實利率指標，有兩個仍處于歷史高位水平，而1-8月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降約12%，規(guī)上私營工業(yè)利潤率已降至近20年低位，實際利率偏高疊加企業(yè)盈利困難，明顯不利于實體需求缺口恢復，實體降成本訴求仍強。

三是從量的方面看，MLF到期高峰疊加一攬子化債方案落地，年內資金缺口猶存。一方面，10-12月份國內月均MLF到期量高達6700億元，是1-9月份的2倍以上，會導致市場短期流動性缺口加大。同時，目前銀行獲得MLF的資金成本為2.5%，遠高于存款準備金的資金成本，因此相比續(xù)作，降準置換仍是緩解銀行流動性和利率約束、增強銀行擴信貸意愿的最有效手段。另一方面，近期國內多地特殊再融資債券已陸續(xù)發(fā)行拉開地方政府化債序幕，為平滑化債帶來的流動性緊縮、降低債務成本，也要求貨幣政策在流動性和利率兩個層面為其創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境。

四是從央行表態(tài)來看，10月13日央行三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上，央行表示“貨幣政策應對超預期挑戰(zhàn)和變化還有充足空間和儲備，將繼續(xù)做好逆周期調節(jié)”，也意味著下一階段寬松仍是貨幣政策主基調。

綜上，不排除年內繼續(xù)降息、降準的可能性，但受結構性問題、周期性矛盾交織疊加等影響，2010年以來國內總需求不足問題已較為明顯，信用擴張持續(xù)面臨較多困難，國內啟動新一輪貨幣擴張周期或尚需時日，仍依賴一些超常規(guī)的刺激政策出臺。

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