當前房地產(chǎn)行業(yè)處于政策托底期和效果觀察期。從流動性指標的測算來看，即使在下半年銷售延續(xù)上半年弱勢的假設下，我們判斷年內(nèi)頭部房企新增問題房企的可能性仍較低，后續(xù)建議重點關注存量問題房企的處置模式及出清進程。銀行業(yè)對房企風險敞口審慎可控，風險暴露目前步入中后期。

▍房企經(jīng)營：走弱與分化。

我們對2021年銷售額Top 30房企中的13家正常房企和13家問題上市房企（注：本報告中的問題房企指已發(fā)生債務違約或重組的房企）財務數(shù)據(jù)進行分析，可以看出：

(資料圖)

1）資產(chǎn)規(guī)模：縮表延續(xù)。上半年上述房企總資產(chǎn)規(guī)模為17.8萬億元，同比增速為-7.5%，銷售情況波動和融資條件偏緊情況下，房企擴表意愿謹慎。其中，問題房企由于可持續(xù)經(jīng)營遇阻、債務凈償付壓力加大等因素，上半年資產(chǎn)同比增速走低至-10.8%。

2）融資狀況：二季度壓力再增。從全市場地產(chǎn)債余額情況看，二季度房企債券融資重回凈減少趨勢，上半年上市房企融資活動凈現(xiàn)金流較去年下半年也有進一步走擴，其中根據(jù)各公司發(fā)布的財務數(shù)據(jù)，問題房企經(jīng)過債務集中展期與重組后，目前短期有息負債占比達近70%。

3）銷售與盈利：分化更為明顯。上半年正常房企銷售金額同比增速轉正（+11%），而問題房企同比仍下行41%，新房交付及債務償付的信用問題或為主要拖累，受虧損擴大影響，上半年問題房企的歸母凈資產(chǎn)總額亦轉負。

▍銀行地產(chǎn)風險：敞口可控，暴露延續(xù)。

1）敞口方面，近兩年投放趨謹慎。2023H1上市銀行房地產(chǎn)對公貸款余額8.47萬億元，在各項貸款中占比5.4%。相比而言，股份行（6.76%）和城商行（5.89%）占比偏高，農(nóng)商行（3.61%）占比最低。自2021年房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營轉弱以來，上市銀行開發(fā)貸占比呈現(xiàn)穩(wěn)中略降趨勢，由2020年上半年末的6.7%合計下降近1.3pcts。

2）質(zhì)量方面，按揭質(zhì)量扎實，房開貸仍處風險暴露尾段。2023H1上市銀行平均按揭不良率0.55%，居民資產(chǎn)負債表修復與抵押房產(chǎn)價格穩(wěn)定是按揭貸款質(zhì)量保持平穩(wěn)的關鍵。31家上市銀行披露房地產(chǎn)對公貸款不良率，均值3.39%，較2020年年末累計上升1.47pcts?？紤]到二季度以來受商品房銷售進一步下滑影響，部分頭部房企流動性邊際從緊且信用狀況有所下行，我們預計下半年整體來看上市銀行的房地產(chǎn)對公貸款質(zhì)量仍有一定下行空間。

▍展望：政策托底期，效果觀察期。

1）政策研判：地產(chǎn)金融政策后，政策工具仍有空間。在經(jīng)歷8月以來的地產(chǎn)金融政策密集優(yōu)化調(diào)整后，下階段政策重心在于限購限售相關政策的優(yōu)化以及各地“因城施策”的政策執(zhí)行。

2）銷售展望：四季度或為重要觀察期。9月，核心城市的市場活躍度有所好轉，但全國市場總體銷售仍處于低位，四季度或成為觀察政策效果和行業(yè)景氣度轉暖的重要窗口期。

3）風險展望：年內(nèi)新增問題房企可能性低。結合“（可用貨幣資金+當期銷售金額）/短期負債”以及“（可用貨幣資金+當期銷售金額）/（短期負債+50%*應付款）”的時間序列數(shù)據(jù)看，即使在下半年商品房銷售延續(xù)上半年弱勢的假設下，我們判斷新增流動性承壓房企的可能性較低。但就問題房企而言，在流動性壓力和債務壓力下，處置模式和出清進程或成為下階段的關注重點。

▍對于商業(yè)銀行而言，下階段存量問題房企風險化解尤為關鍵。

1）增量風險步入平穩(wěn)期。我們認為正常房企年內(nèi)再新增流動性問題主體的可能性偏低，意味著銀行房企敞口的增量風險步入平穩(wěn)期，后續(xù)需進一步觀察政策推進速度及商品房銷售持續(xù)改善狀態(tài)。

2）存量風險化解或仍需時間。問題房企的流動性與應償債務持續(xù)承壓，對應存量風險的處置、化解與出清仍需時間。對比上市銀行房開貸不良率與過往問題房企的敞口情況，我們預計部分銀行對于相關房企的貸款分類及減值計提或仍處“爬坡”狀態(tài)，未來頭部問題房企的破產(chǎn)重組方案推進或尤為關鍵。

▍風險因素：

宏觀經(jīng)濟增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預期變化；區(qū)域經(jīng)濟景氣不及預期；各公司戰(zhàn)略推進不及預期。

▍投資策略：

當前房地產(chǎn)行業(yè)處于政策托底期和效果觀察期，從流動性指標的測算來看，即使在下半年銷售延續(xù)上半年弱勢的假設下，我們判斷年內(nèi)頭部房企新增流動性問題房企的可能性仍較低，后續(xù)建議重點關注存量問題房企的處置模式及出清進程。銀行業(yè)對房企風險敞口審慎可控，風險暴露目前步入中后期。

個股方面推薦：1）業(yè)績增長和估值位置帶來的投資回報明確，主要包括未來三年業(yè)績增速確定性強、估值回落至低位的機構重倉銀行；2）個體進入資產(chǎn)質(zhì)量拐點周期的估值修復。

關鍵詞：