過去很多年，萬科作為房地產(chǎn)江湖一哥，優(yōu)秀、偉大、牛逼的稱贊不絕于耳。2018年以前，股價(jià)持續(xù)上漲了數(shù)十倍，也給股東們帶來了足夠的驚喜回報(bào)。

但形勢(shì)漸漸偏向了天平的另一邊，股民們把悲傷、失望、不滿的情緒都砸向了萬科。

2021年，萬科凈利潤(rùn)225億元，一把回到2016年的水平，同比驟降逾45%。這是繼1995年、2008年后出現(xiàn)上市31年以來第三次下滑。

郁亮交出這樣的成績(jī)單，倍感壓力與緊迫。在業(yè)績(jī)推介會(huì)上，他很坦誠(chéng)：“2021年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好，讓股東失望了，在這里，我向廣大投資者、利益相關(guān)方表示誠(chéng)摯的歉意”。

“（2022年）破釜沉舟、背水一戰(zhàn)，就是要么死、要么活，沒有中間狀態(tài)?！痹俅位厥幵诿恳粋€(gè)萬科人的腦海里，揮之不去。

01

三次判斷

早在2014年萬科股東大會(huì)上，王石直言：房地產(chǎn)行業(yè)處于一個(gè)微妙的轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)逐漸成熟、但監(jiān)管仍需完善，需求逐漸下降，但并未萎縮。地產(chǎn)的“白銀時(shí)代”，是一個(gè)市場(chǎng)從增量到存量、競(jìng)爭(zhēng)從平衡到極化、業(yè)務(wù)從簡(jiǎn)單到復(fù)雜、產(chǎn)品從單一到多樣的轉(zhuǎn)折時(shí)期。

基于此定義，萬科開始行動(dòng)，調(diào)轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)策略，把投資開發(fā)的重心放在一二線城市。此外，萬科也開始進(jìn)行轉(zhuǎn)型探索，嘗試了多條賽道培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

然而那時(shí)，眾多的房地產(chǎn)巨擘們趁著棚改貨幣化的東風(fēng)大舉擴(kuò)張三四線城市，杠桿加得大，規(guī)模上得快，儼然行業(yè)煥發(fā)第二春。

萬科沒有跟進(jìn)，躲過了一劫。

轉(zhuǎn)眼到2018年，在萬科秋季例會(huì)上，會(huì)場(chǎng)背景墻滿屏的“活下去”。當(dāng)時(shí)，不少同行瑟瑟發(fā)抖，認(rèn)真思考，但也有不少同行卻認(rèn)為這是聳人聽聞。后來，一大批中大型房企依舊瘋狂加杠桿。很快，他們嘗到了激進(jìn)之后的苦果。

2022年年初，郁亮在萬科集團(tuán)年會(huì)上發(fā)言，將中國(guó)房地產(chǎn)定義為進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”。他這樣看當(dāng)前的房地產(chǎn)：

房住不炒其實(shí)就是“房住”和“不炒”兩個(gè)方面。對(duì)于“房子是用來住的”這個(gè)方面，政策可能會(huì)略有放松，因?yàn)橐袑?shí)解決居民的合理居住需求，對(duì)現(xiàn)有需求的一些過于嚴(yán)格的限制可能會(huì)略有放開，但還是不允許炒的，漲幅限制還會(huì)保留。盡管“房住”可能會(huì)釋放一些需求，但今天還有這么大量的需求嗎？

另外，租購(gòu)并舉固然對(duì)租賃住房是機(jī)會(huì)，但也意味著剛需購(gòu)房者可以在“租”和“購(gòu)”之間做選擇，會(huì)分流買房子的需求。即使租房需求增多也對(duì)沖不了開發(fā)業(yè)務(wù)賣房子規(guī)模的下降。還有人、地、房的匹配關(guān)系可能改變，核心主要城市的住房供應(yīng)會(huì)增加。（在黑鐵時(shí)代下）還有兩個(gè)重大變化，一是市場(chǎng)分化會(huì)越來越明顯，二是行業(yè)規(guī)模開始萎縮。

房地產(chǎn)正在去金融化，回歸居住屬性。因?yàn)閲?guó)家不允許房地產(chǎn)占用過多的金融資源，也不能允許居民因買房背負(fù)高額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)檫@些金融資源沒有有效地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其實(shí)在2020年8月，“三道紅線”的出臺(tái)再次改寫了行業(yè)規(guī)則，其影響并不亞于2002年的土地招拍掛制度。依靠高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式不靈了。

萬科很早就意識(shí)到高速增長(zhǎng)終將終結(jié)，但落實(shí)上未能擺脫高增長(zhǎng)慣性，部分城市依舊追高冒進(jìn)，導(dǎo)致了如今頗為尷尬的局面。從2014年開始轉(zhuǎn)型，多賽道同時(shí)探索所面臨的難度和付出的成本，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最初的預(yù)估，且轉(zhuǎn)型成效不佳。

萬科很有前瞻性與戰(zhàn)略眼光，但船大難掉頭、慣性成為了公司煥發(fā)第二春的絆腳石、攔路虎。現(xiàn)在看來，轉(zhuǎn)型培養(yǎng)第二增長(zhǎng)點(diǎn)已經(jīng)有些亡羊補(bǔ)牢。

02

市場(chǎng)怎么看？

資本市場(chǎng)如何看待萬科的表現(xiàn)？

萬科股價(jià)歷史最高點(diǎn)出現(xiàn)在2018年1月24日，報(bào)35.6元，最高市值逾4100億元。一路顛沛流離，到如今累計(jì)下跌40%，市值也只有區(qū)區(qū)2400億元。股價(jià)見頂時(shí)間足足領(lǐng)先公司業(yè)績(jī)見頂3年之久，可見資本市場(chǎng)稱重機(jī)長(zhǎng)期看往往是正確的。

當(dāng)前，萬科PE-TTM僅為10.6倍，PB為1.02倍，均為上市以來歷史低位水平。不管是絕對(duì)值，還是相對(duì)值，萬科似乎都被嚴(yán)重低估了，但真相果真如此嗎？

如何相對(duì)合理地對(duì)一家企業(yè)估值？千億頂流基金經(jīng)理張坤在年報(bào)中發(fā)表的投資感悟，值得借鑒：

企業(yè)的價(jià)值是其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。投資者用凈利潤(rùn)（及其增速）或者收入（及其增速），甚至產(chǎn)能（及其增速）作為近似變量進(jìn)行估值。這在一定程度上是合理的，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化過程為“收入≥凈利潤(rùn)≥自由現(xiàn)金流”。然而無法忽視的是，既然是近似變量，就無法做到 100%代表。

上述的每一步轉(zhuǎn)化都可能出現(xiàn)不順暢的情況。比如，從收入到凈利潤(rùn)的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，呈現(xiàn)增收不增利的情況；從凈利潤(rùn)到自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化可能會(huì)受到資本開支過大但最終利用率不足、運(yùn)營(yíng)資本占用越來越多等因素的影響。

根據(jù)最基本定義，自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金。即：（股權(quán)）自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤(rùn)+攤銷折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。

房地產(chǎn)正在去金融化，回歸民生屬性的路上，中國(guó)房地產(chǎn)規(guī)模會(huì)見頂回落，行業(yè)毛利凈利水平會(huì)下滑（微利10%及以下），疊加龐大的債務(wù)利息支出，自由現(xiàn)金流在未來會(huì)持續(xù)較快下行。

我們用市現(xiàn)率（=市值/自由現(xiàn)金流）來估值，最貼合DCF模型。未來，房企自由現(xiàn)金流大幅下滑，其實(shí)現(xiàn)在的市現(xiàn)率可以很大，甚至無限大。比如當(dāng)前已經(jīng)違約暴雷的企業(yè)，雖然PE和PB足夠低廉，但市現(xiàn)率卻無限大，資不抵債，走向破產(chǎn)會(huì)大概率的結(jié)局。

對(duì)于萬科而言，未來賺取的自由現(xiàn)金流也會(huì)持續(xù)下滑，市現(xiàn)率根本不低，投資價(jià)值也會(huì)越來越低。雖然中短期可能會(huì)有良好反彈，但大的下跌趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)。其實(shí)啊，不管是外資，還是內(nèi)資對(duì)于房地產(chǎn)板塊的配置已經(jīng)降低至歷史最低水平。

萬科的長(zhǎng)牛行情已經(jīng)成為過去。房地產(chǎn)下游的牛股，諸如家電龍頭、水泥龍頭、建材龍頭等等，可能都會(huì)成為過去式。

這一大批優(yōu)秀企業(yè)早已經(jīng)走過了生命周期的成長(zhǎng)期，開始邁向成熟期，乃至衰退期。優(yōu)秀的企業(yè)不再優(yōu)秀，這幾乎是無法逃避的現(xiàn)實(shí)。誰都想做百年長(zhǎng)青的企業(yè)，理想是美好的，但現(xiàn)實(shí)一定是骨感的。

03

尾聲

“這是一個(gè)最好的時(shí)代，也是一個(gè)最壞的時(shí)代”；

“這是一個(gè)智慧的年代，也是一個(gè)愚蠢的年代”；

“這是一個(gè)信任的時(shí)期，也是一個(gè)懷疑的時(shí)期”；

“這是希望之春，也是失望之冬”。

如何評(píng)價(jià)現(xiàn)在的中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)所處的階段，我會(huì)想起英國(guó)作家查爾斯·狄更斯在《雙城記》的第一章書寫的這段話。

房地產(chǎn)行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的黃金時(shí)代、白銀時(shí)代已經(jīng)過去了，未來是競(jìng)爭(zhēng)激烈的存量時(shí)代（黑鐵時(shí)代）。適者生存、物競(jìng)天擇的叢林法則也降落在了體量龐大的房地產(chǎn)身上。

萬科在2022年喊出了“要么死、要么活”的悲情口號(hào)，憑添了幾分英雄遲暮的悲壯。

時(shí)代中的一?；?，落在個(gè)人頭上，可能就是一座山。落在一個(gè)行業(yè)上，亦是如此。

萬科曾經(jīng)是A股非常優(yōu)秀的上市企業(yè)，掌托人不管是王石，還是郁亮表現(xiàn)謙虛、果敢、睿智，對(duì)待房地產(chǎn)的判斷有很強(qiáng)的前瞻性與預(yù)見性，也能夠引領(lǐng)萬科在過去的困難中披荊斬棘，力挽狂瀾。這都是在行業(yè)向上，有持續(xù)增量蛋糕的大背景下發(fā)生的。

但未來行業(yè)會(huì)陷入存量的競(jìng)爭(zhēng)激烈，萬科似乎也并沒有什么特別的核心競(jìng)爭(zhēng)力來對(duì)抗下行趨勢(shì)與沖擊。修房子沒有核心技術(shù)含量，萬科大概率也會(huì)跟著行業(yè)一起邁向“衰退期”?，F(xiàn)在看，時(shí)間還沒那么快。但對(duì)于投資者而言，我們要清醒地認(rèn)識(shí)到，萬科正在離優(yōu)秀越來越遠(yuǎn)。

王者之石已遠(yuǎn)去，能否愈發(fā)閃亮？我們很真誠(chéng)地送上祝福，因?yàn)槿f科是一家值得尊敬的公司。

自2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議舉行后，拉開了“穩(wěn)增長(zhǎng)”大幕，便成為2022年最強(qiáng)主線。人行表態(tài)“當(dāng)前重點(diǎn)的目標(biāo)是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力”，尤其是避免信貸塌方、靠前發(fā)力等，銀行資產(chǎn)規(guī)模有平穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。

另外，隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，非息收入占比提升，銀行未來的業(yè)績(jī)將更穩(wěn)定，估值也有提升的空間。那么具體看，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)有哪些類型？銀行利潤(rùn)表該如何拆分研究？銀行該如何選擇合適的估值方式？今天，為你推薦《銀行行業(yè)研究框架》錄播課程：

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