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投資要點(diǎn)

報(bào)告導(dǎo)讀：美林時(shí)鐘無(wú)疑是資產(chǎn)配置研究的重要里程碑。我們?cè)跇?gòu)造資產(chǎn)配置框架的實(shí)際過(guò)程中，遇到了很多問(wèn)題，這時(shí)我們需要回頭看下經(jīng)典理論是如何被創(chuàng)造出來(lái)的，所以我們推出的資產(chǎn)配置框架系列第一篇主題是重新走進(jìn)“美林時(shí)鐘”。美林時(shí)鐘是在什么背景下創(chuàng)造出來(lái)的？其是如何劃分四個(gè)階段的？美林時(shí)鐘有哪些常被人們忽視的地方？其資產(chǎn)配置方法論可以給我們構(gòu)建資產(chǎn)配置模型帶來(lái)哪些啟示？美林時(shí)鐘目前又為何失效？本報(bào)告對(duì)此展開(kāi)詳細(xì)的分析。

1、美林時(shí)鐘有哪些常被大家忽視的地方？

一般而言，美林時(shí)鐘是朝著I衰退-II復(fù)蘇-III過(guò)熱-IV滯漲這樣的順序輪動(dòng)，但實(shí)際上美林時(shí)鐘的階段并不完全是朝著I衰退-II復(fù)蘇-III過(guò)熱-IV滯漲這個(gè)邏輯發(fā)展的，也經(jīng)常出現(xiàn)跳過(guò)一個(gè)階段或者返回上一個(gè)階段的情況。

美林時(shí)鐘結(jié)論表示現(xiàn)金在滯脹期是最佳資產(chǎn)，但是在報(bào)告《The Investment Clock: Making Money from Macro》的回測(cè)中，顯示商品仍是滯脹階段絕對(duì)收益最高的品種，現(xiàn)金在滯脹時(shí)期只是取得較高的相對(duì)收益。

美林時(shí)鐘四個(gè)階段的出現(xiàn)頻率與持續(xù)時(shí)間差異較大。經(jīng)歷復(fù)蘇階段的時(shí)間最長(zhǎng)，其次是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，而相比之下，滯脹與衰退階段的經(jīng)歷時(shí)間相對(duì)較短，尤其是衰退階段的頻率和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)都是四個(gè)階段中最低的。

美林時(shí)鐘模型整體對(duì)于資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律解釋性較強(qiáng)，但對(duì)行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律而言，僅對(duì)特定行業(yè)解釋力度較強(qiáng)。從ANOVA單邊測(cè)試結(jié)果來(lái)看，對(duì)消費(fèi)和能源板塊解釋度較強(qiáng)，但對(duì)通信、公用事業(yè)以及基本金屬解釋度偏弱。

2、美林時(shí)鐘給我們建立資產(chǎn)配置框架帶來(lái)哪些啟示？

1）美林時(shí)鐘象限的分法對(duì)于我們構(gòu)造大類資產(chǎn)配置框架具有一定借鑒意義，利用通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將資產(chǎn)輪動(dòng)劃分成四象限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定南北方向而通貨膨脹決定東西方向，借助象限可以幫助投資者判斷哪種資產(chǎn)具有比較優(yōu)勢(shì)。即使出現(xiàn)了外部沖擊，比如911事件改變了美林時(shí)鐘既定的走向，我們也能通過(guò)時(shí)鐘方向來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)比較。

2）美林時(shí)鐘的構(gòu)造給我們第二個(gè)啟示是該模型回測(cè)了大量的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)。其中主要采用ANOVA的方法與one-sided t-test的方法。ANOVA叫做方差分析，但是他的目的是檢驗(yàn)每個(gè)組的平均數(shù)是否相同。也就是說(shuō)，ANOVA的原假設(shè)是H0:μA=μB=μC=μd。當(dāng)F值較大。這個(gè)情況說(shuō)明，至少有一個(gè)分布相對(duì)其他分布較遠(yuǎn)，且每個(gè)分布都非常集中，即每個(gè)分布方差較小。所以，我們不能得出三個(gè)分布都有相同的均值，于是拒絕H0。ANOVA分析對(duì)于四種資產(chǎn)結(jié)果都是顯著的，故拒絕原假設(shè)。而單邊t-test測(cè)試主要是用來(lái)測(cè)試資產(chǎn)之間的相對(duì)優(yōu)劣關(guān)系，結(jié)果在95% confidence level之上的說(shuō)明該資產(chǎn)跑贏其他資產(chǎn)的概率較大。比如在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，股票跑贏其他資產(chǎn)的概率是非常大的。從ANOVA與t-test測(cè)試的結(jié)果來(lái)看，美林時(shí)鐘的結(jié)論是具有說(shuō)服力的。

3）美林時(shí)鐘不僅停留在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，對(duì)于行業(yè)的中觀視角也有一定的下沉，這對(duì)我們構(gòu)造資產(chǎn)配置模型時(shí)，如何結(jié)合行業(yè)配置具有一定啟發(fā)性。其采用的核心方法是在四個(gè)階段對(duì)中觀行業(yè)的相對(duì)收益做復(fù)盤統(tǒng)計(jì)，再用ANOVA的方法與one-sided t-test做檢驗(yàn)分析。結(jié)合上述象限的思想方法，可選消費(fèi)，比如零售行業(yè)，在象限西側(cè)（通脹下降）表現(xiàn)較好。而能源板塊往往在象限東側(cè)（通脹上升）表現(xiàn)優(yōu)異。

3、美林時(shí)鐘目前為何有效性變?nèi)酰?

在2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)大類資產(chǎn)走勢(shì)逐漸背離了美林投資時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)模式，2009年初觸底后，美國(guó)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)一波延續(xù)多年的股債雙牛格局。2008年之后，經(jīng)濟(jì)周期有所弱化，進(jìn)入了金融周期的時(shí)代，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的色彩也在增強(qiáng)。我們對(duì)美國(guó)GDP的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了移動(dòng)平均處理，可以發(fā)現(xiàn)2008年以后，GDP移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)單邊上行的趨勢(shì)，以往周期化的規(guī)律有所減弱。

日本持續(xù)的通貨緊縮現(xiàn)象，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期中鮮有過(guò)熱和滯脹階段，而是在衰退和復(fù)蘇之間轉(zhuǎn)變，因此美林時(shí)鐘理論實(shí)踐基礎(chǔ)被破壞，這是第一個(gè)美林時(shí)鐘難以在日本實(shí)踐的原因。美林時(shí)鐘難以應(yīng)用于日本市場(chǎng)的第二個(gè)點(diǎn)在于日本央行長(zhǎng)期實(shí)施量化寬松貨幣政策，從而使得國(guó)債利率長(zhǎng)期處于較低的位置。

美林時(shí)鐘在國(guó)內(nèi)應(yīng)用時(shí)遇到了許多挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)因素：第一，美林時(shí)鐘的精妙之處在于其回測(cè)了大量的歷史數(shù)據(jù)，美國(guó)1973-2004期間的市場(chǎng)數(shù)據(jù)是非常詳實(shí)的，并且在該時(shí)間段內(nèi)I衰退、II復(fù)蘇、III過(guò)熱、IV滯漲期均出現(xiàn)過(guò)。我國(guó)上海、深圳證券交易所于1990年才成立，1997年銀行間市場(chǎng)建立。綜合來(lái)看，我國(guó)可回溯的市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)較少。第二，美國(guó)在1973-2004期間宏觀調(diào)控相對(duì)影響較小，政府干預(yù)市場(chǎng)的活動(dòng)較少（主要包括石油危機(jī)之后的美聯(lián)儲(chǔ)加息以及里根政府的減稅政策）。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐漸過(guò)渡到市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)的特征，受到宏觀調(diào)控影響較大。中國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境受政府的影響較大，其中的經(jīng)濟(jì)周期是一種政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)周期。論其根本，首先中美貨幣政策的制定框架就差異顯著。傳統(tǒng)美林時(shí)鐘的前提假設(shè)和邏輯完美適配美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架，因而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置指導(dǎo)性很強(qiáng)。而在我國(guó)，政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起指導(dǎo)性作用，央行的貨幣政策框架會(huì)更加復(fù)雜，也帶有更濃烈的政府色彩。第三，美林時(shí)鐘難以對(duì)未來(lái)的資產(chǎn)配置策略提出建議，首先碰到的難點(diǎn)就在于難以確定現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)目前處于哪個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)通常在波動(dòng)性中運(yùn)行，難以判定這是拐點(diǎn)還是回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度超預(yù)期；研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 美林時(shí)鐘