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歲末年初，又到了過年時(shí)候，一年下來，你存了多少錢？

2022年全年，人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元。值得注意的是，2021年全年住戶存款增加9.9萬億元。這意味著2022年新增居民部門儲(chǔ)蓄較上一年有較大規(guī)模增長。

彷佛整體上看，居民的荷包鼓起來了，但事實(shí)上真是如此嗎？

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，去年居民儲(chǔ)蓄增多有許多原因，除了最容易想到的收入增長，還包括貨幣增發(fā)，理財(cái)轉(zhuǎn)移等。有專家認(rèn)為，隨著防疫封控已成為過去時(shí)，人們會(huì)走出家門進(jìn)行報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

不過有人認(rèn)為存錢并非錢多了，難以轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？

申萬之后，海通也質(zhì)疑“超額儲(chǔ)蓄”：“居民存款高增”另有原因。

據(jù)摩根大通估計(jì)，過去三年來，中國民眾“超額”儲(chǔ)蓄高達(dá)5.6萬億元（8270億美元）。

對政府而言，想要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就需要刺激消費(fèi)拉動(dòng)需求，在2023年，如何合理釋放居民部門的超額儲(chǔ)蓄將成為一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

居民部門超額儲(chǔ)蓄仍待釋放

2022年12月末，M2同比增速為11.8%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)。雖然M2增速有所回落，但M2與M1增速的背離仍未緩解。12月份，M1同比增長3.7%，M1與M2的剪刀差較11月份有所增大。

業(yè)內(nèi)人士表示，12月末M2增速維持高位，主要是穩(wěn)增長背景下廣義流動(dòng)性水平保持合理充裕，信貸投放加快，疊加財(cái)政支出步伐加快。此外，居民階段性增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄或?qū)①Y金和金融資產(chǎn)向銀行定期存款或大額存單產(chǎn)品切換，帶來的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模上升，也支撐了M2增速。

2023年，消費(fèi)能否復(fù)蘇取決于存款？

被疫情壓制的消費(fèi)能否順利修復(fù)影響著2023年的經(jīng)濟(jì)成色。而消費(fèi)意愿被壓制帶來的儲(chǔ)蓄高增能否轉(zhuǎn)化為消費(fèi)高增，對2023年消費(fèi)修復(fù)的判斷至關(guān)重要。

在此基礎(chǔ)上，券商普遍預(yù)計(jì)，2022年居民部門超額儲(chǔ)蓄規(guī)模在6-7萬億左右，并據(jù)此得出“超額儲(chǔ)蓄拉動(dòng)消費(fèi)投資”的共識。

然而，有分析師提出質(zhì)疑。申萬宏源(行情000166,診股)秦剛指出，儲(chǔ)蓄存款≠儲(chǔ)蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲(chǔ)蓄”，而“支持剛需”和“超額儲(chǔ)蓄”也并非一場金風(fēng)玉露一相逢。：

天風(fēng)證券(行情601162,診股)宏觀首席研究員宋雪濤認(rèn)為，居民購房類支出減少和理財(cái)投資收益下行也造成居民部門減少了購房和理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，是2022年超額儲(chǔ)蓄的主要來源。他表示，收入修復(fù)是2023年消費(fèi)修復(fù)的前置條件，收入預(yù)期和收入來源都會(huì)影響消費(fèi)修復(fù)。除非直接發(fā)錢，否則只有等到居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)時(shí)，超額儲(chǔ)蓄才有可能轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)。

“超額儲(chǔ)蓄”來源

疫情以來，居民部門人均可支配收入和人均消費(fèi)支出近乎等比例下滑，因收入增長不確定性增強(qiáng)，疫情之后以人均消費(fèi)支出和可支配收入之比表示的消費(fèi)傾向下降，意味著消費(fèi)的側(cè)面——儲(chǔ)蓄的意愿提高，形成“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”。

疫情防控政策優(yōu)化后，消費(fèi)場景恢復(fù)后消費(fèi)存在反彈的空間，一部分“超額儲(chǔ)蓄”或帶來居民消費(fèi)的階段性修復(fù)，但是消費(fèi)能否持續(xù)改善的基礎(chǔ)依舊在于能否穩(wěn)定居民的收入預(yù)期、修復(fù)因疫情而下滑的消費(fèi)能力。

德邦證券認(rèn)為，“超額儲(chǔ)蓄”本身不能修復(fù)因?yàn)榫用癫块T對收入增長預(yù)期下滑而壓縮的消費(fèi)空間，不宜高估“超額儲(chǔ)蓄”對消費(fèi)損失的回補(bǔ)能力。

直觀的來看，既然居民存款高增長的情況不是在新冠疫情到來以后就開始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因，全部歸為新冠疫情期間居民超額儲(chǔ)蓄的增加，勢必存在其它因素。

另外一方面，存款高增長，是不是整個(gè)社會(huì)的貨幣創(chuàng)造速度加快了呢？

為了剔除經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)對居民存款變化的影響，我們用社融增速來代表整個(gè)社會(huì)貨幣的創(chuàng)造速度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2017年之前的幾年時(shí)間里，居民存款增長持續(xù)落后于整個(gè)社會(huì)的貨幣創(chuàng)造速度；但是從2018年開始，二者的缺口開始快速彌合，尤其是2018、2019兩年，彌合速度非?？欤用翊婵钤鏊購穆浜笥?、轉(zhuǎn)為了領(lǐng)先于整個(gè)社會(huì)的貨幣創(chuàng)造速度。

尤其是2022年以來，居民存款增速快速攀升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開了與貨幣創(chuàng)造速度之間的距離。由此來看，貨幣創(chuàng)造速度沒有明顯加快的情況下，存款反而也增加了，所以總量的貨幣創(chuàng)造速度也不是居民存款高增的原因。

主要原因：居民財(cái)富結(jié)構(gòu)“大遷徙”

要尋找存款高增背后的原因，是不是“超額儲(chǔ)蓄”，我們首先要理解一個(gè)更宏大的背景：存款其實(shí)只是居民部門多種財(cái)富配置渠道中的其中一個(gè)渠道而已，并不是唯一渠道，而且存款在居民財(cái)富中的占比并不高。

根據(jù)央行2019年對城鎮(zhèn)居民部門資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)查情況，我國居民資產(chǎn)中，現(xiàn)金和存款占比只有8%，占比并不大；配置比例最高的是房產(chǎn)，占比高達(dá)59.1%，如果加上商鋪則高達(dá)65.9%；其次是廠房設(shè)備（6.1%），汽車（5.2%）；理財(cái)、資管產(chǎn)品、信托占比5.4%，其它金融資產(chǎn)占比7%。

所以存款只是居民財(cái)富配置中的一部分，而且是不太高的一部分，如果居民的財(cái)富結(jié)構(gòu)發(fā)生比較大的變化，例如從其它資產(chǎn)類別向存款“遷徙”，那么即使居民財(cái)富和儲(chǔ)蓄沒有增加的情況下，存款也會(huì)出現(xiàn)高增長。

首先是房地產(chǎn)市場的下行，房地產(chǎn)是我國居民配置比例最高的一個(gè)渠道，但是在2018年之后，房地產(chǎn)市場儲(chǔ)藏財(cái)富的功能就開始下降。一方面，存量的房產(chǎn)面臨價(jià)格下跌、價(jià)值縮水的壓力，居民可能會(huì)賣掉存量的房產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或存款；另一方面，即使存量的房地產(chǎn)資產(chǎn)配置不變的情況下，居民每年還有增量的收入或儲(chǔ)蓄，這些增量配置向房地產(chǎn)領(lǐng)域的意愿也會(huì)明顯下降。

而房地產(chǎn)市場的下行，還會(huì)給居民財(cái)富的配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生另外一種影響，即居民的金融資產(chǎn)可能也會(huì)向存款領(lǐng)域集中。

由于近幾年的銀行理財(cái)中，主要購買者已經(jīng)是個(gè)人投資者，所以我們不妨將理財(cái)和存款加在一起來計(jì)算居民的儲(chǔ)蓄規(guī)模。結(jié)果顯示，將理財(cái)加回來后，存款的增速就沒有那么高了，可以下拉2022年的存款增速大約4個(gè)百分點(diǎn)，這也印證了存款高增長背后，一個(gè)重要的原因是居民財(cái)富形式的變化。

到底有沒有“超額儲(chǔ)蓄”？

如果僅僅是居民的房產(chǎn)、金融資產(chǎn)向存款集中這種結(jié)構(gòu)變化，那會(huì)不會(huì)沒有超額儲(chǔ)蓄呢？

我們從居民的收入、支出狀況進(jìn)行測算，其實(shí)是有超額儲(chǔ)蓄的。因?yàn)橐咔槠陂g，并不是所有的居民的收入都受到了很大的沖擊，同時(shí)由于出行不正常，居民有一部分消費(fèi)需求是明顯受到抑制的，這都會(huì)帶來短期內(nèi)的超額儲(chǔ)蓄。

從理論上來說，要看居民有沒有超額儲(chǔ)蓄，有多少超額儲(chǔ)蓄，并不應(yīng)該看存款的變化，而應(yīng)該看居民收入和支出的相對變化情況，美國、歐洲等其它經(jīng)濟(jì)體的超額儲(chǔ)蓄測算都是采用居民收入和支出的數(shù)據(jù)來做的，這也是比較規(guī)范的方法。

我們根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局每個(gè)季度調(diào)查的居民可支配收入和支出數(shù)據(jù)來測算，在過去三年多的疫情當(dāng)中，居民實(shí)際的儲(chǔ)蓄率明顯超出理論值（可以叫做潛在儲(chǔ)蓄率），尤其是2020年四季度，比較明顯，因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)很強(qiáng)勁，總量經(jīng)濟(jì)增速超越了疫情之前，但居民出行還是受到較大限制，所以消費(fèi)需求無法正常釋放，帶來了超額儲(chǔ)蓄。2021年以來，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，居民收入增速的降低，超額儲(chǔ)蓄率明顯回落，但也沒有完全消失。

具體有多少超額儲(chǔ)蓄？

或在3萬億附近。我們將居民部門實(shí)際的儲(chǔ)蓄超過理論上需要的儲(chǔ)蓄部分，視為超額儲(chǔ)蓄，估算下來，截至2022年9月，我國居民部門的超額儲(chǔ)蓄接近2.9萬億人民幣，距離居民存款接近8萬億的同比多增規(guī)模，還相差甚遠(yuǎn)。

如果考慮到2022年4季度疫情的集中影響，可能當(dāng)前的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3萬億附近，甚至還要略高一些。這3萬億左右的超額儲(chǔ)蓄，是接下來人口流動(dòng)逐步正?；?，消費(fèi)恢復(fù)的重要保障。這三萬億的超額儲(chǔ)蓄如果完全釋放，能夠帶動(dòng)將近7%的居民名義消費(fèi)增長，4.8%的整體名義消費(fèi)增長，2.5%的GDP名義增長。不過能否完全釋放出來，以及能否在2023年一年內(nèi)釋放出來，是需要后續(xù)觀察的。

關(guān)鍵詞： 金融資產(chǎn) 收入增長 的情況下