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歲末年初，又到了過(guò)年時(shí)候，一年下來(lái)，你存了多少錢(qián)？

2022年全年，人民幣存款增加26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元。其中，住戶(hù)存款增加17.84萬(wàn)億元。值得注意的是，2021年全年住戶(hù)存款增加9.9萬(wàn)億元。這意味著2022年新增居民部門(mén)儲(chǔ)蓄較上一年有較大規(guī)模增長(zhǎng)。

彷佛整體上看，居民的荷包鼓起來(lái)了，但事實(shí)上真是如此嗎？

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，去年居民儲(chǔ)蓄增多有許多原因，除了最容易想到的收入增長(zhǎng)，還包括貨幣增發(fā)，理財(cái)轉(zhuǎn)移等。有專(zhuān)家認(rèn)為，隨著防疫封控已成為過(guò)去時(shí)，人們會(huì)走出家門(mén)進(jìn)行報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

不過(guò)有人認(rèn)為存錢(qián)并非錢(qián)多了，難以轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？

申萬(wàn)之后，海通也質(zhì)疑“超額儲(chǔ)蓄”：“居民存款高增”另有原因。

據(jù)摩根大通估計(jì)，過(guò)去三年來(lái)，中國(guó)民眾“超額”儲(chǔ)蓄高達(dá)5.6萬(wàn)億元（8270億美元）。

對(duì)政府而言，想要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就需要刺激消費(fèi)拉動(dòng)需求，在2023年，如何合理釋放居民部門(mén)的超額儲(chǔ)蓄將成為一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄仍待釋放

2022年12月末，M2同比增速為11.8%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)。雖然M2增速有所回落，但M2與M1增速的背離仍未緩解。12月份，M1同比增長(zhǎng)3.7%，M1與M2的剪刀差較11月份有所增大。

業(yè)內(nèi)人士表示，12月末M2增速維持高位，主要是穩(wěn)增長(zhǎng)背景下廣義流動(dòng)性水平保持合理充裕，信貸投放加快，疊加財(cái)政支出步伐加快。此外，居民階段性增加預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄或?qū)①Y金和金融資產(chǎn)向銀行定期存款或大額存單產(chǎn)品切換，帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模上升，也支撐了M2增速。

2023年，消費(fèi)能否復(fù)蘇取決于存款？

被疫情壓制的消費(fèi)能否順利修復(fù)影響著2023年的經(jīng)濟(jì)成色。而消費(fèi)意愿被壓制帶來(lái)的儲(chǔ)蓄高增能否轉(zhuǎn)化為消費(fèi)高增，對(duì)2023年消費(fèi)修復(fù)的判斷至關(guān)重要。

在此基礎(chǔ)上，券商普遍預(yù)計(jì)，2022年居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模在6-7萬(wàn)億左右，并據(jù)此得出“超額儲(chǔ)蓄拉動(dòng)消費(fèi)投資”的共識(shí)。

然而，有分析師提出質(zhì)疑。申萬(wàn)宏源(行情000166,診股)秦剛指出，儲(chǔ)蓄存款≠儲(chǔ)蓄，兩大因素顯示居民并無(wú)“超額儲(chǔ)蓄”，而“支持剛需”和“超額儲(chǔ)蓄”也并非一場(chǎng)金風(fēng)玉露一相逢。：

天風(fēng)證券(行情601162,診股)宏觀(guān)首席研究員宋雪濤認(rèn)為，居民購(gòu)房類(lèi)支出減少和理財(cái)投資收益下行也造成居民部門(mén)減少了購(gòu)房和理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，是2022年超額儲(chǔ)蓄的主要來(lái)源。他表示，收入修復(fù)是2023年消費(fèi)修復(fù)的前置條件，收入預(yù)期和收入來(lái)源都會(huì)影響消費(fèi)修復(fù)。除非直接發(fā)錢(qián)，否則只有等到居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)時(shí)，超額儲(chǔ)蓄才有可能轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)。

“超額儲(chǔ)蓄”來(lái)源

疫情以來(lái)，居民部門(mén)人均可支配收入和人均消費(fèi)支出近乎等比例下滑，因收入增長(zhǎng)不確定性增強(qiáng)，疫情之后以人均消費(fèi)支出和可支配收入之比表示的消費(fèi)傾向下降，意味著消費(fèi)的側(cè)面——儲(chǔ)蓄的意愿提高，形成“預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄”。

疫情防控政策優(yōu)化后，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)后消費(fèi)存在反彈的空間，一部分“超額儲(chǔ)蓄”或帶來(lái)居民消費(fèi)的階段性修復(fù)，但是消費(fèi)能否持續(xù)改善的基礎(chǔ)依舊在于能否穩(wěn)定居民的收入預(yù)期、修復(fù)因疫情而下滑的消費(fèi)能力。

德邦證券認(rèn)為，“超額儲(chǔ)蓄”本身不能修復(fù)因?yàn)榫用癫块T(mén)對(duì)收入增長(zhǎng)預(yù)期下滑而壓縮的消費(fèi)空間，不宜高估“超額儲(chǔ)蓄”對(duì)消費(fèi)損失的回補(bǔ)能力。

直觀(guān)的來(lái)看，既然居民存款高增長(zhǎng)的情況不是在新冠疫情到來(lái)以后就開(kāi)始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因，全部歸為新冠疫情期間居民超額儲(chǔ)蓄的增加，勢(shì)必存在其它因素。

另外一方面，存款高增長(zhǎng)，是不是整個(gè)社會(huì)的貨幣創(chuàng)造速度加快了呢？

為了剔除經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)對(duì)居民存款變化的影響，我們用社融增速來(lái)代表整個(gè)社會(huì)貨幣的創(chuàng)造速度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在2017年之前的幾年時(shí)間里，居民存款增長(zhǎng)持續(xù)落后于整個(gè)社會(huì)的貨幣創(chuàng)造速度；但是從2018年開(kāi)始，二者的缺口開(kāi)始快速?gòu)浐?，尤其?018、2019兩年，彌合速度非?？?，居民存款增速?gòu)穆浜笥?、轉(zhuǎn)為了領(lǐng)先于整個(gè)社會(huì)的貨幣創(chuàng)造速度。

尤其是2022年以來(lái)，居民存款增速快速攀升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開(kāi)了與貨幣創(chuàng)造速度之間的距離。由此來(lái)看，貨幣創(chuàng)造速度沒(méi)有明顯加快的情況下，存款反而也增加了，所以總量的貨幣創(chuàng)造速度也不是居民存款高增的原因。

主要原因：居民財(cái)富結(jié)構(gòu)“大遷徙”

要尋找存款高增背后的原因，是不是“超額儲(chǔ)蓄”，我們首先要理解一個(gè)更宏大的背景：存款其實(shí)只是居民部門(mén)多種財(cái)富配置渠道中的其中一個(gè)渠道而已，并不是唯一渠道，而且存款在居民財(cái)富中的占比并不高。

根據(jù)央行2019年對(duì)城鎮(zhèn)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)查情況，我國(guó)居民資產(chǎn)中，現(xiàn)金和存款占比只有8%，占比并不大；配置比例最高的是房產(chǎn)，占比高達(dá)59.1%，如果加上商鋪則高達(dá)65.9%；其次是廠(chǎng)房設(shè)備（6.1%），汽車(chē)（5.2%）；理財(cái)、資管產(chǎn)品、信托占比5.4%，其它金融資產(chǎn)占比7%。

所以存款只是居民財(cái)富配置中的一部分，而且是不太高的一部分，如果居民的財(cái)富結(jié)構(gòu)發(fā)生比較大的變化，例如從其它資產(chǎn)類(lèi)別向存款“遷徙”，那么即使居民財(cái)富和儲(chǔ)蓄沒(méi)有增加的情況下，存款也會(huì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)。

首先是房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行，房地產(chǎn)是我國(guó)居民配置比例最高的一個(gè)渠道，但是在2018年之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)儲(chǔ)藏財(cái)富的功能就開(kāi)始下降。一方面，存量的房產(chǎn)面臨價(jià)格下跌、價(jià)值縮水的壓力，居民可能會(huì)賣(mài)掉存量的房產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或存款；另一方面，即使存量的房地產(chǎn)資產(chǎn)配置不變的情況下，居民每年還有增量的收入或儲(chǔ)蓄，這些增量配置向房地產(chǎn)領(lǐng)域的意愿也會(huì)明顯下降。

而房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行，還會(huì)給居民財(cái)富的配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生另外一種影響，即居民的金融資產(chǎn)可能也會(huì)向存款領(lǐng)域集中。

由于近幾年的銀行理財(cái)中，主要購(gòu)買(mǎi)者已經(jīng)是個(gè)人投資者，所以我們不妨將理財(cái)和存款加在一起來(lái)計(jì)算居民的儲(chǔ)蓄規(guī)模。結(jié)果顯示，將理財(cái)加回來(lái)后，存款的增速就沒(méi)有那么高了，可以下拉2022年的存款增速大約4個(gè)百分點(diǎn)，這也印證了存款高增長(zhǎng)背后，一個(gè)重要的原因是居民財(cái)富形式的變化。

到底有沒(méi)有“超額儲(chǔ)蓄”？

如果僅僅是居民的房產(chǎn)、金融資產(chǎn)向存款集中這種結(jié)構(gòu)變化，那會(huì)不會(huì)沒(méi)有超額儲(chǔ)蓄呢？

我們從居民的收入、支出狀況進(jìn)行測(cè)算，其實(shí)是有超額儲(chǔ)蓄的。因?yàn)橐咔槠陂g，并不是所有的居民的收入都受到了很大的沖擊，同時(shí)由于出行不正常，居民有一部分消費(fèi)需求是明顯受到抑制的，這都會(huì)帶來(lái)短期內(nèi)的超額儲(chǔ)蓄。

從理論上來(lái)說(shuō)，要看居民有沒(méi)有超額儲(chǔ)蓄，有多少超額儲(chǔ)蓄，并不應(yīng)該看存款的變化，而應(yīng)該看居民收入和支出的相對(duì)變化情況，美國(guó)、歐洲等其它經(jīng)濟(jì)體的超額儲(chǔ)蓄測(cè)算都是采用居民收入和支出的數(shù)據(jù)來(lái)做的，這也是比較規(guī)范的方法。

我們根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每個(gè)季度調(diào)查的居民可支配收入和支出數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算，在過(guò)去三年多的疫情當(dāng)中，居民實(shí)際的儲(chǔ)蓄率明顯超出理論值（可以叫做潛在儲(chǔ)蓄率），尤其是2020年四季度，比較明顯，因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)很強(qiáng)勁，總量經(jīng)濟(jì)增速超越了疫情之前，但居民出行還是受到較大限制，所以消費(fèi)需求無(wú)法正常釋放，帶來(lái)了超額儲(chǔ)蓄。2021年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，居民收入增速的降低，超額儲(chǔ)蓄率明顯回落，但也沒(méi)有完全消失。

具體有多少超額儲(chǔ)蓄？

或在3萬(wàn)億附近。我們將居民部門(mén)實(shí)際的儲(chǔ)蓄超過(guò)理論上需要的儲(chǔ)蓄部分，視為超額儲(chǔ)蓄，估算下來(lái)，截至2022年9月，我國(guó)居民部門(mén)的超額儲(chǔ)蓄接近2.9萬(wàn)億人民幣，距離居民存款接近8萬(wàn)億的同比多增規(guī)模，還相差甚遠(yuǎn)。

如果考慮到2022年4季度疫情的集中影響，可能當(dāng)前的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3萬(wàn)億附近，甚至還要略高一些。這3萬(wàn)億左右的超額儲(chǔ)蓄，是接下來(lái)人口流動(dòng)逐步正常化后，消費(fèi)恢復(fù)的重要保障。這三萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄如果完全釋放，能夠帶動(dòng)將近7%的居民名義消費(fèi)增長(zhǎng)，4.8%的整體名義消費(fèi)增長(zhǎng)，2.5%的GDP名義增長(zhǎng)。不過(guò)能否完全釋放出來(lái)，以及能否在2023年一年內(nèi)釋放出來(lái)，是需要后續(xù)觀(guān)察的。

關(guān)鍵詞： 金融資產(chǎn) 收入增長(zhǎng) 的情況下