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2023年春節(jié)海外市場(chǎng)似乎受到國(guó)內(nèi)節(jié)日氛圍的感染，情緒亢奮、“兔”飛猛進(jìn)。 股市的做多情緒“異常堅(jiān)定”、總能找到“股或最贏”的邏輯——經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期利多股市；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好，“軟著陸”預(yù)期支持股市?？偨Y(jié)春節(jié)假期海外市場(chǎng)，我們認(rèn)為存在三條主線，但是三大主線背后蘊(yùn)含的矛盾可能是2023年宏觀交易重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（圖1）：

我們認(rèn)為這三條主線的并存具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性：做多中國(guó)的疫后復(fù)蘇邏輯，經(jīng)濟(jì)下行壓力下的美聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)向邏輯，和歐美經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期。如果堅(jiān)信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇以及歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸，那么由此導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格上漲以及美元的貶值將成為美國(guó)通脹下行的攔路虎，而這會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向和市場(chǎng)一致預(yù)期調(diào)整的重要變數(shù)。

主線一：做多中國(guó)可能是當(dāng)前海外市場(chǎng)最炙手可熱的交易。從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，全球主要股指2023年以來漲幅前三中與中國(guó)相關(guān)的占據(jù)兩席，商品中銅的表現(xiàn)無可撼動(dòng)，匯率中澳元的漲幅也令其他主要貨幣相形見絀，我們?cè)谥暗膱?bào)告中已經(jīng)說明銅和澳元都是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的資產(chǎn)；從我們構(gòu)造的指數(shù)來看，外資做多中國(guó)的情緒在突破中性區(qū)間后繼續(xù)上漲；從跨境資本流動(dòng)來看，外資增持中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的情緒在春節(jié)前后出現(xiàn)明顯的高漲（圖2至4）。

主線二：歐美經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期似乎也在逐步升溫。相較而言，歐洲方面預(yù)期的邊際改善可能更加快速且明顯，這一點(diǎn)從歐美股市背后的盈利預(yù)測(cè)可見一斑。

基本面上，至少在“軟數(shù)據(jù)”方面歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。2023年1月，歐元區(qū)綜合PMI錄得50.2，自2022年6月以來重返擴(kuò)張區(qū)間（圖7），歐元區(qū)與德國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)也明顯反彈（2022年2月以來重新錄得正值）（圖8），可能更具信號(hào)意義的是假期 德國(guó)政府也將2023年GDP增速由負(fù)值上修至0.2% 。這背后除了強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)、積極的財(cái)政政策外，能源價(jià)格（尤其是天然氣）持續(xù)下降是重要的支持因素。

盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但就業(yè)是美國(guó)市場(chǎng)的底氣所在。 無論從 ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI、還是工業(yè)數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前動(dòng)能放緩毋庸置疑；但是 強(qiáng)勁的就業(yè)和穩(wěn)健的個(gè)人收支（和信用）情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)的“壓艙石”， 也是支持12月以來美股穩(wěn)定表現(xiàn)的重要基礎(chǔ) 。

除此之外，美國(guó)金融條件指數(shù)已連續(xù)三個(gè)月放松，這是市場(chǎng)“軟著陸”預(yù)期的“溫床”。從歷史上看，金融條件的持續(xù)轉(zhuǎn)松往往會(huì)為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)創(chuàng)造必要的條件。

主線三：市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速轉(zhuǎn)向似乎更有信心。盡管市場(chǎng)對(duì)于歐美主要經(jīng)濟(jì)體軟著陸的預(yù)期升溫，但是當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)并不如人意，2022年12月的PMI、零售銷售等數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫，疊加有著新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社之稱的Nick Timiraos的煽風(fēng)點(diǎn)火——美聯(lián)儲(chǔ)將在2月進(jìn)一步放緩加息至25bp，在春季討論暫停加息，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的期望越來越高，如圖11所示，截至1月27日，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2023年內(nèi)政策利率高點(diǎn)將出現(xiàn)在6月（4.9%），至年底這一水平則會(huì)下降至4.45%。

仔細(xì)推敲，這三條主線可能是“魚和熊掌，不可兼得” 。核心的問題在于美國(guó)將面臨輸入型通脹壓力：

一方面，做多中國(guó)交易背后是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的期望，我們?cè)谥暗膱?bào)告曾論述了中國(guó)需求若出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)改善，將對(duì)油、銅等大宗商品價(jià)格產(chǎn)生明顯的正向拉動(dòng)，而烏克蘭局勢(shì)的微妙轉(zhuǎn)折（德美向?yàn)蹩颂m提供主戰(zhàn)坦克等攻擊性武器，春季局勢(shì)很可能會(huì)緊張化）可能進(jìn)一步火上澆油；

另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇+歐洲經(jīng)濟(jì)率先軟著陸反彈=美元指數(shù)繼續(xù)走弱，具體情形可參考2017年至2018年初，中、歐經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息也沒能阻止美元指數(shù)從103跌至88。

大宗商品價(jià)格上漲+美元貶值=美國(guó)輸入性通脹，這會(huì)進(jìn)一步加劇美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控通脹的難度，轉(zhuǎn)向決策會(huì)更加謹(jǐn)慎。類似的組合在2017年底至2018年初曾導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)不得不轉(zhuǎn)向超市場(chǎng)預(yù)期的緊縮。

這個(gè)不可能三角中，誰最不可能？我們對(duì)于三條主線的可能性排名是：中國(guó)疫后復(fù)蘇 ＞＞ 歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸、歐洲經(jīng)濟(jì)率先反彈 >； 美聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)向。中國(guó)陽達(dá)峰的速度超預(yù)期，政策力度可能超預(yù)期，主動(dòng)權(quán)掌握在自己手中。歐洲經(jīng)濟(jì)的反彈對(duì)于外部環(huán)境的依賴較大：一方面取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度，另一方面則是俄烏沖突的走勢(shì)（目前看來有緊張化的跡象）。

押注美聯(lián)儲(chǔ)加速轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)可能最大，除了我們上述說的三條主線不兼容的核心矛盾外，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹加速下行的預(yù)期過于一致且偏樂觀——2023Q3回到3%附近，2023Q4跌破3%。而我們?cè)谥暗膱?bào)告中測(cè)算，不考慮美元貶值直接影響的情況下，油價(jià)若在中、歐需求的支撐下回到100美元/桶上方（這個(gè)可能性很大），美國(guó)通脹在2023年很難回到3%下方。

當(dāng)前市場(chǎng)交易會(huì)以何種形式進(jìn)入調(diào)整？關(guān)注美元和美債收益率的企穩(wěn)反彈，時(shí)間窗口可能在2月中旬至3月，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)來說可能出現(xiàn)內(nèi)外分化。我們預(yù)計(jì) 2月2日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議至2月14日公布1月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)，將是美元和美債收益率階段性企穩(wěn)前最后的下跌窗口 ，基本面上，1月美國(guó)Markit PMI雖然繼續(xù)位于枯榮線下方，但是 輸入價(jià)格分項(xiàng)自2022年5月份以來首次上升 ，這一邊際變化值得關(guān)注，我們預(yù)計(jì)商品價(jià)格上漲和美元貶值的影響會(huì)逐步顯現(xiàn)。市場(chǎng)交易層面，從美元指數(shù)期貨持倉(cāng)的情況來看，歷史上每當(dāng)投機(jī)凈持倉(cāng)占比回落到均值水平附近，美元指數(shù)的貶值速度將明顯放緩，而當(dāng)前美元正處于這個(gè)關(guān)口（圖15）。 此外，如果3月俄烏形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，將進(jìn)一步助力美元指數(shù)反彈 。

對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，基本面的主動(dòng)權(quán)仍然掌握在自己手中，美元和美債帶來的流動(dòng)性沖擊可能會(huì)使得A股的表現(xiàn)好于港股。疫后復(fù)蘇以及寬信用的逐步推進(jìn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的底氣，中國(guó)市場(chǎng)較其他市場(chǎng)也會(huì)更有定力。不過，相較而言港股市場(chǎng)更容易受海外流動(dòng)性的影響，因此在美元和美債收益率反彈的階段，此前表現(xiàn)相對(duì)落后的A股會(huì)逐步追上港股的步伐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，嚴(yán)重拖累我國(guó)出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢(shì)超預(yù)期惡化。

關(guān)鍵詞： 中國(guó)經(jīng)濟(jì) 大宗商品 貨幣政策