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來源：川閱全球宏觀

在消費(fèi)復(fù)蘇和投資加力的帶動(dòng)下，1-2月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著改善，我們估算對(duì)應(yīng)的GDP增速在3.6%以上。由于3月以來以人流、房地產(chǎn)銷售、建筑業(yè)的高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖，根據(jù)我們此前測(cè)算2023年各季度有利的基數(shù)效應(yīng)，如果一季度能實(shí)現(xiàn)3.6%以上的GDP增速，則全年GDP增速有望達(dá)到5.5%（圖1）。

我們認(rèn)為就整體經(jīng)濟(jì)而言，年內(nèi)出臺(tái)新的總量型刺激計(jì)劃的空間有限，但是結(jié)構(gòu)性問題仍然不可忽視，目前看來投資依舊是主力軍，但生產(chǎn)的復(fù)蘇意外偏弱，消費(fèi)則開始受到汽車等耐用品消費(fèi)的拖累（圖2）。此外，1-2月失業(yè)率指標(biāo)的反彈，尤其青年人就業(yè)的再度惡化（圖3），政策仍需要在相關(guān)的領(lǐng)域打好組合拳，以避免出現(xiàn)“不平衡、無就業(yè)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。

從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，出口和去庫存可能是2023年經(jīng)濟(jì)面臨的兩大問題。紡織、橡膠塑料等偏低端制造業(yè)已經(jīng)率先感受到外需的走弱，而汽車行業(yè)去庫存可能是影響2023年工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資和消費(fèi)的核心環(huán)節(jié)之一：

工業(yè)：除了出口拖累，還有高基數(shù)。1至2月的工業(yè)生產(chǎn)是不及市場(chǎng)預(yù)期的，同期PMI的反彈即使剔除季節(jié)性也要明顯強(qiáng)于過往時(shí)期，但是工業(yè)生產(chǎn)季調(diào)環(huán)比（1月0.26%，2月0.12%）卻明顯低于歷史平均水平。

盡管環(huán)比上不盡如人意，但是同比表現(xiàn)上算是基本達(dá)標(biāo)，2023年1-2月同比增速2.4%，2022和2023年兩年復(fù)合年均增速超過4.9%，基本符合5%的增長(zhǎng)目標(biāo)。從分項(xiàng)上看，表現(xiàn)比較突出的是電器機(jī)械和化工，黑色雖然同比表現(xiàn)不俗，但受去年同期低基數(shù)影響更大。相反，受到高基數(shù)影響的則是計(jì)算電子設(shè)備、醫(yī)藥和汽車制造等。可能更加值得擔(dān)心的是紡織和橡膠塑料制造業(yè)，在外需走弱的背景下，這些偏低端的制造業(yè)確實(shí)受到了較大的影響。

制造業(yè)投資：不負(fù)“信貸開門紅”。1至2月制造業(yè)投資同比增速進(jìn)一步加速至8.10%（2022年12月為7.4%），2022年同期這一增速是20.90%，不得不說依舊十分強(qiáng)勢(shì)（兩年復(fù)合實(shí)際平均增速達(dá)10.6%）。

制造業(yè)投資的亮眼表現(xiàn)無疑與2023年信貸開門紅“相得益彰”，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)刷新歷史同期新高，電器機(jī)械繼續(xù)領(lǐng)跑，我們依舊認(rèn)為這和國(guó)家大力支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)，1至2月公用事業(yè)投資同比增速達(dá)25.4%是能源設(shè)備的重要支撐。不過值得警惕的是出口拖累風(fēng)險(xiǎn)，例如紡織紡服等行業(yè)，以及庫存壓力下汽車相關(guān)投資的后續(xù)放緩。

基建：開啟“加速跑”模式，開年基建三大領(lǐng)域齊發(fā)力。一季度通常為基建開工的傳統(tǒng)淡季，但2023年1-2月廣義基建投資當(dāng)月同比增速達(dá)12.2%（去年12月為10.4%），基建投資在開年之際就實(shí)現(xiàn)了較高增長(zhǎng)，有望實(shí)現(xiàn)“淡季不淡”。1-2月基建三大組成部分均衡發(fā)力，相較于能源基建投資以及水利和公共設(shè)施，交通倉儲(chǔ)投資增速有所回落，這主要受道路投資增速的大幅放緩影響所致。

2023年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手依舊是“發(fā)揮投資的關(guān)鍵性作用”，基建以及與基建相關(guān)的制造業(yè)投資依舊是主要的政策發(fā)力點(diǎn)之一。在2023年“擴(kuò)內(nèi)需”的背景之下，政策性開發(fā)性金融工具作為一大增量政策工具有望繼續(xù)使用，且政府也對(duì)地方新增專項(xiàng)債規(guī)模進(jìn)行上調(diào)，兩者均對(duì)基建投資起到支撐作用，使其增速保持在5%（實(shí)際增速）以上的概率較大。

地產(chǎn)：投資邊際超預(yù)期修復(fù)，竣工率先轉(zhuǎn)正。節(jié)后仍延續(xù)供需雙弱的格局，生產(chǎn)端方面，新開工與施工面積同比跌幅均大幅收窄，竣工面積同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，結(jié)合國(guó)房景氣指數(shù)連續(xù)兩月從12月谷底回升，指向房企預(yù)期改善，投資開工修復(fù)；需求端方面，回暖的跡象相對(duì)更快，商品房銷售額同比收窄至-0.1%（前值-31.5%），高頻數(shù)據(jù)指向2月以來房市消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇，但未來的持續(xù)性仍需關(guān)注更具代表性的新房銷售數(shù)據(jù)。

疫情影響消散疊加春節(jié)消費(fèi)火熱，1-2月社零同比增長(zhǎng)3.5%，走出去年四季度同比萎縮區(qū)間。此次社零邊際變化有兩個(gè)特點(diǎn)：第一是由“囤貨”屬性轉(zhuǎn)為“社交”屬性，出門、接觸類消費(fèi)如餐飲、煙酒、化妝品、金銀珠寶分別同比增長(zhǎng)9.2%、6.1%、3.8%和5.9%，燃油消費(fèi)同比上漲10.9%反映春節(jié)出行火熱，結(jié)合近期服務(wù)業(yè)景氣水平回升，體現(xiàn)居民消費(fèi)意愿明顯增強(qiáng)；第二是汽車銷售的明顯拖累，同比下跌9.2%（前值增長(zhǎng)4.6%），原因主要是新能源車補(bǔ)貼政策退坡導(dǎo)致銷量提前至全年年底，但考慮到近期多家車企降價(jià)促銷以及2月車市的回暖，可期待汽車消費(fèi)后續(xù)更快修復(fù)。

地產(chǎn)鏈消費(fèi)可能值得期待。地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)中，家電及建筑裝潢消費(fèi)同比收窄，家具由負(fù)轉(zhuǎn)正，考慮到竣工面積率先反彈，以及過去三年疫情對(duì)于竣工后裝修速度的拖累，我們預(yù)計(jì)建筑裝飾和家電家具可能是2023年消費(fèi)的“意外之喜”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散超市場(chǎng)預(yù)期。海外衰退提前到來。中國(guó)疫情出現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期反復(fù)，防疫繼續(xù)收緊。

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