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日前，大連萬達(dá)商管集團(tuán)申請發(fā)債60億被監(jiān)管層問詢，引發(fā)了外界關(guān)注。值得注意的是，問詢中再次提到對賭協(xié)議一事。萬達(dá)商管當(dāng)初從港股私有化退市，后面要上A股沒成，然后現(xiàn)在又再次沖擊港股IPO。如果今年還不能成功上市，大連萬達(dá)商管集團(tuán)需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款。

因為這些事，王健林最近也是忙得焦頭爛額。

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境內(nèi)債發(fā)行遭問詢

據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站，3月21日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券申請文件的問詢函》。

主要有兩個問題：

一是根據(jù)申報材料披露，發(fā)行人子公司珠海萬達(dá)目前正申請在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，發(fā)行人需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求補(bǔ)充說明子公司珠海萬達(dá)上市進(jìn)展情況，并評估上述事項對發(fā)行人短期償債能力的影響。

第二個，根據(jù)申報材料披露，近三年及一期發(fā)行人籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求補(bǔ)充說明籌資活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)大額為負(fù)的原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。

資料顯示，該筆債券為大連萬達(dá)商管2023年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行的公司債券，品種為小公募，擬發(fā)行金額為60億元。

雖然經(jīng)過了前幾年的大幅降債，萬達(dá)已經(jīng)把負(fù)債水平降到了足夠的安全線，但是萬達(dá)的債務(wù)壓力其實仍然不小。

由于近年來萬達(dá)商管籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，可以看出公司外部融資渠道不暢，公司再融資壓力較大。

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債務(wù)壓力不小

據(jù)《拾鹽士》援引DM查債通數(shù)據(jù)顯示，目前“萬達(dá)系”旗下共有4筆存續(xù)的美元債，存續(xù)金額共計17.495億美元。而在年內(nèi)，“萬達(dá)系”將有7.495億美元海外債臨期，其中最為緊迫的有兩筆，一筆是3月21日到期的大連萬達(dá)集團(tuán)3.495億美元8.875%債券，另一筆是7月23日到期的大連萬達(dá)商管4億美元6.875%債券。

所以，今年以來萬達(dá)重啟了停滯已久的海外融資。

1月中旬，大連萬達(dá)商管發(fā)行了一筆2年期的4億美元債，息票率11%。2月，大連萬達(dá)商管發(fā)行了一筆3億美元債券，票率為11.00%，資金用途為現(xiàn)有債務(wù)再融資。

境內(nèi)債方面，據(jù)DM查債通數(shù)據(jù)顯示，萬達(dá)商管共計有5筆境內(nèi)債券到期，另有4筆債券行權(quán)到期，涉及資金154.45億元。不過年內(nèi)沒有到期的債券。

根據(jù)最新的數(shù)據(jù)，萬達(dá)商管非流動負(fù)債有2327.32億元，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計有1147.74億元。流動負(fù)債679.84億元，主要為一年內(nèi)到期非流動負(fù)債。

從流動性上來看，萬達(dá)商管賬上貨幣資金有341.94億元，目前看還可以覆蓋短期債務(wù)，現(xiàn)金短債比為1.36。然而，萬達(dá)商管短期償債能力指標(biāo)流動比率和速動比率等在下滑，說明流動資金對短期債務(wù)的覆蓋力在下降。

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對賭協(xié)議

另一個值得關(guān)注的問題是——珠海萬達(dá)商管坎坷的上市之路。

2016年，港股萬達(dá)商業(yè)不滿于市值偏低，選擇退市，改道A股排隊，不料遇到樓市調(diào)控期。房地產(chǎn)A股上市幾乎全部停滯。苦等六年后，仍未如愿。

為了更好的滿足上市要求，王健林把大連萬達(dá)商管里的輕資產(chǎn)——物管和商管分拆，然后商管部分納入“珠海萬達(dá)商管”，獨(dú)立IPO。為此，萬達(dá)引來了PAG、碧桂園、騰訊、螞蟻等投資380億元持股21.17%，當(dāng)時大連萬達(dá)商管的估值已高達(dá)1800億元。

作為履約，萬達(dá)和投資方簽訂了一份對賭協(xié)議。2021年、2022年、2023年萬達(dá)商管凈利潤將不低于51.9億元、74.3億元和94.6億元，三年累計承諾超過220億元的凈利潤。若未完成業(yè)績承諾，萬達(dá)方面將以股份或現(xiàn)金補(bǔ)償投資者。另外，珠海萬達(dá)商管若不能于2023年底成功上市，萬達(dá)商管集團(tuán)需向上市前投資者支付約300億元股權(quán)回購款。

王健林必須加快珠海萬達(dá)商管的上市進(jìn)程。

2021年10月21日，成立不久的珠海萬達(dá)商管在港交所首次遞交招股書，6個月后招股書失效。2022年4月22日，珠海萬達(dá)商管遞交了第二份招股書，半年后再度失效。到10月25日，珠海萬達(dá)商管已是三度遞表。

早在今年2月6日舉行的萬達(dá)商管美元債發(fā)行路演會上，萬達(dá)方面預(yù)計將在2023年二季度完成香港IPO上市。

不過直至目前，珠海萬達(dá)商管仍未通過聆訊，其上市進(jìn)展依舊未有更新。拖得時間越長，對萬達(dá)的負(fù)債水平和資金能力都是更大的考驗。

04

成功抄底？

在過去兩年樓市低迷時期，王健林和萬達(dá)商管抓住了很多機(jī)會。

比如去年3月28日、4月1日，萬達(dá)集團(tuán)先后與鑫苑集團(tuán)、建業(yè)集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。鑫苑與建業(yè)將各自全部商業(yè)項目整體出租給珠海萬達(dá)商管或其關(guān)聯(lián)方，珠海萬達(dá)商管全面負(fù)責(zé)招商、租賃、運(yùn)營和物業(yè)管理。

此后，萬達(dá)商管官宣拿下了北京SOLANA藍(lán)色港灣和北京五棵松卓展購物中心的整體經(jīng)營管理權(quán)。7月，萬達(dá)接手了合肥一個爛尾樓項目。9月，萬達(dá)開始在全國接手5家奧克斯廣場。

此外，萬達(dá)還獲得北京藍(lán)色港灣20年的管理權(quán)、五棵松卓展中心等項目。

萬達(dá)商管集團(tuán)2022年業(yè)績快報顯示，萬達(dá)商管2022年收入553.1億元，其中租金收入508.5億元。截止去年底，萬達(dá)商管累計開業(yè)473個項目，管理商業(yè)面積6556萬平方米；在建萬達(dá)廣場187個。

近年來，萬達(dá)商管憑借輕資產(chǎn)模式，快速擴(kuò)張，項目越來越多，盈利能力也大大增強(qiáng)。

具體而言，現(xiàn)在的“萬達(dá)廣場”，基本由萬達(dá)負(fù)責(zé)選址、設(shè)計、建造、招商和管理，由第三方投資，建成后使用萬達(dá)廣場品牌和商業(yè)信息化管理“慧云”系統(tǒng)，租金收益由投資方與萬達(dá)按比例分成。

所以，萬達(dá)商管已經(jīng)不再從事新的房地產(chǎn)開發(fā)和銷售業(yè)務(wù)，成為一個純粹的商業(yè)物業(yè)持有和運(yùn)營管理商，市場估值也比較高。目前港股物業(yè)股市盈率（TTM）可達(dá)30~40倍，如果成功上市，王首富可能又要笑傲江湖了。

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