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申萬宏源(行情000166,診股)王茂宇 王勝

當?shù)貢r間3月22日，美聯(lián)儲召開聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）議息會議并公布聲明，重點為：1）加息25BP至4.75%-5.00%。2）點陣圖顯示2023年利率峰值預(yù)計為5.1%，與12月持平，2024年利率水平較12月上修0.2個百分點至4.3%。3）經(jīng)濟預(yù)測方面，美聯(lián)儲下修23Q4、24Q4年經(jīng)濟增速0.1、0.4個百分點至0.4%、1.2%，但失業(yè)率方面下調(diào)2023年預(yù)測0.1個百分點至4.5%。美聯(lián)儲小幅上修23Q4、24Q4核心PCE預(yù)測至3.6%、2.6%（各0.1個百分點）。

25BP加息符合市場預(yù)期，未來或僅剩一次加息空間。背景：從3月50BP加息，到開啟降息的市場預(yù)期劇烈轉(zhuǎn)變。3月初硅谷銀行破產(chǎn)事件部分反映美聯(lián)儲短短三年內(nèi)從極寬松政策向40年來最激進加息操作轉(zhuǎn)變的后果。美國銀行業(yè)普遍出現(xiàn)負債端存款流出，而資產(chǎn)端投資浮虧的狀況，市場一度擔憂美聯(lián)儲將在3月開啟降息。3月美聯(lián)儲仍進行25BP加息，反映目前金融風(fēng)險可控，而23年利率中樞并未上修，顯示美聯(lián)儲擔憂信用條件收緊對經(jīng)濟緊影響具備不確定性。1）美聯(lián)儲認為硅谷銀行事件在金融體系內(nèi)傳染的風(fēng)險并不大，鮑威爾認為“美國銀行系統(tǒng)具備韌性”，指出銀行業(yè)危機可能只會造成溫和影響，25BP的幅度在前期兩個極端的預(yù)期中處于中間位置。2）美聯(lián)儲下修未來經(jīng)濟增速預(yù)測，顯示美聯(lián)儲擔憂銀行業(yè)危機下更緊的信用條件“Tighter credit condition”可能打擊經(jīng)濟。

美聯(lián)儲對勞動力市場降溫不樂觀，年內(nèi)降息概率不大。在此次會議下修經(jīng)濟數(shù)據(jù)的情況下，我們注意到2023年失業(yè)率預(yù)測卻是同樣下修的，一方面或顯示美聯(lián)儲對于實體經(jīng)濟軟著陸仍具備信心，聲明中也提到近期就業(yè)新增態(tài)勢有所提升“picked up”，另一方面更多或顯示美國就業(yè)市場將維持較強態(tài)勢，這與美聯(lián)儲在此次預(yù)測之中上修核心通脹是對應(yīng)的。在信用條件影響可控的假設(shè)下，美聯(lián)儲或?qū)⑼ㄟ^維持高利率水平更久的方式抑制通脹，這也就能夠解釋鮑威爾表示降息并非基準情形“base case”，但反過來講，如果信用條件收緊力度、持續(xù)時長超美聯(lián)儲預(yù)期，那么可能會對后續(xù)政策造成巨大影響。

美聯(lián)儲縮表將繼續(xù)推進，近期擴表不等于QE。在此次會議之前，最新數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲在一周之內(nèi)擴表3000億美元，使得市場擔憂美聯(lián)儲是否會由QT轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性QE，但鮑威爾在此次會議聲明及記者會上重申了縮表操作將繼續(xù)進行，而且近期短期擴表是為了滿足銀行流動性需求，和QE資產(chǎn)購買壓低長端利率的作用是完全不同的，和我們在《美歐央行：實體經(jīng)濟與金融風(fēng)險是否面臨兩難？-全球宏觀周報 · 第104期》（2023.03.19）中的分析完全一致。在銀行業(yè)準備金分布上，鮑威爾也表示不存在短缺的現(xiàn)象。

我們下修美聯(lián)儲利率峰值至5.00-5.25%，短期內(nèi)美元指數(shù)、美債利率下行壓力或較大。美聯(lián)儲和歐央行在針對銀行業(yè)危機問題上采取了類似的態(tài)度，即兩方均表態(tài)應(yīng)通過流動性工具應(yīng)對銀行業(yè)問題，而貨幣緊縮操作則主要考慮經(jīng)濟，那么為何歐央行在3月加息50BP，而美聯(lián)儲加息25BP呢？一方面或是由于歐央行遵循的“單一通脹目標”制無需考慮美聯(lián)儲框架下的信用條件收緊對經(jīng)濟的打擊，另一方面或也反映歐元區(qū)銀行尚未出現(xiàn)類似硅谷銀行的擠兌存款現(xiàn)象，瑞信銀行事件更多反映和硅谷銀行不同的特點。根據(jù)美聯(lián)儲此次會議中的表態(tài)及經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測，我們下修美聯(lián)儲此輪加息峰值至5.00-5.25%，或?qū)⒃?月25BP加息之后停止加息操作。同時若美國銀行業(yè)事件影響可控，則美聯(lián)儲可能通過維持利率高位更長的方式抑制通脹，年內(nèi)降息概率不大，中期偏鷹。在利率峰值不及前期預(yù)期、歐央行加息更為激進的背景下，短期內(nèi)美元指數(shù)、10Y美債利率可能趨于下行。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期。

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