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估值曲線：一季度中短債收益率下行，其中低等級的信用債收益率下行較多、信用利差快速收窄，長債收益率區(qū)間內(nèi)震蕩。收益率方面，1年期國債、10年期國債、10年期國開債、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動14BP、2BP、1BP、-9BP、-34BP、-34BP和-32BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動-19BP、-44BP、-44BP和-42BP。

春節(jié)前后隨經(jīng)濟預(yù)期波動：2023年一季度債券市場整體先抑后揚。1月春節(jié)前感染人數(shù)快速下降，春節(jié)期間消費、出行快速復(fù)蘇，市場對于經(jīng)濟修復(fù)的信心較為強勁，10年期國債一度向上接近3.1%；春節(jié)期后，1月數(shù)據(jù)反應(yīng)了經(jīng)濟修復(fù)速度或不及預(yù)期，高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所分化，市場的預(yù)期不斷修正，10年期國債隨著高頻數(shù)據(jù)的公布在2.9%附近窄幅波動；2月下旬，由于信貸偏強疊加央行主動調(diào)節(jié)等因素共同作用，資金面明顯偏緊，另外商務(wù)部及衛(wèi)健委的消息推動了利空情緒的上漲；3月初兩會順利召開，經(jīng)濟增長基調(diào)確定整體上符合或略低于預(yù)期，強刺激政策的擔(dān)憂緩解，10年期國債利率下行。

中債隱含評級下調(diào)風(fēng)險下降：2023年一季度中債市場隱含評級下調(diào)的信用債金額為1174億，下調(diào)金額環(huán)比和同比均有明顯下降。一季度Wind口徑城投債占隱含評級下調(diào)比重為85.1%，下調(diào)樣本中的城投債占比大幅升高。

違約節(jié)奏和去年四季度接近，主要集中在地產(chǎn)債：2023年一季度的違約節(jié)奏延續(xù)了去年四季度的風(fēng)格，違約金額處于低位，相較于2022年前三個季度大幅減少。按照首次違約的發(fā)行人數(shù)量來看，一季度僅新增了1個，和去年三四季度的數(shù)量接近；一季度的違約率為0.09%，和去年四季度的違約率相近。從行業(yè)分布上來看，一季度的違約企業(yè)還是以地產(chǎn)企業(yè)為主。

回收率依然偏低：2014年至今，違約債券共兌付本金623.76億，兌付率7.2%。

風(fēng)險提示：本報告為歷史分析報告，不構(gòu)成任何對市場走勢的判斷或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關(guān)聲明”。

國信證券(行情002736,診股)證券分析師：董德志（S0980513100001）

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