(資料圖片)

來源：招商宏觀靜思錄

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)小組

張靜靜S1090522050003 首席

張秋雨S1090519010001 組長

趙宏鶴S1090522070005 分析師

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2023年3月31日

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

3月制造業(yè)PMI錄得51.9，環(huán)比2月回落0.7，水平仍然處于近兩年的次高點(diǎn)，指向：1）扎實(shí)復(fù)蘇的方向沒有變；2）復(fù)蘇的斜率邊際上有所放緩。此外，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)復(fù)蘇加速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率最高的階段接近尾聲，即將進(jìn)入換擋期。

過去三年，由于疫情對供給和需求的頻繁非常規(guī)沖擊，庫存周期的正常運(yùn)行規(guī)律被打亂。隨著防疫優(yōu)化調(diào)整，在相對正常的市場經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，庫存周期的運(yùn)行規(guī)律有望回歸，成為觀察復(fù)蘇進(jìn)入換擋期后內(nèi)生復(fù)蘇持續(xù)性的重要憑借。

本輪主動(dòng)去庫存始于去年5月，今年1-2月由于防疫調(diào)整暫時(shí)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存。隨著3月供需差距收斂，庫存周期可能重新回歸主動(dòng)去庫存。往后看，2季度有望進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，預(yù)計(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫存的開啟要等到年中之后。

此外，隨著經(jīng)濟(jì)從疫后復(fù)蘇過渡到內(nèi)生復(fù)蘇的換擋期，政策面的選擇影響力較大。1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將揭曉，4月底政治局會(huì)議將分析開年經(jīng)濟(jì)形勢、討論下一階段經(jīng)濟(jì)工作，將是觀察后續(xù)政策取向的重要窗口期。

正文

一、復(fù)蘇仍然扎實(shí)，即將進(jìn)入換擋期

3月制造業(yè)PMI錄得51.9，環(huán)比2月回落0.7，水平仍然處于近兩年的次高點(diǎn)。這一結(jié)果與我們對高頻數(shù)據(jù)的觀察一致：1）扎實(shí)復(fù)蘇的方向沒有變；2）復(fù)蘇的斜率邊際上有所放緩。1季度的制造業(yè)復(fù)蘇，主要是由“疫后+節(jié)后”雙重力量推動(dòng)，因此2月的復(fù)蘇斜率最高，3月PMI初步確認(rèn)復(fù)蘇放緩。非制造業(yè)保持了較高的復(fù)蘇斜率，服務(wù)業(yè)PMI錄得56.9，環(huán)比2月上升1.3；建筑業(yè)PMI錄得65.6，環(huán)比2月大幅上升5.4。總的來說，3月制造業(yè)復(fù)蘇放緩，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)復(fù)蘇加速，經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇斜率最高的階段接近尾聲，即將進(jìn)入換擋期。

評估當(dāng)前的復(fù)蘇水平，今年政府工作報(bào)告提出了“5%左右”的全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，對應(yīng)兩年同比增速是4%。結(jié)合1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和3月PMI，預(yù)計(jì)1季度實(shí)際GDP增速將接近4%，對應(yīng)兩年同比增速在4.3%左右，可見1季度的復(fù)蘇水平已經(jīng)可以達(dá)成全年目標(biāo)。

看供需結(jié)構(gòu)，需求復(fù)蘇趨于溫和，對生產(chǎn)復(fù)蘇形成下拉效應(yīng)。PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得54.6，環(huán)比2月回落2.1；新訂單指數(shù)錄得53.6，環(huán)比2月回落0.5。國內(nèi)疫情在去年底過峰，適逢今年春節(jié)較早，消費(fèi)需求率先復(fù)蘇，春節(jié)前后處于復(fù)蘇斜率最大的階段，需求強(qiáng)于供給。春節(jié)過后，居民返工進(jìn)程較快，工業(yè)生產(chǎn)加速復(fù)蘇，2月到3月初是復(fù)蘇斜率最大的階段，供給反超需求。3月中旬以來，隨著需求復(fù)蘇逐漸趨于溫和，工業(yè)生產(chǎn)的復(fù)蘇也隨之放緩，供需差距有所收斂。

看行業(yè)結(jié)構(gòu)，制造業(yè)方面，設(shè)備類、消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)相對較好。非金屬、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)的生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均升至57.0及以上，行業(yè)產(chǎn)需加快釋放。消費(fèi)品行業(yè)PMI錄得51.9，指數(shù)水平連續(xù)三個(gè)月回升，行業(yè)景氣度仍處于持續(xù)回暖狀態(tài)。服務(wù)業(yè)方面，零售、鐵路/道路/航空運(yùn)輸、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)PMI高于60.0, 表明居民消費(fèi)和出行活動(dòng)的強(qiáng)度較高。

二、庫存周期重回主動(dòng)去庫存

過去三年，由于疫情對供給和需求的頻繁非常規(guī)沖擊，庫存周期的正常運(yùn)行規(guī)律被打亂。隨著防疫優(yōu)化調(diào)整，在相對正常的市場經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，庫存周期的運(yùn)行規(guī)律有望回歸，也將成為觀察經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入換擋期后內(nèi)生復(fù)蘇持續(xù)性的重要憑借。

3月制造業(yè)PMI出廠價(jià)格指數(shù)錄得48.6，環(huán)比2月回落2.6；產(chǎn)成品庫存指數(shù)錄得49.5，環(huán)比2月回落1.1。本輪主動(dòng)去庫存開始于去年5月，今年1-2月，由于疫后復(fù)蘇起步階段工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)彈性稍高于需求，對應(yīng)的量/價(jià)結(jié)果是工業(yè)品價(jià)格走弱/產(chǎn)成品庫存回補(bǔ)，庫存周期暫時(shí)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。隨著3月供需差距有所收斂，內(nèi)需主導(dǎo)的商品價(jià)格基本走平，原油等外需主導(dǎo)的商品價(jià)格則受海外金融風(fēng)險(xiǎn)影響明顯走弱，工業(yè)品價(jià)格整體繼續(xù)回落，同時(shí)庫存有所下降，庫存周期可能會(huì)重新回歸主動(dòng)去庫存。

行業(yè)層面，從開年的量價(jià)關(guān)系看，當(dāng)前大部分行業(yè)都處于被動(dòng)補(bǔ)庫存或者主動(dòng)去庫存狀態(tài)，少數(shù)行業(yè)如黑色金屬、通用設(shè)備、專用設(shè)備、非金屬等少數(shù)行業(yè)進(jìn)入量/價(jià)起升的主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，這與上文提到的PMI行業(yè)景氣度結(jié)構(gòu)吻合度較高。

往后看，2月底工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長10.7%，從歷史分位數(shù)來看仍然處于偏高水平。如果接下來需求側(cè)沒有強(qiáng)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)PPI和庫存的回落過程還將持續(xù)一段時(shí)間，2季度有望進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，主動(dòng)補(bǔ)庫存的開啟要等到年中之后。

隨著經(jīng)濟(jì)從疫后復(fù)蘇過渡到內(nèi)生復(fù)蘇的換擋期，政策面的選擇影響力較大。兩會(huì)政府工作報(bào)告的各項(xiàng)表述大體沿用了去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的內(nèi)容，與正值換屆有一定關(guān)系，更主要的是鑒于政策要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，歷史上兩會(huì)往往也不會(huì)急于對政策取向做太多調(diào)整。兩會(huì)之后機(jī)構(gòu)改革方案落地、新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子已經(jīng)正式上任，4月中旬1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將揭曉，4月底政治局會(huì)議將分析開年經(jīng)濟(jì)形勢、討論下一階段經(jīng)濟(jì)工作，將是觀察后續(xù)政策取向的重要窗口期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情形勢變化超預(yù)期；政策力度低于預(yù)期。

關(guān)鍵詞：