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來源：申萬宏源(行情000166,診股)宏觀

主要內(nèi)容

遞延需求脈沖釋放推動Q1全國企業(yè)銷售明顯改善，一季度GDP或好于預(yù)期。4 月 6 日國家稅務(wù)總局局長王軍公布全國企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)，可以讓我們初窺 3 月經(jīng)濟。王軍局長將2022年以來的全國企業(yè)銷售收入增長走勢，總結(jié)為“W”型，兩個低點分別在2022年的4月和12月，三個高點則分別在2022年的1-2月、6月以及2023年的3月。即使剔除基數(shù)考慮，3月的恢復(fù)程度已經(jīng)超過2022年6月水平，23Q1GDP增速有上行風(fēng)險。Wind 對 23Q1 實際 GDP 增速的一致預(yù)期在 4.1% 左右，若考慮到 3 月的恢復(fù)斜率仍然保持 1-2 月的幅度，則一季度 GDP 同比增速可能超過市場預(yù)期。但更值得關(guān)注的是經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，從全國企業(yè)銷售收入的4月前5日數(shù)據(jù)來看，這一增長動能并未延續(xù)，反而有所下行。居民前期因遞延需求釋放所形成的脈沖，或已經(jīng)趨于尾聲。尤其是考慮到居民消費的兩大驅(qū)動力(行情838275,診股)量尚未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，一是居民收入約束尚未完全緩解，另外則是前期地產(chǎn)竣工的快速回落對大宗可選商品消費的壓抑尚存。我們并不認為23Q1經(jīng)濟的改善會延續(xù)至二季度，23Q2 GDP同比的讀數(shù)有低于市場預(yù)期的風(fēng)險。

Q1居民收入也連帶改善明顯，但消費傾向仍在磨底。4 月 3 日，央行公布 2023 年第一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，全國共 20000 名儲戶作為調(diào)查對象。報告中各指標對城鎮(zhèn)居民收入、儲蓄傾向、消費傾向有非常匹配的領(lǐng)先意義，邏輯上也存在市場未認知到的巨大超預(yù)期，我們重點分析。1）居民收入：央行問卷中當期收入感受指數(shù)與城鎮(zhèn)居民收入增速走勢高度匹配，一季度當期收入感受指數(shù)明顯回升，印證我們此前對于防疫放開后居民“先增收”的第一階段判斷（而非“先消費”）。但從幅度上來看，一季度居民收入端甚至回補超22Q3水平，更多源于經(jīng)濟需求側(cè)遞延需求釋放形成的配合，而后者二季度持續(xù)性并不強，尤其在就業(yè)指數(shù)仍低背景下。2）居民儲蓄：央行問卷關(guān)于居民儲蓄的調(diào)查與城鎮(zhèn)居民儲蓄傾向的變化也高度相關(guān)，一季度在收入提升的同時，居民儲蓄傾向有所下降。3）居民消費與投資：收入增加、儲蓄減少，增量資金并非用于消費，而是理財、股市等投資，這也與去年居民儲蓄存款高增有較大原因源于理財、股市資金回表有關(guān)。

維持經(jīng)濟“N型”復(fù)蘇判斷不變，需求復(fù)蘇仍待下半年。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)在遞延需求釋放的背景下存在超預(yù)期上行的可能，但在遞延需求釋放結(jié)束后，二季度經(jīng)濟或重回就業(yè)、收入、前期地產(chǎn)竣工走弱三重壓力，Q2經(jīng)濟恢復(fù)動能或放緩。上半年經(jīng)濟恢復(fù)的主線仍在于“供給恢復(fù)”，僅有當居民收入連續(xù)兩個季度改善、“保交樓”政策穩(wěn)定上半年房企供給側(cè)進而推動投資與竣工回補后，下半年或才可期待消費與地產(chǎn)兩大內(nèi)需內(nèi)生動能的可持續(xù)復(fù)蘇。結(jié)合一季度企業(yè)銷售與居民部門調(diào)查的情況，以及今年以來遞延需求釋放推動的高頻數(shù)據(jù)較好表現(xiàn)，本次我們上調(diào)23Q1實際GDP同比0.3個百分點至5.0%左右。

高頻數(shù)據(jù)經(jīng)濟表現(xiàn)：汽車銷售回落，工業(yè)生產(chǎn)改善。乘用車零售同比較上周回落 15pct 至 3% ，累計同比 -13% ，全國整車貨運量同比降幅擴大。房地產(chǎn)市場：地產(chǎn)銷售再度走弱，因城施策繼續(xù)加碼。政府性基金與基建：新增專項債 239.3 億，下周計劃發(fā)行 583.8 億。工業(yè)生產(chǎn)與制造業(yè)投資：開工率繼續(xù)改善。通脹：豬肉、蔬菜、水果、鋼鐵、煤炭價格下降，油價上升。貨幣政策與匯率：短端資金利率下行、美元下行，人民幣升值。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策見效速度慢于預(yù)期，疫情形勢變化。

以下為正文

周關(guān)注： 3月全口徑營收數(shù)據(jù)隱藏的宏觀線索

1. 遞延需求脈沖釋放推動 Q1 全國企業(yè)銷售明顯改善

事件：2023 年 4 月 6 日，國新辦就“更好發(fā)揮稅收職能作用 更優(yōu)服務(wù)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展”舉行發(fā)布會，其中國家稅務(wù)總局局長王軍公布 2022 年至今逐月的全國企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)，可以讓我們初窺 3 月經(jīng)濟。

王軍局長將2022年以來的全國企業(yè)銷售收入增長走勢，總結(jié)為“W”型，兩個低點分別在2022年的4月和12月，三個高點則分別在2022年的1-2月、6月以及2023年的3月。根據(jù)王軍局長公布的數(shù)據(jù)顯示，從同比增速來看全國企業(yè)銷售收入同比增速和總需求的走勢基本一致， 2022 年兩大需求擾動分別出現(xiàn)在 4 月上海疫情管控升級階段，以及 12 月全國疫情感染高峰階段，全國企業(yè)銷售收入同比分別僅有 -7.4% 和 -3.1% 。在上海解封后的 6 月，全國企業(yè)銷售收入強勁反彈至 7.5% ，構(gòu)成“ W ”型的中間峰值，而在今年 1 月疫情快速過峰后，在 23Q1 （同比 4.7% ）又形成另一大峰值，其中 3 月同比高達 12.8% 。

即使剔除基數(shù)考慮，3月的恢復(fù)程度已經(jīng)超過2022年6月水平，23Q1GDP增速有上行風(fēng)險，更多源自遞延需求的脈沖性釋放。以兩年平均增速來剔除基數(shù)，則 3 月增長 8.7% ，較 1-2 月改善達 5.2 個百分點，也比 2022 年 6 月的同比增速高出 1.2 個百分點之多。全國企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)表明，疫情防控優(yōu)化后，伴隨前期因疫情遞延的需求在當下集中性釋放，總需求的恢復(fù)在一季度是較為強勁的。Wind對23Q1實際GDP增速的一致預(yù)期在4.1%左右，若考慮到3月的恢復(fù)斜率仍然保持1-2月的幅度，則一季度GDP同比增速可能超過市場預(yù)期。

但更值得關(guān)注的是經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，從全國企業(yè)銷售收入的4月前5日數(shù)據(jù)來看，這一增長動能并未延續(xù)，反而有所下行，二季度GDP增速有下行風(fēng)險。4 月 1-5 日全國企業(yè)銷售收入同比增速進一步上行至 21.2% ，但我們觀察經(jīng)濟恢復(fù)的動能，需要剔除基數(shù)。因為沒有同期數(shù)據(jù)可以進行計算，我們簡單以 22 年 4 月的同比增速視為 22 年 4 月 1-5 日的同比增速，則兩年平均增速為 5.9% ，較 3 月下降 2.7 個百分點。雖然計算假設(shè)可能導(dǎo)致我們測算的結(jié)果偏低，但考慮到最近高頻數(shù)據(jù)確實有一定的走弱，如京滬深三地遷徙指數(shù)同比從 3 月初的 15% 以上滑落至個位數(shù)，居民前期因遞延需求釋放所形成的脈沖，或已經(jīng)趨于尾聲。尤其是考慮到居民消費的兩大驅(qū)動力量尚未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，一是居民收入約束尚未完全緩解，另外則是前期地產(chǎn)竣工的快速回落對大宗可選商品消費的壓抑尚存。我們并不認為23Q1經(jīng)濟的改善會延續(xù)至二季度，23Q2 GDP同比的讀數(shù)有低于市場預(yù)期的風(fēng)險。

2. Q1 居民收入也連帶改善，但消費傾向仍在磨底

事件： 4 月 3 日，央行公布 2023 年第一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，全國共 20000 名儲戶作為調(diào)查對象。報告中各指標對城鎮(zhèn)居民收入、儲蓄傾向、消費傾向有非常匹配的領(lǐng)先意義，邏輯上也存在市場未認知到的巨大超預(yù)期，我們重點分析。

居民收入：央行問卷中當期收入感受指數(shù)與城鎮(zhèn)居民收入增速走勢高度匹配，一季度當期收入感受指數(shù)明顯回升，印證我們此前對于防疫放開后居民“先增收”的第一階段判斷（而非“先消費”）。我們此前在《春播秋實——關(guān)于經(jīng)濟復(fù)蘇主線的詳細討論》中指出，在經(jīng)歷了此前持續(xù)三年的城鎮(zhèn)居民收入增速下滑后，今年經(jīng)濟復(fù)蘇上半年主線為“供給恢復(fù)”，下半年才是“需求復(fù)蘇”，在企業(yè)部門恢復(fù)生產(chǎn)過程中，對于居民部門而言，供給側(cè)的修復(fù)也體現(xiàn)為收入回升，各地物流交通擁擠更多為“商務(wù)出行”、亦旨在增收。而觀察本次央行問卷，居民收入感受指數(shù)也大幅回升 6.9 至 50.7 ，該指標與城鎮(zhèn)居民收入增速走勢高度相關(guān)。

但從幅度上來看，一季度居民收入端甚至回補超22Q3水平，更多源于經(jīng)濟需求側(cè)遞延需求釋放形成的配合，而后者二季度持續(xù)性并不強，尤其在就業(yè)指數(shù)仍低背景下。供給側(cè)視角下工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)將帶動居民收入向 22Q3 （疫情沖擊前）水平回補，但一季度居民當期收入感受指數(shù)甚至超過 22Q3 水平（ 47.0 ） 3.7 個點。增量拉動來源與前期因疫情遞延需求的集中性釋放，推動今年以來消費、地產(chǎn)銷售等需求側(cè)指標階段性表現(xiàn)較好。但在遞延需求釋放完畢后，二季度客觀面臨退坡壓力，尤其是當前就業(yè)壓力仍大背景下（一季度就業(yè)感受指數(shù) 39.9 ，仍處于收縮區(qū)間）。

居民儲蓄：央行問卷關(guān)于居民儲蓄的調(diào)查與城鎮(zhèn)居民儲蓄傾向的變化也高度相關(guān)，一季度在收入提升的同時，居民儲蓄傾向有所下降。在一季度居民收入增加的同時，居民儲蓄傾向出現(xiàn)下降，央行問卷關(guān)于居民財富配置的調(diào)查中，選擇“更多儲蓄”的居民占 58.0% ，比上季減少 3.8 個百分點，而該指標與城鎮(zhèn)居民儲蓄傾向高度相關(guān)。

居民消費與投資：收入增加、儲蓄減少，增量資金并非用于消費，而是理財、股市等投資，這也與去年居民儲蓄存款高增有較大原因源于理財、股市資金回表有關(guān)。在一季度居民收入增加、儲蓄減少的背景下，增量資金實際上并非更多用于市場此前預(yù)期的消費，根據(jù)央行問卷調(diào)查， 傾向于 “ 更多消費 ” 的居民占 23.2% ，僅比上季增加 0.5 個百分點，該指標也與城鎮(zhèn)居民平均消費傾向高度相關(guān)。相較而言，傾向于 “ 更多投資 ” 的居民占 18.8% , 比上季增加 3.3 個百分點。而居民偏愛的前三位投資方式依次為： “ 銀行、證券、保險公司理財產(chǎn)品 ” 、 “ 基金信托產(chǎn)品 ” 和 “ 股票 ” ，選擇這三種投資方式的居民占比分別為 43.9% 、 21.5% 和 15.3% 。而居民更多將增量資金用于投資而非消費的原因在于，去年儲蓄的高增除了居民購房較少以外，更多源于去年底理財、股市資金回表所致，這部分資金在一季度重新回流理財與股市。

總結(jié)而言，一季度居民行為顯示，“增收”是第一選擇，這也是源于過去三年收入增速的持續(xù)下滑，而儲蓄傾向的下降也旨在更多回補去年理財?shù)韧顿Y性資金回表，而并非用于消費，因而我們維持“高儲蓄”不等于“消費報復(fù)性反彈”的邏輯，上半年居民部門首要考量的仍是恢復(fù)收入。

3. 維持經(jīng)濟“ N 型”復(fù)蘇判斷不變，需求復(fù)蘇仍待下半年

綜合分析，我們維持此前提出的經(jīng)濟“N型”復(fù)蘇判斷不變。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)在遞延需求釋放的背景下存在超預(yù)期上行的可能，但在遞延需求釋放結(jié)束后，二季度經(jīng)濟或重回就業(yè)、收入、前期地產(chǎn)竣工走弱三重壓力，經(jīng)濟恢復(fù)動能或放緩。上半年經(jīng)濟恢復(fù)的主線仍在于“供給恢復(fù)”，僅有當居民收入連續(xù)兩個季度改善、“保交樓”政策穩(wěn)定上半年房企供給側(cè)進而推動投資與竣工回補后，下半年或才可期待消費與地產(chǎn)兩大內(nèi)需內(nèi)生動能的可持續(xù)復(fù)蘇。

結(jié)合一季度企業(yè)銷售與居民部門調(diào)查的情況，以及今年以來遞延需求釋放推動的高頻數(shù)據(jù)較好表現(xiàn)，本次我們上調(diào)23Q1實際GDP同比0.3個百分點至5.0%左右。我們前期在《春播秋實——關(guān)于經(jīng)濟復(fù)蘇主線的詳細討論》（2023.03.10）中對 23Q1 實際 GDP 同比的預(yù)測為 4.7% ，而考慮到 1-2 月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的消費及地產(chǎn)需求的遞延式釋放，以及 3 月企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)改善的趨勢，我們本次上調(diào)23Q1實際GDP同比0.3個百分點至5.0%。上調(diào)全年實際GDP同比預(yù)測0.1個百分點至5.5%。

高頻經(jīng)濟表現(xiàn)：汽車銷售走弱，工業(yè)生產(chǎn)改善

1）商品消費與收入：乘用車零售較上周有所回落，今年以來累計同比-13%。截至 3 月 31 日，乘用車零售同比較上周下降 15pct 至 3% ，今年累計同比 -13% 。 3 月 1-31 日，乘用車市場零售 159.6 萬輛，同比持平，較上月增長 17% 。

2）服務(wù)消費：全國整車貨運量繼續(xù)下行，京滬深遷徙指數(shù)小幅回落。截止 4 月 6 日，全國整車貨運量和 2021 年農(nóng)歷同期下行 6.7pct 至 -24.0% ；京滬深遷徙趨勢較 2021 年農(nóng)歷同期小幅回落 2.7pct 至 5.9% 。

3）財政與政府消費：截至4月7日，當周國債凈融資-200億，當周新增0億一般債，下周計劃發(fā)行49.3億。

4）房地產(chǎn)市場：地產(chǎn)銷售有所走弱，因城施策繼續(xù)加碼。截至 4 月 5 日， 30 大中城市商品房周均成交面積同比回落 66.4pct 至 58.9% ，分結(jié)構(gòu)看，一、二、三線城市分別回落 10.5pct 、 8.6pct 和 17.4% 至 -4.1% , -19.3% 和 -24.0% 。因城施策繼續(xù)加碼，鄭州調(diào)整限購、限售政策，杭州臨安出臺樓市扶持政策。

5）政府性基金與基建：當周新增專項債239.3億，下周計劃發(fā)行583.8億。月度發(fā)行節(jié)奏和去年規(guī)模基本一致。

6）制造業(yè)投資與工業(yè)生產(chǎn)：開工率繼續(xù)改善。截至 4 月 6 日，高爐開工率回升 114bp 至 83.9% ，達到 2021 年 2 月以來最高水平，亦強于去年同期（ 80.1% ）。汽車半鋼胎開工率較上周上升 39bp 至 73.5% ，保持 2022 年 4 月以來的高位水平，亦強于去年同期（ 67.1% ）。

7）出口：港口物流效率有所改善。截至 3 月 17 日，交運部重點港口貨物吞吐量較上周回升 0.8% ，高速公路貨車通行量與鐵路貨運量較上周分別回落 0.2% 、 0.5% 。

8）食品價格：豬肉、蔬菜價格繼續(xù)下跌，果價有所回落。截至 3 月 29 日，豬肉零售價繼續(xù)下跌 1.3% 至 25.8 元 / 公斤；截至 4 月 6 日，蔬菜、水果價格分別環(huán)跌 2.0% 、 1.2% ，同比分別回落 4.0pct 、 4.8pct 至 -15.3% , 12.0% 。

9）工業(yè)品價格：OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)令國際油價大幅回升，國內(nèi)鋼價、煤價下行。截至 4 月 6 日，受減產(chǎn)消息影響，布油周均價大幅回升 10.2% 至 84.4 美元 / 桶，動力煤價格回落 2.8% 至 1095 元 / 噸。螺紋鋼價格繼續(xù)下行 2.2% 至 4179 元 / 噸。截至 3 月 31 日，美國原油產(chǎn)量 1220 萬桶 / 日。

10）貨幣政策與匯率：逆回購操作回歸地量，資金利率明顯下行。截至 4 月 7 日，逆回購操作回歸地量，余額為 290 億。 DR007 （ 1.9679% ）和 R007 （ 2.2721% ）分別較上周下行 16.9BP 和 117.4BP 。

美元指數(shù)持續(xù)下行，人民幣基本持平上周。截至 4 月 6 日，美元指數(shù)繼續(xù)下行至 101.8 , CNY 和 CNH 分別報收 6.8807 和 6.8833 , CNY 基本持平上周， CNH 較上周升值 0.3%。

全球宏觀日歷：關(guān)注中國通脹、貿(mào)易數(shù)據(jù)

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