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2020年6月29日，中國國旅改名為中國中免(行情601888,診股)?；诖舜巫C券名字的調(diào)整，市場歡騰不已，在6個交易日之內(nèi)大漲58%，其中3個漲停。后來，股價一路上揚，累計大幅上漲200%。

瘋狂之后，一路下跌。今年5月4日，中免再度大跌5%，創(chuàng)下更名以來新低。更為夸張的是，短短3個多月，中免跌幅高達40%，期間并無像樣反彈。

其實，中免還是內(nèi)外機構(gòu)的重倉股。截止今年一季度末，328家公募基金持股9264萬股。外資方面，持股市值301.3億元，持股比例高達11.42%，位列A股總榜單第13名。

這樣一只濃眉大眼的免稅白馬，為何會如此跌跌不休呢？

01

從去年11月1日至春節(jié)之前，包括免稅在內(nèi)的大消費板塊迎來了一波扎扎實實的反彈行情。中免也從最低的156.5元一路大漲至239.99元，期間最大漲幅高達53%。

當時，市場交易的邏輯很簡單——疫情放開了，線下消費場景會回歸，經(jīng)濟會呈現(xiàn)強復(fù)蘇態(tài)勢。當然，市場也預(yù)期口岸免稅、離島免稅火熱的消費都會回來。

但春節(jié)之后，經(jīng)濟強復(fù)蘇落空，消費持續(xù)萎靡不振。今年4月，社零兩年復(fù)合平均增速為2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%。消費不僅不及預(yù)期，且逐月放緩了。

具體到免稅這塊，分兩部分來看。離島免稅方面，據(jù)海南統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，4月海南免稅銷售額為42億元，日均1.3億元，不及2021年同期的46.73億元。

口岸機場方面，沒有具體數(shù)據(jù)，但可以從機場流量來追蹤。今年3月，港澳臺及國際航線客流量恢復(fù)至2019年同期的21%，不及市場預(yù)期。其中，上海機場(行情600009,診股)3月境外旅客為83.62萬人，僅恢復(fù)至2019年同期的25.5%。4月境外旅客為99.17萬人，恢復(fù)至2019年同期的30.9%。

當然，中免股價的持續(xù)下跌，跟宏觀大市以及消費板塊較為萎靡的行情無不關(guān)聯(lián)。年后，整個大消費板塊持續(xù)下跌，回撤幅度高達15%左右，一些細分領(lǐng)域的龍頭，包括海天味業(yè)(行情603288,診股)、五糧液(行情000858,診股)亦回撤特別明顯。中免也受到板塊β行情的拖累。

如果拉長時間看，中免本輪見頂時間在2021年2月18日，至今跌幅達到63.8%。而在218之前的幾個月被市場持續(xù)爆炒，股價見頂時間與很多消費龍頭都是同一天。

當時，PE-TTM估值已經(jīng)達到100倍以上，出現(xiàn)較為明顯的估值溢價了。后來2年多時間，一直還過去高估值的債。

02

疫情三年，對于中免而言，似乎并沒有受到很大沖擊，反而有些受益，尤其是2020-2021年。

2020-2022年，營收同比增速分別為9.65%、28.67%、-19.57%，歸母凈利潤同比增速分別為32.64%、57.23%、-47.89%。這里有一個大背景，前兩年疫情控制較好，全國也只有局部零星疫情，對于線下客流影響不大，而去年因為上海疫情封控導致全國疫情形勢壓力陡升，對線下客流影響頗大。

在三年疫情期間，出入境旅游出現(xiàn)斷崖式下跌，那么也意味著機場口岸免稅業(yè)務(wù)基本缺失。不過，中免卻保持了業(yè)績的較好增長，主要源于兩個方面，包括離島免稅業(yè)務(wù)以及線上有稅業(yè)務(wù)。

在疫情之前的2019年，中免有稅業(yè)務(wù)體量特別小，規(guī)模僅僅11.49億元。而當年免稅收入為458.18億元，較2016年的87.8億元暴增420%，年復(fù)合增速高達73.5%。這期間也包括了收購日上中國、日上上海等機場口岸免稅業(yè)務(wù)。

疫情之后，中免大力發(fā)展有稅業(yè)務(wù)，2020年就做到了將近200億的規(guī)模。到了2022年，有稅業(yè)務(wù)高達279.74億元，反超免稅收入，成為中免營收的“頂梁柱”。

所謂有稅商品，即免稅商品補交稅款之后，通過線上的方式在國內(nèi)銷售。這部分業(yè)務(wù)的毛利率比免稅要低很多，大致也就20%-30%，去年掉到了17.4%。

中免在機場口岸免稅業(yè)務(wù)缺失的大背景下，實現(xiàn)了較好的韌性表現(xiàn)，主要還是離島免稅業(yè)務(wù)有一個爆發(fā)。

2019-2021年，海南省免稅銷售額分別為135億元、275億元、505億元。2022年受到疫情沖擊，下滑至349億元。其中，疫情比較嚴重的4月、5月、9月、10月，同比分別大幅下滑77.4%、55.2%、69.1%、53.7%。

由于機場口岸免稅業(yè)務(wù)缺失，各大免稅運營商有足夠動力去打價格戰(zhàn)，搶奪有效的客源。并且直營免稅店利潤空間比口岸機場要大很多，也有降價促銷的空間。因此，中免免稅這塊業(yè)務(wù)的毛利率下降較快，從疫情前的50%下降至去年末的39.4%。

一方面，免稅業(yè)務(wù)本身毛利率下降不少。另一方面，營收結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，有稅業(yè)務(wù)超過免稅業(yè)務(wù)，而前者毛利率較低。兩方面的因素導致中免毛利率持續(xù)下降。2019年，毛利率還有49.4%。2022年已經(jīng)掉到28.4%了。

毛利率下滑超過21%，但同期凈利率表現(xiàn)良好。209-2022年，凈利率分別為11.29%、13.95%、18.27%、11.37%。

把費用率拆分看，管理費用率和財務(wù)費用率變化不大，主要是銷售費用率大幅下滑。2019年為31%，2021年為5.7%，2022年為7.4%。這背后的邏輯是機場口岸免稅業(yè)務(wù)缺失，不用花費那么錢給機場那么多租金了。

03

疫情之前，中免保持了絕對的高速增長。疫情之后，業(yè)績增速降下來了。從2023年開始，未來業(yè)績會回歸到疫情之前的軌道上來嗎？對此，一些投資者會有一些困惑。

第一，離島免稅、線上有稅在疫情期間強勁的表現(xiàn)，是否具備較好持續(xù)性？

此前，海外嚴重的疫情導致奢侈品消費回流現(xiàn)象明顯。2020年，中國出境游人數(shù)僅2023萬人，同比大幅下滑86.9%，而國內(nèi)奢侈品消費占比達到70-75%，同比大幅提升40%-45%，形成鮮明對比。

這也導致海南免稅業(yè)務(wù)出現(xiàn)了井噴。2020年海南省免稅銷售規(guī)模同比足足翻了一倍。疫情無法阻止高端消費品的需求，代購的比例應(yīng)該有一個明顯的提升。疫情后時代，出入境全面放開，國內(nèi)消費又有多少比例再度流向海外呢？海外消費者又有多少回流呢？

海南離島免稅業(yè)務(wù)這一塊，在疫情期間出現(xiàn)了競爭加劇現(xiàn)象，尤其是以王府井(行情600859,診股)為代表的傳統(tǒng)零售商。據(jù)東吳證券(行情601555,診股)統(tǒng)計，截止今年1月，王府井在建項目落地后，經(jīng)營面積將達到15%左右，到時候中免營業(yè)面積占比將縮小至60%（比例不是固定不變的）。此外，海旅將達到14%。

第二，伴隨機場口岸免稅的復(fù)蘇，中免與上海機場的價格會怎么談？

2021年1月29日，上海機場披露與中國中免最終博弈后的結(jié)果——《關(guān)于簽訂免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議的公告》。對于上海機場而言，前的合同是“下有保底，上不封頂”，其中上不封頂是指保底銷售提成vs實際銷售比例提成，誰高取誰。而簽訂新補充協(xié)議之后，變成了“下不保底，上有封頂”，而這個封頂基本上是原有合同協(xié)議的底。

這份補充協(xié)議顯然對中免是利好的，畢竟可以少付出很多成本。但到了2026年，兩者需要重新簽訂協(xié)議，上海機場的議價權(quán)應(yīng)該會回歸，但應(yīng)該也不至于達到疫情之前的“下有保底，上不封頂”如此強勢的地步。

不過，疫情政策調(diào)整放開，整體還是有利于中免的，必然機場免稅這塊蛋糕還是比較大的，可以為中免現(xiàn)有業(yè)績基礎(chǔ)上提供增量。要知道，2019年中免可明確營收來源的機場免稅營收合計280億元。

第三，海南全島封關(guān)，會帶來什么影響呢？

今年4月，海南省有關(guān)負責人介紹，截至目前，全島封關(guān)運作各項準備工作任務(wù)均已取得階段性進展，將在2025年底前適時啟動全島封關(guān)運作。

海南作為未來的自由貿(mào)易港，除了負面清單目錄外均要實行零關(guān)稅。但免稅商品除了免除關(guān)稅外，還免消費稅和增值稅。到了2025年底前海南島封關(guān)了，中免的價格優(yōu)勢會有所收斂，毛利率或許會承壓。

不可否認的是，疫情調(diào)整放開，整體對中免是利大于弊的。未來，免稅行業(yè)仍然是一個高速增長的賽道，且離天花板還很遠，而中免擁有獨一無二的競爭優(yōu)勢，仍然具備良好的成長性。

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中免股價經(jīng)過大幅回撤之后，估值出現(xiàn)大幅回歸。如果看終端行情顯示，PE-TTM高達60.26倍，似乎還非常高。不過，按照今年預(yù)期的利潤大致計算，PE已經(jīng)不足30倍了。

這個估值水平在中免股價歷史上，也算是比較低的了。對于投資者而言，也不用太過悲觀了，畢竟基本面邏輯沒有動搖，成長性還在。（全文完）

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