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新能源的投資者還能更慘嗎？市場(chǎng)給出了“還可以”的答案。

光伏，曾經(jīng)新能源最強(qiáng)子賽道之一，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)從2018年10月的1189點(diǎn)低點(diǎn)最高漲至2021年的5988點(diǎn)，期間最高漲幅超過四倍。但年初至今，光伏除了在一月略微表現(xiàn)外，二月至今月現(xiàn)四連陰，且6月至今跌幅已超4.5%，估值不斷創(chuàng)新低，截至6月7日，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)（931151.CSI）PETTM僅有14x，處于歷史最低位置，估值分位已經(jīng)處于成立以來(lái)0%位置。估值跌到極致的光伏為何還跌跌不休？又該如何看待光伏后市的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)？

歐盟取消“雙反”，

雙碳目標(biāo)確立開啟光伏首輪行情

光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)從2022年8月一路下跌，截至2023年6月7日，光伏指數(shù)跌幅已超過40%。我們經(jīng)常說(shuō)“盈虧同源”，在討論為何光伏表現(xiàn)如此之差前，不妨先看看，為何光伏過去能夠有如此大的漲幅？

回過頭看2019年至今光伏產(chǎn)業(yè)的行情，可以說(shuō)是資本市場(chǎng)上投資光伏收益最好、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一段時(shí)間。以光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)表現(xiàn)看，本輪光伏的行情隨著A股的見底，在2018年“光伏531新政”后加速下跌，隨著2018年10月歐盟取消對(duì)中國(guó)光伏雙反調(diào)查，光伏開始觸底反彈。隨后，2019年底“碳3060”目標(biāo)的確立，將光伏推上第一波高漲。

雙碳目標(biāo)為光伏的長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定了一個(gè)永恒的增長(zhǎng)敘事。隨著2021年光伏發(fā)電的平價(jià)上網(wǎng)，光伏從能源轉(zhuǎn)型的愿景中，逐漸成長(zhǎng)為能源轉(zhuǎn)型的主力，光伏開啟了第二波大漲。

從2019年至今的光伏行情中，需求是影響指數(shù)表現(xiàn)的第一邏輯，這種邏輯從光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料價(jià)格表現(xiàn)的極其明顯。以光伏產(chǎn)業(yè)鏈最上游的硅料價(jià)格為例，硅料價(jià)格與光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)走勢(shì)有顯著的正相關(guān)性。從硅料價(jià)格看，受到2018年“光伏531新政”影響，光伏需求下降，硅料價(jià)格從2018年最高點(diǎn)約16萬(wàn)元/噸，一直跌至2020年5月最低不到6萬(wàn)元/噸，直到雙碳目標(biāo)帶來(lái)的光伏需求顯著回暖后，硅料價(jià)格才開始觸底反彈。而在產(chǎn)業(yè)端硅料價(jià)格反彈前，資本市場(chǎng)提前表現(xiàn)，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)開啟了第一波行情。

在雙碳目標(biāo)的宏大敘事中，水、風(fēng)、光、核等新能源發(fā)電均有一席之地，下游的應(yīng)用端同樣受益，典型如新能源車的暴漲。但隨著2021年光伏發(fā)電實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，光伏便有了新一輪的增長(zhǎng)邏輯。

可以說(shuō)，政策和光伏技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的平價(jià)時(shí)代，共同推動(dòng)了這一輪光伏上漲的行情。這種需求的暴漲，給全產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)，光伏指數(shù)呈現(xiàn)估值、業(yè)績(jī)雙提升的戴維斯雙擊行情。

“弱預(yù)期”不弱，

光伏為何仍舊跌跌不休

從資本市場(chǎng)上來(lái)說(shuō)，走勢(shì)往往領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)層面，光伏同樣如此，在經(jīng)過連續(xù)三年的光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)后，光伏指數(shù)于2021年8月率先見頂。但俄烏沖突的爆發(fā)，又給光伏需求的增加了很多變數(shù)，俄烏沖突讓歐洲電力價(jià)額大幅飆升，歐洲戶儲(chǔ)光伏需求爆發(fā)，疊加國(guó)內(nèi)政策刺激，光伏二次反彈后到2022年8月二次見頂。

連續(xù)幾年的高速增長(zhǎng)，給2023年光伏市場(chǎng)帶來(lái)第一個(gè)負(fù)面影響，因基數(shù)過高帶來(lái)的增速下降。光伏的長(zhǎng)期前景沒問題，但這并不能避免統(tǒng)計(jì)學(xué)上由于基數(shù)抬高帶來(lái)的增速下滑，而對(duì)于任何一個(gè)成長(zhǎng)行業(yè)而言，增速下滑就意味著估值中樞的下修。

從2022年下半年開始，市場(chǎng)普遍下調(diào)了對(duì)于2023年光伏裝機(jī)量增速的預(yù)期。但從2023年年初至今光伏市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，光伏裝機(jī)量“淡季不淡”，弱預(yù)期不弱。根據(jù)國(guó)際能源局的數(shù)據(jù)，2023年前4月光伏新增裝機(jī)48.31GW，較2022年同期增長(zhǎng)186.2%；4月增速進(jìn)一步增加，新增光伏裝機(jī)達(dá)到14.65GW，同比增長(zhǎng)299.18%。光伏企業(yè)業(yè)績(jī)同樣不弱，一季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈主材企業(yè)業(yè)績(jī)紛紛大幅增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)如通威股份(行情600438,診股)、隆基綠能(行情601012,診股)、TCL中環(huán)(行情002129,診股)、陽(yáng)光電源(行情300274,診股)一季利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)275.49%、62.70%、59.48%、116.87%，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)整體一季度凈利潤(rùn)更是同比大增73.1%。

但是，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)未能夠挽救光伏的市場(chǎng)表現(xiàn)，年初至今，主要光伏龍頭企業(yè)均有不同程度下跌，產(chǎn)業(yè)指數(shù)更是跌幅近20%。因此，需求之外，另外一個(gè)影響光伏更重要的因素，出現(xiàn)在了供給端。

從光伏產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，從上游到下游，有硅料、硅片、電池片、組件四個(gè)主要環(huán)節(jié)，產(chǎn)能周期也逐漸遞減。組件廠商擴(kuò)產(chǎn)需3-6個(gè)月，電池片擴(kuò)產(chǎn)需9個(gè)月，硅片擴(kuò)產(chǎn)周期達(dá)12個(gè)月，相比之下最上游的硅料擴(kuò)產(chǎn)周期，一般為18-24個(gè)月。光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)帶來(lái)需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶來(lái)了全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)能的需求，根據(jù)產(chǎn)能周期的不同，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能緊張問題凸顯，產(chǎn)能周期最長(zhǎng)的硅料由此享受到最高的溢價(jià)。也正是因?yàn)榇耍枇系漠a(chǎn)能擴(kuò)張最為瘋狂。

從2021年硅料價(jià)格見頂開始，主要硅料大廠紛紛開啟擴(kuò)產(chǎn)能計(jì)劃。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，通威股份從2022年的23萬(wàn)噸/年，擴(kuò)張到2023年的35萬(wàn)噸/年；協(xié)鑫科技從2022年的18.5萬(wàn)噸/年，擴(kuò)張到2023年的26萬(wàn)噸/年；大全能源(行情688303,診股)從2022年的10萬(wàn)噸/年，擴(kuò)張到2023年的21萬(wàn)噸/年；東方希望從2022年的13萬(wàn)噸/年，擴(kuò)張到2023年的25.5萬(wàn)噸/年；而這些還不算更多新入場(chǎng)的玩家。其它如硅片、電池片等主材，以及光伏玻璃、膠膜、背板等光伏輔材環(huán)節(jié)，擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏絲毫不遜色。

可以說(shuō)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈過去兩年供給端的產(chǎn)能擴(kuò)張，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出光伏新增裝機(jī)的需求。供求的失衡，讓光伏供給格局快速惡化。仍然以硅料為例，上游原材料經(jīng)過兩年擴(kuò)產(chǎn)后，產(chǎn)能全面釋放，硅料價(jià)格從最高點(diǎn)30萬(wàn)/噸，已經(jīng)跌至目前11萬(wàn)/噸，跌勢(shì)絲毫未見放緩。

光伏階段性增速下滑，疊加供給翻倍式增長(zhǎng)，是當(dāng)前光伏市場(chǎng)表現(xiàn)不振的原因。同時(shí)，疊加當(dāng)前國(guó)外需求衰退，以及美國(guó)地緣政治因素的擾動(dòng)，使得市場(chǎng)對(duì)光伏進(jìn)一步的看空。

供給格局競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求增速邊際下滑、地緣政治的博弈，都使得光伏成為市場(chǎng)的“棄兒”。

熬過周期，

光伏未來(lái)仍是星辰大海

回顧中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從20世紀(jì)90年的“金太陽(yáng)(行情300606,診股)工程”開始，光伏以解決偏遠(yuǎn)山區(qū)用電問題為目的開始發(fā)展至今，周期是一個(gè)始終繞不過的話題，政策周期、產(chǎn)能周期、技術(shù)周期，圍繞著這些周期，有無(wú)數(shù)企業(yè)破產(chǎn)的血淚教訓(xùn)和新巨頭崛起的故事，這次同樣并不例外。

回顧近十年內(nèi)的光伏周期，2013年由于受到歐美的光伏雙反，行業(yè)由此進(jìn)入以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的度電補(bǔ)貼時(shí)代。在這一輪周期中，光伏技術(shù)全面進(jìn)步，硅料、硅片成本全面下降，帶動(dòng)度電成本有了大幅下降。2018年光伏又迎來(lái)“531新政”，光伏發(fā)電由政府補(bǔ)貼走向全面市場(chǎng)化時(shí)代。新政后，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)從約2000點(diǎn)一直跌至最低1200點(diǎn)，直至歐盟取消雙反，光伏指數(shù)才重新回暖，期間指數(shù)跌幅最大超過40%。而后我國(guó)又確立雙碳目標(biāo)，開啟了2020年至今的周期。

所以，光伏供給出清從來(lái)都不是一個(gè)新故事，供給競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化，確實(shí)是目前影響廠商盈利的重要因素。不過長(zhǎng)期來(lái)看，這未必是一件壞事，上游硅料、硅片價(jià)格的過高傳導(dǎo)至組件時(shí)，過高的組件價(jià)格會(huì)很大程度上抑制下游集成廠商的裝機(jī)需求。對(duì)于光伏電站的運(yùn)營(yíng)商而言，如果組件過高，下游賣電收入不足以覆蓋成本，運(yùn)營(yíng)商顯然不會(huì)選擇虧損的情況想還堅(jiān)持裝機(jī)。因此上游硅料價(jià)格的下降，雖然不利于硅料廠，但于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈而言，卻是顯然的利好。而且光伏原材料的供給端在過去有顯著的周期屬性，擴(kuò)產(chǎn)——市場(chǎng)消化/出清——再擴(kuò)產(chǎn)，光伏每一輪技術(shù)進(jìn)步或供給波動(dòng)導(dǎo)致的供給側(cè)出清，都會(huì)進(jìn)一步的提升市占率。對(duì)市場(chǎng)的影響，也都會(huì)在下一波技術(shù)產(chǎn)業(yè)化后得到修復(fù)，再創(chuàng)新高。

而從光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)力看，光伏又一次處在技術(shù)突破的前夜。P型電池向N型電池的轉(zhuǎn)化將進(jìn)一步提升效率，降低度電成本。如果說(shuō)需求放量有望帶來(lái)行業(yè)貝塔上行，那么電池新技術(shù)迭代帶來(lái)的則是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部阿爾法的機(jī)會(huì)。遵循著效率——成本——量產(chǎn)的發(fā)展過程，光伏新技術(shù)能夠持續(xù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)往往高估短期影響，低估長(zhǎng)期影響。當(dāng)前光伏供求格局并不樂觀，但度過這輪周期，我相信光伏的未來(lái)仍將是星辰大海。

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