來源：國泰君安

導(dǎo)讀

6月制造業(yè)PMI底部回升，非制造業(yè)有所降溫，表明經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)入到常態(tài)化階段，穩(wěn)增長政策落地也對內(nèi)需企穩(wěn)起到積極作用。價格指數(shù)觸底回升、企業(yè)加速去庫，是數(shù)據(jù)的兩大亮點；但就業(yè)狀況依舊不佳和地產(chǎn)復(fù)蘇疲弱是數(shù)據(jù)的隱憂。預(yù)計未來政策仍將“輕踩油門”，宏觀環(huán)境延續(xù)企穩(wěn)但向上拐點仍需等待。此外，關(guān)注下半年地產(chǎn)新發(fā)展模式逐漸清晰，地產(chǎn)確定性因素增多，將對長期預(yù)期的企穩(wěn)帶來支撐。

(資料圖片僅供參考)

摘要

1、6月制造業(yè)PMI小幅回升0.2個百分點至49.0%，較季節(jié)性低1.7個百分點：

1）供需兩端均有好轉(zhuǎn)，領(lǐng)先指數(shù)上升；

2）原材料和出廠價格回升，價格呈現(xiàn)企穩(wěn)現(xiàn)象；

3）制造業(yè)加速去庫，原材料和產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回落；

4）分企業(yè)規(guī)?？?，大、中型企業(yè)景氣度有所回升，小型企業(yè)繼續(xù)回落。

2、6月非制造業(yè)商務(wù)活動PMI小幅回落至53.2%：

1）交通運輸類行業(yè)經(jīng)營活動狀況領(lǐng)跑、領(lǐng)先季節(jié)性幅度較高，仍是當(dāng)前服務(wù)業(yè)景氣度的主要支撐。

2）表征地產(chǎn)投資的房屋建筑業(yè)PMI下降，表征基建投資的土木工程建筑業(yè)景氣度較高，地產(chǎn)復(fù)蘇動能仍然不強。

3、6月制造業(yè)PMI底部回升，非制造業(yè)有所降溫，均表明經(jīng)濟復(fù)蘇步入常態(tài)化階段。一方面，一季度經(jīng)濟復(fù)蘇好于預(yù)期與4-5月數(shù)據(jù)有所走弱本質(zhì)上是疫情快速過峰對經(jīng)濟節(jié)奏的擾動，隨著前期積壓需求釋放完畢，經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏逐漸進(jìn)入常態(tài)化階段；另一方面，6月以來穩(wěn)增長政策密集落地也對經(jīng)濟企穩(wěn)具有積極作用。具體來看，本月PMI數(shù)據(jù)有兩大亮點和兩個隱憂：亮點在于兩大價格指數(shù)觸底回升和庫存接近底部，二者都是經(jīng)濟企穩(wěn)的信號；隱憂在于就業(yè)狀況依舊不佳和地產(chǎn)復(fù)蘇緩慢。

4、我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)入常態(tài)化和穩(wěn)增長政策出臺，內(nèi)需已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。近期穩(wěn)增長政策在供給端與需求端同時發(fā)力，貨幣降息、財政減稅降費、促消費與擴投資等密集落地，預(yù)計未來“輕踩油門”的微刺激政策仍將延續(xù)；但當(dāng)前制約市場預(yù)期改善的核心矛盾還在地產(chǎn)端，關(guān)注年內(nèi)地產(chǎn)新發(fā)展模式的逐漸清晰，地產(chǎn)的確定性因素將逐漸增多，這將對長期預(yù)期的企穩(wěn)帶來支撐。

5、風(fēng)險提示：經(jīng)濟內(nèi)生動力恢復(fù)不及預(yù)期。

目錄

正文

1. 制造業(yè)PMI小幅回升

2023年6月制造業(yè)PMI較上月小幅回升0.2個百分點至49.0%，較季節(jié)性低1.7個百分點；建筑業(yè)小幅回落至55.7%，較季節(jié)性低3.8個百分點，服務(wù)業(yè)52.8%，低于季節(jié)性0.8個百分點。

（1）供需兩端均有好轉(zhuǎn)，領(lǐng)先指數(shù)上升。6月PMI生產(chǎn)較上月回升0.7個百分點至50.3%，回到榮枯線以上，比季節(jié)性低2.5個百分點；新訂單較上月回升0.3個百分點至48.3%，較季節(jié)性低3.0個百分點；新出口訂單回落0.8個百分點，較季節(jié)性低2.7個點，表明外需弱于內(nèi)需。以新訂單減去產(chǎn)成品庫存衡量的PMI領(lǐng)先指數(shù)上升3.1個百分點。

（2）價格呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，原材料和出廠價格均有所回升。原材料購進(jìn)價格較上月上升4.2個百分點至45.0%，低于季節(jié)性9.1個點；出廠價格指數(shù)上升2.3個百分點至43.9%，較季節(jié)性低5.2個點。

（3）制造業(yè)加速去庫。原材料庫存指數(shù)47.4%，較上月繼續(xù)下降0.2個點，較季節(jié)性低0.9個百分點；產(chǎn)成品庫存較上月下降2.8個點至46.1%，較季節(jié)性低1.2個百分點，庫存去化速度加快；供應(yīng)商配送時間降低0.1個點至50.4%，較季節(jié)性高0.5個百分點。

（4）分企業(yè)規(guī)模看，大、中型企業(yè)景氣度有所回升，小型企業(yè)有所下降。大、中型企業(yè)PMI分別為50.3%和48.9%，較上月分別提升0.3和1.3個點，大型企業(yè)重回榮枯線以上；但小型企業(yè)繼續(xù)下降1.5個點至46.4%。

2. 非制造業(yè)有所降溫

6月非制造業(yè)仍大幅高于榮枯線，但在前期連續(xù)高基數(shù)上有所降溫。6月商務(wù)活動PMI為53.2%，環(huán)比下降1.3個百分點，低于季節(jié)性1.3個百分點。其中服務(wù)業(yè)PMI為52.8%，較上月下降1.0個百分點，較季節(jié)性低0.8個點；建筑業(yè)PMI為55.7%，較上月下降2.5個點，較季節(jié)性低3.8個點。

（1）交通運輸類繼續(xù)領(lǐng)跑。從行業(yè)來看，航空運輸和郵政業(yè)的經(jīng)營活動狀況領(lǐng)跑、領(lǐng)先季節(jié)性幅度也較高，交通運輸類行業(yè)仍是當(dāng)前服務(wù)業(yè)景氣度的主要支撐。

（2）基建提升，房建下滑。土木工程建筑業(yè)環(huán)比回升2.6個百分點，較季節(jié)性高6.1個百分點，景氣程度在非制造業(yè)中最高，而房屋建筑業(yè)環(huán)比下降5.0個百分點，較季節(jié)性低9.8個百分點。

3. 經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)入常態(tài)化

6月制造業(yè)PMI底部回升，非制造業(yè)有所降溫，均表明經(jīng)濟復(fù)蘇步入常態(tài)化階段。一方面，一季度經(jīng)濟復(fù)蘇好于預(yù)期與4-5月數(shù)據(jù)有所走弱本質(zhì)上是疫情快速過峰對經(jīng)濟節(jié)奏的擾動，隨著前期積壓需求釋放完畢，經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏逐漸進(jìn)入常態(tài)化階段；另一方面，6月以來穩(wěn)增長政策密集落地也對經(jīng)濟企穩(wěn)具有積極作用。

具體來看，6月PMI數(shù)據(jù)有兩個亮點：一是價格指數(shù)觸底回升，原材料價格和出廠價格兩大價格指數(shù)在連續(xù)三個月的下降后迎來首次回升，企業(yè)盈利壓力最大的時期可能已經(jīng)過去；二是制造業(yè)加速去庫，庫存周期接近底部，6月產(chǎn)成品庫存大幅降低，表明去庫進(jìn)程加快，價格和庫存觸底均是經(jīng)濟企穩(wěn)的信號。

在亮點之外，6月數(shù)據(jù)也反映出兩點隱憂：一方面，就業(yè)狀況依然不佳，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比分別為-0.2和-1.6個百分點，是歷史上除疫情沖擊以外的較低水平；另一方面，房建PMI明顯弱于季節(jié)性表明地產(chǎn)復(fù)蘇依舊緩慢。

總的來看，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)入常態(tài)化和穩(wěn)增長政策出臺，內(nèi)需已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。近期穩(wěn)增長政策在供給端與需求端同時發(fā)力，貨幣降息、財政減稅降費、促消費與擴投資等密集落地，預(yù)計未來“輕踩油門”的微刺激政策仍將延續(xù)；但當(dāng)前制約市場預(yù)期改善的核心矛盾還在地產(chǎn)端，關(guān)注年內(nèi)地產(chǎn)新發(fā)展模式的逐漸清晰，地產(chǎn)的確定性因素將逐漸增多，這將對長期預(yù)期的企穩(wěn)帶來支撐。

4. 風(fēng)險提示

經(jīng)濟內(nèi)生動力恢復(fù)不及預(yù)期。

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