8月1日，敷爾佳（301371.SZ）舉行“云敲鐘”儀式，正式在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

【資料圖】

本次IPO，敷爾佳發(fā)行價(jià)為每股55.68元。上市當(dāng)日，敷爾佳開盤價(jià)為80元，此后高開低走出，最終以上漲26.98%報(bào)收70.70元。

△圖片來源：通達(dá)信交易軟件截圖

上市成功背后，是敷爾佳研發(fā)薄弱、偏重營銷的隱憂待解。8月1日，時代周報(bào)記者多次撥打敷爾佳證券部電話，均未得到接聽。

東北走出面膜第一股

號稱“醫(yī)美面膜第一股”的敷爾佳正式登陸A股創(chuàng)業(yè)板。

據(jù)敷爾佳招股書顯示，本次發(fā)行前，公司實(shí)際控制人張立國直接控制公司93.81%的股份。本次發(fā)行后，張立國持有公司股份的比例將有所下降，但依舊是敷爾佳的掌舵人，也是靈魂人物。

1996年，已在藥圈工作了十余年的張立國決定下海創(chuàng)業(yè)。華信藥業(yè)就此誕生。根據(jù)招股書，華信藥業(yè)是一家主要從事藥品銷售的企業(yè)，自設(shè)立以來，華信藥業(yè)主要經(jīng)營粉針注射劑的處方藥品批發(fā)。

2012年，美容護(hù)膚及皮膚修復(fù)行業(yè)開始興起，中國護(hù)膚市場消費(fèi)也迅速崛起。中研網(wǎng)研報(bào)顯示，2013年中國已經(jīng)成為世界第二大化妝品消費(fèi)國。

目睹這一市場變化，張立國立刻調(diào)整戰(zhàn)略方向，將華信藥業(yè)未來的業(yè)務(wù)發(fā)展方向調(diào)整為皮膚護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域。同時，華信藥業(yè)與生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行合作，通過兩年左右的產(chǎn)品研究，于2014年11月完成“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)。同年，華信藥業(yè)提交了“敷爾佳”商標(biāo)注冊申請；并在次年取得“敷爾佳”商標(biāo)注冊證書。

一開始，張立國執(zhí)掌的華信藥業(yè)僅負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家銷售、推廣及品牌運(yùn)營維護(hù)等，由合作企業(yè)哈三聯(lián)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家生產(chǎn)。

由于“敷爾佳”銷售業(yè)績不斷上升，華信藥業(yè)管理層判斷其未來仍有較大增長空間，便決定成立獨(dú)立的公司“敷爾佳”，專門從事皮膚護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)的運(yùn)營。之后，華信藥業(yè)又將皮膚護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)、相關(guān)經(jīng)營管理人員逐步轉(zhuǎn)移至敷爾佳。約半年后，華信藥業(yè)停止經(jīng)營。

但張立國的野心不止于此。

2021年9月，敷爾佳發(fā)起上市沖刺，計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市。一年后，雖獲得證監(jiān)會審議通過。卻遲遲未能獲得證監(jiān)會注冊批文。直到2023年5月，敷爾佳更新了招股書，才最終獲得批準(zhǔn)并成功上市。

研發(fā)費(fèi)用占比不到1%

在敷爾佳品牌官網(wǎng)中的品牌故事一欄寫道，公司緊跟消費(fèi)者需求變化，采用精準(zhǔn)營銷的策略，借助國貨崛起的消費(fèi)新動力及廣泛布局的專業(yè)渠道，逐步沉淀品牌力和產(chǎn)品力。

也就是說，敷爾佳的熱銷離不開營銷和新消費(fèi)趨勢的推動。

敷爾佳財(cái)務(wù)報(bào)表也證實(shí)了這一點(diǎn)。2020年至2022年，敷爾佳銷售費(fèi)用分別為2.65億元、2.64億元、3.90億元。其中，2022年銷售費(fèi)用占營收比例已超過五分之一。也就是說，敷爾佳產(chǎn)品熱銷的背后，離不開對營銷的“重砸”。

在未來計(jì)劃中，敷爾佳提到，將加強(qiáng)合作研發(fā)，提升企業(yè)技術(shù)水平和綜合競爭力；進(jìn)一步擴(kuò)大各區(qū)域市場銷售和技術(shù)支持團(tuán)隊(duì)規(guī)模等。

但從此次上市募資金額用途上看，敷爾佳仍然選擇將費(fèi)用大頭用于銷售上。根據(jù)招股書，敷爾佳計(jì)劃募資18.97億元，其中，8.86億元用于品牌營銷推廣項(xiàng)目，約占募集資金總額的45.23%；僅約3%的募資金額用于研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項(xiàng)目。

同時，比較往期的營銷和研發(fā)費(fèi)用比重，不難發(fā)現(xiàn)，敷爾佳重營銷、輕研發(fā)問題由來已久。

敷爾佳招股說明書顯示，2020年至2022年，敷爾佳研發(fā)費(fèi)用率均不超過1%，三年分別為0.09%、0.32%和0.87%。三年期間，敷爾佳研發(fā)費(fèi)用分別為147.97萬元、524.29萬元、1542.61萬元。

△圖片來源：敷爾佳招股說明書

從研發(fā)專利上看，截至意向招股書簽署日，敷爾佳及子公司持有23項(xiàng)已授權(quán)專利。需要注意的是，在授權(quán)專利中，有14項(xiàng)已授權(quán)專利與包裝設(shè)計(jì)相關(guān)。此外，由于有14項(xiàng)專利為敷爾佳自北星藥業(yè)受讓取得，也就是說，除去包裝專利和受讓取得的專利，由敷爾佳研發(fā)的與產(chǎn)品相關(guān)的專利僅5項(xiàng)。

毛利率高達(dá)83.08%

上市首日，敷爾佳的市值便登上中國美妝上市企業(yè)Top5，僅次于華熙生物（688363.SH)、珀萊雅(603605.SH)、貝泰妮(300957.SZ)、巨子生物(02367.HK）。

從收入上看，2021年至2022年，敷爾佳營收僅高于巨子生物，排名第四位，但敷爾佳的毛利率卻是最高。兩年時間，敷爾佳毛利率分別為81.95%、83.08%。同期，上述四家公司毛利率均未超過80%。

△圖片來源：敷爾佳招股說明書

敷爾佳在財(cái)報(bào)中將毛利率高的原因歸結(jié)為，公司采取自主生產(chǎn)模式獲得主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異?！?021年以來，隨著公司主要采取自主生產(chǎn)模式獲得主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品，公司成本下降優(yōu)勢得以較好體現(xiàn)，毛利率水平超過貝泰妮，同時，公司享有生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤，毛利率超過創(chuàng)爾生物和華熙生物（功能性護(hù)膚品）；公司毛利率高于珀萊雅，主要因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異?！?/p>

國元證券研報(bào)預(yù)計(jì)，敷爾佳2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.52億元、9.29億元、10.11億元。根據(jù)可比公司公司估值，給予公司2023年32倍PE，對應(yīng)市值271.58億，目標(biāo)價(jià)格67.88元。

截至8月2日收盤，敷爾佳的市值約為240億元。

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