我們傾向于認(rèn)為在政策一定支持下， 城投公募債違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但是困難區(qū)域的壓力和技術(shù)性逾期風(fēng)險(xiǎn)依然存在。如何參與還是要結(jié)合機(jī)構(gòu)自身屬性和賬戶稟賦條件而定。我們的基本看法是城投可以參與，包括適度下沉，下沉尺度由機(jī)構(gòu)行為屬性、賬戶承受度和負(fù)債管理能力決定。

本次政 治局會(huì)議 在“ 化解存量”的表述上，進(jìn)一步擴(kuò)展為“制定實(shí)施一攬子化債方案”，表態(tài)較為積極。我們認(rèn)為中國(guó)隱債風(fēng)險(xiǎn)總體可控，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較低。

以下是我們對(duì)于一攬子化債方案的幾點(diǎn)思考：

(資料圖片僅供參考)

第一，誰(shuí)是隱債防范化解的責(zé)任主體？

隱性債務(wù)化解的責(zé)任主體是省級(jí)地方政府。省級(jí)地方政府作為隱債化解主體，這就意味著基本前提還是“誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱”，中央不可能全面兜底。

第二，一攬子化債是否等于一攬子還債？

答案顯而易見(jiàn)，一攬子化債不等于一攬子還債，展期、降息、重組等都是化債的方式。

第三，一攬子化債目的是什么？

目的是降低隱性債務(wù)存量，直至清零。當(dāng)然，前提在于管控風(fēng)險(xiǎn)外溢，在盡量控制金融風(fēng)險(xiǎn)外溢的同時(shí)，壓降隱性債務(wù)存量。最終目的是為了降低地方政府的債務(wù)壓力。

第四，一攬子化債方案會(huì)有創(chuàng)新嗎？

我們預(yù)計(jì)一攬子化債方案，很難大幅超出2018年以來(lái)的隱債化解實(shí)踐。

第五，隱債規(guī)模是否會(huì)再度突破？

當(dāng)前城投有息負(fù)債余額近60萬(wàn)億，而2018年確認(rèn)隱債規(guī)模我們估計(jì)遠(yuǎn)低于該水平，合理估計(jì)未被納入的有息負(fù)債不可能再度甄別全部納入隱債。所以市場(chǎng)仍然需要關(guān)注未被納入部分如何化解。

第六，一攬子化債中，隱性債務(wù)有多少可以用再融資債進(jìn)行置換？

邏輯上，不太可能突破地方債務(wù)限額以內(nèi)空間，也就是2.6萬(wàn)億，我們預(yù)計(jì)年度運(yùn)用規(guī)?？赡茉?.5-1萬(wàn)億左右。

第七，有無(wú)可能超出限額空間，采取更大力度的債券置換？

參考?xì)v史，如果采取更大力度的債券置換，必然帶來(lái)負(fù)債率的上升，甚至赤字（廣義赤字）的突破，從2010年以來(lái)中國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)調(diào)整角度觀察，這個(gè)可能性并不高。

第八，怎么看一攬子化債下的城投債投資？

一攬子化債，對(duì)于防范城投債違約風(fēng)險(xiǎn)自然有正面和積極意義，但不能因此而高枕無(wú)憂。隱債化解確有其四兩撥千斤的作用，但是仍然沒(méi)有突破底線思維。

我們傾向于認(rèn)為在政策一定支持下，城投公募債違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但是困難區(qū)域的壓力和技術(shù)性逾期風(fēng)險(xiǎn)依然存在。如何參與還是要結(jié)合機(jī)構(gòu)自身屬性和賬戶稟賦條件而定。我們的基本看法是城投可以參與，包括適度下沉，下沉尺度由機(jī)構(gòu)行為屬性、賬戶承受度和負(fù)債管理能力決定。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展超預(yù)期，城投信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期，政策落地進(jìn)度超預(yù)期。

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