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央行下調(diào)逆回購(gòu)利率10bp，下調(diào)MLF利率15bp，如何影響債市？

年內(nèi)第二次政策利率下調(diào)的背景。7月24日，政治局會(huì)議提到“發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，為貨幣加碼定調(diào)。8月1日，央行、外管局召開(kāi)2023年下半年工作會(huì)議，“繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，持續(xù)改善和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”。我們?cè)凇洞笮写婵罾氏抡{(diào)，債市還有下半場(chǎng)》曾分析，以往周期政策利率下調(diào)的邏輯，主要是PPI放緩、貸款需求恢復(fù)較慢。8月11日，央行發(fā)布7月金融數(shù)據(jù)，貸款不及市場(chǎng)預(yù)期，以及15日的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩，或是利率下調(diào)的觸發(fā)因素之一。 考慮到上次政策利率下調(diào)是在6月15日，8月再度下調(diào)，顯示出貨幣政策加力的迫切性。

首次非對(duì)稱(chēng)下調(diào)。2017年以來(lái)，央行曾四次上調(diào)、六次下調(diào)MLF和逆回購(gòu)利率，但均為對(duì)稱(chēng)調(diào)整。此次MLF下調(diào)15bp，而逆回購(gòu)下調(diào)10bp，是首次出現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)下調(diào)。對(duì)此，我們認(rèn)為，一方面，MLF下調(diào)幅度相對(duì)更大，LPR下調(diào)幅度也相應(yīng)較大，給實(shí)體融資降低成本；另一方面，2019以來(lái)，10年國(guó)債和1年國(guó)債利差平均值約70bp，1年同業(yè)存單和DR007利差平均值約58bp，而非對(duì)稱(chēng)下調(diào)前MLF和逆回購(gòu)的利差為75bp。因而非對(duì)稱(chēng)下調(diào)可能也是向著市場(chǎng)利差靠攏。

廣譜利率中樞有望繼續(xù)下移。在政策利率下調(diào)帶動(dòng)下，存貸款利率、銀行間資金利率以及債券收益率等有望整體下行。在這種廣譜利率中樞下行的背景下，債牛有望延續(xù)。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面，一是5年和1年LPR是否出現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)下調(diào)，6月時(shí)兩者均下調(diào)10bp；二是非對(duì)稱(chēng)下調(diào)后，國(guó)債的長(zhǎng)短端利差是否出現(xiàn)壓縮。

債市表現(xiàn)反映投資者相對(duì)謹(jǐn)慎。政策利率下調(diào)之后，當(dāng)日10年國(guó)債收益率下行約5bp，與6月下調(diào)時(shí)下行4.8bp接近。此次下調(diào)后，10年國(guó)債收益率在2.57%附近，高于MLF利率約7bp，而6月下調(diào)后，10年國(guó)債在2.62%附近，略低于當(dāng)時(shí)的MLF利率2.65%。相比于2022年8月15日MLF利率下調(diào)10bp至2.75%，10年國(guó)債從2.73%下行至2.66%（低于MLF 9bp）附近，當(dāng)前債市對(duì)繼續(xù)降息持謹(jǐn)慎態(tài)度，未進(jìn)行定價(jià)。 待后續(xù)地產(chǎn)等政策落地，中長(zhǎng)端利率或仍有下行空間。

市場(chǎng)等地產(chǎn)等政策落地，這次不一樣？政策利率下調(diào)后，市場(chǎng)可能重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)政策，重點(diǎn)在于一線(xiàn)城市是否出臺(tái)超預(yù)期的放松政策。相比于去年8月降息后長(zhǎng)端利率快速見(jiàn)底，這次可能不一樣，市場(chǎng)更重視政策落地后的效果而非預(yù)期。在基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)之前，長(zhǎng)端利率可能延續(xù)低位震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持當(dāng)前的充裕狀態(tài)，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

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