文｜明明彭陽章立聰周成華

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7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，消費復(fù)蘇斜率下降，基建及制造業(yè)投資增速放緩，地產(chǎn)投資降幅擴大，外需存在走弱的壓力。需求的趨勢將決定生產(chǎn)的走向，若需求不振，庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點或?qū)⑼七t，建議關(guān)注政策的對沖效果?；久嬉蛩丶癕LF降息均對債市形成一定利好，10年期國債利率有望逐步下行至2.5%附近。

▍8月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布7月國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中多項指標的同比增速出現(xiàn)邊際下滑，國民經(jīng)濟的供需矛盾有所顯現(xiàn)，需求指標表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標。

7月份社零和出口的同比增速分別下滑至2.5%和-14.5%。據(jù)我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個百分點、2.2個百分點以及9.5個百分點。盡管上述三個指標都是名義值，但下滑的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個百分點以及2.6個百分點。生產(chǎn)端指標的表現(xiàn)強于需求端，很大程度上是統(tǒng)計口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復(fù)蘇導(dǎo)致的，但是，如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱，其影響也會很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來。

▍消費：分化加劇，消費降級特征隱現(xiàn)。

今年以來，消費呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，體現(xiàn)為服務(wù)消費復(fù)蘇斜率較高而商品消費面臨一定的瓶頸，以及商品消費內(nèi)部的部分升級類產(chǎn)品表現(xiàn)較好、中低端消費較弱的特征。與此同時，受居民收入及對未來預(yù)期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費降級特征隱約出現(xiàn)，例如人均旅游支出的降低。

▍固定資產(chǎn)投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大。

今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.4%。據(jù)我們估算，7月當月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴大。

基建：增速高位回落，若無增量政策支撐，年內(nèi)增速或?qū)⒎啪彙?/strong>今年1-7月，寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.4%。據(jù)我們測算，7月當月的增速放緩至5.3%?？紤]到今年計劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

制造業(yè)：增速放緩，下半年面臨一定壓力。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。經(jīng)我們測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續(xù)負增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對于制造業(yè)的支持或需進一步夯實。

地產(chǎn)：房企融資和銷售預(yù)期偏弱，新開工和投資動力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉(zhuǎn)負至-1.5%，銷售面積降幅擴大至6.5%，地產(chǎn)銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新開工面積連續(xù)兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低?？紤]到地產(chǎn)周期的傳導(dǎo)鏈條較長，預(yù)計今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視。今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉(zhuǎn)負。與此同時，當前海外發(fā)達市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂?shù)男盘栆呀?jīng)較為明確，下半年外需走弱的風險仍將對我國出口形成一定的壓力。

▍供需兩端的趨勢變化。

以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準，可以計算出各項供需指標歷年1-7月的定基指數(shù)。疫情以來的三年間，需求端出口的表現(xiàn)較好，位于長期趨勢之上，也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢水平。今年以來，需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認為會在疫情影響減弱后快速修復(fù)的消費迎來了瓶頸期，仍未恢復(fù)至疫情前長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn)，基建增速也依然較強，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐邊際減弱。展望未來，若消費和投資增速放緩，內(nèi)需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟體衰退的情況下進一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長期趨勢之下。

▍庫存周期是需求變化后的結(jié)果，而不是原因，在沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境顯著改善時，庫存周期乃至經(jīng)濟周期難以迎來拐點。

經(jīng)濟周期并不是嚴格意義上的“周期”，并沒有固定的時間間隔。作為經(jīng)濟周期中的短周期，對庫存周期進行分析時應(yīng)當認識到，庫存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像，而不是原因。對歷史數(shù)據(jù)進行分析后可以發(fā)現(xiàn)，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟環(huán)境或者政策環(huán)境的變化?，F(xiàn)階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現(xiàn)見頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境的顯著改善，短時間內(nèi)庫存周期的變化或許會相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點。庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點，需要等待足夠強的政策刺激。

▍債市策略：

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映出內(nèi)需不足、外需走弱壓力顯現(xiàn)，基本面因素對債市形成一定利好。此外，在本月15日MLF降息15bp后，10年期國債利率進一步下探的空間較為充足，后續(xù)市場博弈的重點或?qū)⒕劢乖诜€(wěn)增長政策落地力度及效果。若無超預(yù)期政策的落地，10年期國債利率將有可能會逐步下行至2.5%附近。

▍風險因素：

國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟體衰退；地緣政治沖突進一步加劇。