來(lái)源：堯望后勢(shì)

(相關(guān)資料圖)

一、關(guān)注幾個(gè)積極信號(hào)

近期市場(chǎng)弱勢(shì)震蕩，核心癥結(jié)仍在于投資者信心不足、風(fēng)險(xiǎn)偏好萎靡、市場(chǎng)情緒脆弱。并且，7月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，以及海外二次通脹預(yù)期升溫、美債利率逼近本輪加息周期高點(diǎn)、外資連續(xù)流出，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

但“烏云”背后，一些積極的信號(hào)正在出現(xiàn)。此刻建議堅(jiān)定信心的同時(shí)保持耐心，等待情緒修復(fù)的“曙光”：

1、首先，宏觀政策上，各項(xiàng)呵護(hù)措施已在落地。8月15日，央行分別調(diào)降1年期MLF和7天逆回購(gòu)操作利率15BP與10BP，為自6月以來(lái)的年內(nèi)第二次降息。其中，MLF利率降幅更大，有望引導(dǎo)國(guó)債收益率、LPR等更大幅度下行，降低政府與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。8月17日，央行2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告進(jìn)一步推出促進(jìn)融資和信貸成本降低、必要時(shí)可新設(shè)結(jié)構(gòu)性工具、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持化債等增量部署。

2、其次，資本市場(chǎng)政策上，監(jiān)管層也積極發(fā)力推動(dòng)市場(chǎng)信心修復(fù)。

8月18日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、 提振投資者信心答記者問(wèn)時(shí)，明確表示將推出加強(qiáng)一、二級(jí)市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)、鼓勵(lì)推動(dòng)上市公司分紅回購(gòu)、降低交易成本、深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革、發(fā)展權(quán)益類(lèi)基金等利好舉措。

8月17日，科創(chuàng)板32家企業(yè)集中披露回購(gòu)預(yù)案?；刭?gòu)規(guī)模提升代表公司看好企業(yè)未來(lái)發(fā)展，可以向市場(chǎng)投資者釋放積極信號(hào)、提振市場(chǎng)情緒。并且，參考2010年以來(lái)的4輪市場(chǎng)底，回購(gòu)規(guī)模增加往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)從底部回升。預(yù)計(jì)隨著回購(gòu)規(guī)模上升，市場(chǎng)亦有望迎來(lái)回暖。

3、此外，從四大藍(lán)籌ETF凈申購(gòu)情況來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)也已處于底部區(qū)域。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，每當(dāng)A股快速下跌時(shí)，投資者往往加大申購(gòu)以華夏上證50 ETF、華泰柏瑞滬深300ETF、華安上證180ETF和華夏滬深300ETF為代表的藍(lán)籌ETF，而隨著這四支ETF凈申贖金額逐漸達(dá)到階段性高點(diǎn)后，市場(chǎng)大概率也將迎來(lái)回升。7月以來(lái)，四大藍(lán)籌ETF的凈申贖份額加速上行，當(dāng)前已處于歷史極高水平，或代表A股當(dāng)前已處于底部區(qū)域。

因此，盡管近期市場(chǎng)由于內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊再度回落，但隨著市場(chǎng)重新來(lái)到年內(nèi)低位、政策呵護(hù)逐步落地、積極因素逐步呈現(xiàn)，當(dāng)前已是“黎明前的黑暗”，建議堅(jiān)定信心、保持耐心，等待風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的“曙光”。

配置上，做好兩手準(zhǔn)備：1）立足防守，以中長(zhǎng)期的確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定，持續(xù)關(guān)注低波紅利資產(chǎn)；2）中期，高質(zhì)量發(fā)展下，仍是結(jié)構(gòu)性行情特征，聚焦景氣優(yōu)勢(shì)的方向，建議關(guān)注興證策略118細(xì)分行業(yè)景氣比較框架每月篩選的高景氣方向。

二、以中長(zhǎng)期的確定性應(yīng)對(duì)短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)低位波動(dòng)，高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。當(dāng)前國(guó)內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增長(zhǎng)的可預(yù)測(cè)性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長(zhǎng)、高景氣行業(yè)相對(duì)稀缺、且諸多不確定性因素?cái)_動(dòng)短期難以消除的市場(chǎng)環(huán)境中，以景氣為錨博取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強(qiáng)的紅利低波資產(chǎn)是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。

與此同時(shí)，紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類(lèi)債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。銀行理財(cái)收益率持續(xù)下行，流動(dòng)性寬松下國(guó)債長(zhǎng)端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當(dāng)前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類(lèi)債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。

綜合2023年預(yù)期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運(yùn)營(yíng)商、保險(xiǎn)、電力和交運(yùn)；此外，港股電信運(yùn)營(yíng)商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企龍頭也具備較強(qiáng)的高股息配置價(jià)值。

三、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：擁擠度已到低位，戰(zhàn)略布局時(shí)點(diǎn)正在臨近

3.1、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度已處于低位

經(jīng)歷6月下旬以來(lái)的調(diào)整后，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

3.2、從持倉(cāng)來(lái)看，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已回落至接近標(biāo)配

基金二季報(bào)中，TMT的倉(cāng)位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來(lái)41.5%的分位數(shù)。然而7月以來(lái)，結(jié)合擁擠度變化和市場(chǎng)表現(xiàn)，TMT多數(shù)方向被持續(xù)減倉(cāng)，當(dāng)前或已回落至接近標(biāo)配的水平。

3.3、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已見(jiàn)到拐點(diǎn)，開(kāi)始逐步回落

輪動(dòng)強(qiáng)度是興證策略團(tuán)隊(duì)獨(dú)家構(gòu)建的重要擇時(shí)指標(biāo)，其對(duì)主線節(jié)奏具有較好的指示意義.“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度與指數(shù)走勢(shì)多數(shù)時(shí)間呈反向走勢(shì)：每當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度收斂，板塊則往往結(jié)束調(diào)整、迎來(lái)新的主線，核心是尋找最強(qiáng)的主線方向；而當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度上行時(shí)，板塊基本都伴隨著主線發(fā)散、輪動(dòng)加快需要更多關(guān)注低位行業(yè)的輪動(dòng)擴(kuò)散機(jī)會(huì)。

當(dāng)前，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已見(jiàn)到拐點(diǎn)，開(kāi)始逐步回落，指向TMT板塊波動(dòng)調(diào)整最劇烈的時(shí)候或在過(guò)去，有望在輪動(dòng)中蓄力并孕育新的方向。

3.4、綜合景氣度與擁擠度，當(dāng)前關(guān)注哪些細(xì)分方向？

當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”絕大多數(shù)細(xì)分方向擁擠度已回落至低位，戰(zhàn)略性布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。結(jié)合景氣度、擁擠度、持倉(cāng)，關(guān)注當(dāng)前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉(cāng)位合理的五大細(xì)分方向：運(yùn)營(yíng)商、 數(shù)字媒體、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)器、IT服務(wù)。

首先，當(dāng)前景氣度處于高位仍在繼續(xù)改善的有智能駕駛、數(shù)字媒體、操作系統(tǒng)、出版、汽車(chē)電子等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、存儲(chǔ)器、運(yùn)營(yíng)商、工業(yè)軟件等。

其次，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”各細(xì)分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有金融科技、運(yùn)營(yíng)商、光纖光纜、操作系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)安全、射頻元件、數(shù)字媒體、IDC等。

另外，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”倉(cāng)位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導(dǎo)體封測(cè)、存儲(chǔ)器、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、消費(fèi)電子、機(jī)器人、汽車(chē)電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實(shí)）、下游（數(shù)字媒體、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、智能安防、金融IT等）。

四、下半年，繼續(xù)戰(zhàn)略性看好半導(dǎo)體

4.1、半導(dǎo)體是順周期的成長(zhǎng)股，三大周期共振下，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速

半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且自身又具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，是典型的順周期中的成長(zhǎng)股，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國(guó)產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來(lái)新的增長(zhǎng)極。并且展望2024年，半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速，是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的方向。

周期性：半導(dǎo)體景氣度與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，當(dāng)前已處于周期底部。周期性上，半導(dǎo)體銷(xiāo)量與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體感最差時(shí)候逐步過(guò)去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導(dǎo)體景氣已處于周期底部。

成長(zhǎng)性上，AI科技創(chuàng)新周期與國(guó)產(chǎn)化替代周期疊加，帶來(lái)股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)極，二是當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

4.2、半導(dǎo)體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過(guò)50%。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。

估值層面，半導(dǎo)體當(dāng)前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來(lái)三輪行情啟動(dòng)前夕，半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升，而當(dāng)前整體法口徑下，A股半導(dǎo)體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來(lái)30.5%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

此外，對(duì)比海外來(lái)看，當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價(jià)比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來(lái)看，2005年以來(lái)，A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)，并且過(guò)去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動(dòng)前夕，海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平，而近期A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)已再度來(lái)到下限閾值附近；（2）從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來(lái)看，2010年以來(lái)，A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為已處于2左右的底部水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等

注：文中報(bào)告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

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