“尊敬的XX（手機尾號）用戶，您累計的XX積分將于X月X日全部清零，盡快點擊XX（某鏈接）兌換商品?！?/p>

(資料圖片僅供參考)

類似上述的積分清零短信你肯定收到過，而且不止一次。短信內容中的積分余額顯示很高，即將清零的日期又比較近，有些用戶會毫無防備地不去細想到底是哪個平臺的積分，在好奇心的催動下點開短信中的鏈接。

這種積分過期清零的套路，程度輕一點的是變相賣東西，但如果嚴重的，則有可能是詐騙。

消費積分這個概念最早誕生在50年代的美國。為了讓顧客能夠再次入店消費，美國一店主首創(chuàng)積分的概念給他的顧客，任意購買可獲得部分積分，再次購買時可以通過積分抵扣。因此很多顧客在享受到優(yōu)惠之后持續(xù)在其店內消費。

目前消費獲得積分是我們現在生活中通用的場景，積分作為商家建立會員體系、刺激復購、增強粘性的重要工具而普遍使用。但對大部分商家來說，如何充分營銷顧客的積分并非其擅長之事，于是往往委托給第三方服務提供商來執(zhí)行。

正在沖擊深交所主板的北京中奧通宇科技股份有限公司（下稱“中奧通宇”）就屬于上述第三方服務商，擬發(fā)行不超過1,988.75萬股普通股，募集3.3358億元，用于運營服務體系升級建設項目和研發(fā)中心建設項目。保薦機構為申萬宏源，審計機構為立信。目前深交所已發(fā)出第二輪審核問詢函。

一、市場份額不到1%，行業(yè)進入門檻或較低

1.矯揉造作被打臉

招股書顯示，中奧通宇主營業(yè)務聚焦于忠誠度管理領域，為下游客戶實施忠誠度管理計劃提供專業(yè)服務，具體包括為銀行、航空、電信等行業(yè)企業(yè)客戶的積分兌換業(yè)務、銀行客戶的信用卡商城業(yè)務、快消品企業(yè)的經銷商積分兌換業(yè)務以及其他與客戶實施忠誠度管理計劃相關的領域（如員工福利、積分商城技術平臺的系統(tǒng)開發(fā)等）提供專業(yè)服務。中奧通宇所提供的服務主要以商品為載體完成服務的交付；提供服務的價值，主要通過商品的積分兌換或者銷售得以實現。

當你還在仔細揣摩前面一大段來自國外營銷學中的專業(yè)術語堆砌在一起是什么意思的時候，最后一句是不是簡單明了地一下子給你整明白了：原來實質上就是銷售禮品。

這還是最新修改過的招股書中的部分內容，有興趣的朋友可去閱讀中奧通宇最初向深交所提交的招股書，其中將商家負責的積分兌換平臺搭建、積分累計及消費規(guī)則的制定、商品最終確定等環(huán)節(jié)定性為基礎環(huán)節(jié)，將自己從事的商品推薦、活動營銷、物流配送等環(huán)節(jié)定性為核心環(huán)節(jié)。

應該是到了連深交所都受不了的程度，于是在首輪審核問詢中提出的第一個問題就是關于中奧通宇所謂的“忠誠管理業(yè)務”，深交所明確要求中奧通宇“用淺白的語言對業(yè)務進行客觀描述，避免選用與業(yè)務范圍不契合的概念及用語，并參考同行業(yè)可比公司對業(yè)務的描述內容。請結合（1）-（5）回復內容修改發(fā)行人申報材料中對主要業(yè)務、模式等相關內容的描述及招股書信息披露?！?/p>

這樣直白又略帶責備的要求應該是不多見的，差不多給招股書的華而不實定了性，試問申萬宏源對材料是如何把關的？

2.歷年頒獎機構“關門謝客”？

中奧通宇選取的可比企業(yè)分別為元隆雅圖（002878.SZ）、騰瑞明（833660.NQ）、雷玨股份（834928.NQ）和凱凱金服（837070.NQ）。拿各自2022年年報來說，只有雷玨股份在主營業(yè)務中有用到“忠誠度管理”的相關表述，其他可比企業(yè)整篇幾乎都搜不到“忠誠度”這個詞語。早在2017年就登陸深市主板的元隆雅圖，在其年報中較為接地氣地將所屬行業(yè)稱為禮贈品行業(yè)，元隆雅圖為該行業(yè)的第一家上市公司。

2020年至2022年（下稱“報告期”）中奧通宇所獲榮譽及獎項的頒發(fā)機構以自身客戶居多，但中華全國工商業(yè)聯合會禮品商業(yè)會也較為顯眼，其連續(xù)三年向中奧通宇頒發(fā)《2019年中國禮品企業(yè)100強前10位》、《中國禮贈品企業(yè)100強序列2020年上榜企業(yè)》和《中國禮贈品企業(yè)100強排序2021年上榜企業(yè)》這類行業(yè)獎項。

此外，中奧通宇在招股書、問詢回復中多次提到中華全國工商聯合會禮品商會于2022年12月23日公布的《2022中國禮贈品企業(yè)100強榜單》，稱與元隆雅圖一起位居前十，但始終不提具體名次。估值之家本想去自行搜索，誰料中華全國工商聯合會禮品商會的官網連著幾天都是關閉狀態(tài)，原因不詳：

在非官方網站可搜索到由中華全國工商聯合會禮品商會主辦的兩類排名，一類是2022中國禮贈品企業(yè)100強榜單，另一類是2022中國禮品行業(yè)TOP100榜單，僅一字之差。前者以2021年收入為評選依據，榜單中元隆雅圖第一，中奧通宇第十；后者聲稱為業(yè)內最具影響力的評選之一，元隆雅圖在十大影響力企業(yè)中排名第二，中奧通宇未入榜。

其實，中華全國工商聯合會禮品商會官網關閉在情理之外，又在意料之中。我們不否認消費積分的相關營銷會幫助企業(yè)建立持久的客戶群體，進而可能創(chuàng)造價值、提高業(yè)績，但似乎有些“不務正業(yè)”。航空乘客在意的是準點、平穩(wěn)與安全，不是里程積分能兌換什么樣的商品。說到底，企業(yè)還是要靠主營的商品或服務去贏得客戶青睞。

因此對大部分商家來說，關于客戶消費積分的營銷更傾向于有則錦上添花，無則依舊風華。以正在推進港股上市進程的潮流零售企業(yè)KK集團為例，其洞察當下年輕人排斥線下購物場景中無效社交的痛點，打磨出一套“三無服務”準則，即“無會員、無活動、無服務”。即使無會員，無積分兌換，其依舊憑借持續(xù)迭代的門店獨特設計和年30%-50%的產品更新率，讓顧客體會到舒適的服務環(huán)境與常逛常新的商品，從而有效提高用戶粘性與復購率。

3.市場份額不到1%

招股書顯示，我國忠誠管理度行業(yè)參與企業(yè)較多，除了中奧通宇這類專業(yè)做第三方服務商的，還有品牌廠商和傳統(tǒng)貿易商，整體集中度較低，市場競爭較為激烈。據國家市場監(jiān)督管理總局、中國國際公共關系協(xié)會、賽迪CCID等統(tǒng)計數據，我國營銷服務市場規(guī)模由2018年的10,556億元增長至2022年的13,267.10億元，其中忠誠度管理市場規(guī)模達到909.50億元，是營銷服務細分市場中增速最快的市場。根據此統(tǒng)計數據匡算，發(fā)行人2022年度忠誠度管理業(yè)務全市場占有率為0.73%，市場占有率顯著高于大部分同行可比公司：

中奧通宇對其市場地位的表現似乎有些“瞎子打哈哈——盲目樂觀”了：

其一，就國內整個營銷服務市場來說，所謂的忠誠度管理市場規(guī)模占比只有6.86%，從一定程度上反映出中奧通宇所處的細分領域，并不算是整個行業(yè)的重點。

其二，據招股書2022年國內忠誠度管理市場除品牌廠商、傳統(tǒng)貿易商外，專業(yè)服務商所在市場份額約為15%，從一定程度上反映出中奧通宇這類專業(yè)服務商，并沒有與其他兩類參與者做到至少三足鼎立的能力。

其三，“行業(yè)整體集中度低、市場競爭較為激烈”，可否理解為行業(yè)的進入門檻較低呢？中奧通宇稱與其類似具有綜合服務能力的專業(yè)忠誠度管理服務商數量就有150-200家。連自稱行業(yè)龍頭的元隆雅圖市場占有率也才1.25%，而中奧通宇的市場份額甚至不到1%。面對如此激烈的競爭，中奧通宇卻表現出比下有余的自喜，只是稍微超過3家可比企業(yè)，就認為自己“顯著高于大部分同行可比公司”。3家小規(guī)模的新三板企業(yè)，就能代替大部分同行了嗎？根據上文提到的兩個行業(yè)榜單，除了元隆雅圖，還有眾多因未上市相關數據獲取不方便的企業(yè)，它們可不一定就比中奧通宇差。

4.實控人不造火箭賣禮品？

2006年10月，劉向鋒和胞弟劉向飛、胞妹劉菊芬一起創(chuàng)立了中奧通宇的前身——北京中奧通宇科貿有限公司（下稱“中奧有限”），分別持股40%、20%、40%。自2007年9月中奧有限第一次增資起至報告期末，劉向鋒的持股比例始終在60%以上，劉菊芬、劉向飛的持股比例合并計算低于1/3。因此中奧通宇實控人為劉向鋒，未將上述二人認定為共同控制人，但三人共同簽訂了《一致行動協(xié)議》。

重慶大學機械工程本科畢業(yè)的劉向鋒技術出身，在創(chuàng)立中奧通宇前，曾于中國運載火箭技術研究院任工程師、于亞信科技中國有限公司任運營管理部總監(jiān)、于美國NCR公司任大中國區(qū)高級技術顧問。每一段都是令人佩服又羨慕的大企業(yè)，我們在疑惑劉向鋒為何會在32歲正值職場黃金年齡的時候出來自行創(chuàng)業(yè)的同時，也進一步驗證了禮品行業(yè)的進入門檻低。

二、收入結構有變化，持續(xù)盈利能力存疑

報告期內中奧通宇的收入全部為主營業(yè)務收入，暫無其他業(yè)務收入，按業(yè)務類型構成情況如下圖所示：

由圖可知，報告期內中奧通宇收入整體呈上升趨勢，但其結構發(fā)生了較大變化。被視為核心收入來源的積分商城業(yè)務其核心地位似乎不保，不僅收入金額持續(xù)下滑，而且收入比例由72.64%大幅降至47.3%。

被定義為重要組成部分的信用卡商城業(yè)務同樣降幅較大，2021年收入略微上升，2022年的收入驟然降至前兩年各期的60%左右，甚至未到2019年的收入水平。

另一個被定義為重要組成部分的經銷商忠誠度管理業(yè)務表現完全相反，報告期內一路飆升，三年復合增長率達到138.53%，2022年收入占比從積分商城業(yè)務“搶來”了約30個百分比，一躍成為中奧通宇第二大收入來源。

其他主營業(yè)務就更詭異了，明明是在招股書連姓名難配擁有的其他小角色，2022年收入竟然是信用卡商城業(yè)務的2.12倍，成功引起關注“其他”到底是什么：

報告期內中奧通宇其他主營業(yè)務的增長源于集采業(yè)務和IP授權商品零售業(yè)務。集采業(yè)務主要系為客戶提供營銷宣傳商品的批量采購、配送以及營銷方案策劃等服務（銀行開卡禮、員工福利活動的方案策劃、禮品供應等）；IP授權商品零售業(yè)務系具有特殊屬性IP商品的線下門店零售業(yè)務（如“冰墩墩”等特許紀念品）。

核心業(yè)務的主角風頭被配角和群眾演員搶去，反映出中奧通宇應對內外部環(huán)境變化時的能力尚欠火候，顯得各業(yè)務經營穩(wěn)定性也可能不足。

1.核心技術救不了核心業(yè)務

對于積分商城業(yè)務報告期內的大幅下滑，中奧通宇給出的原因概括起來有兩個方面：一是受公共衛(wèi)生事件影響，二是受主要銀行客戶內部流程、政策等影響。

據招股書，中奧通宇擁有核心技術主要為以互聯網技術為核心的數字營銷技術、滿足公司大規(guī)模訂單運營的IT支撐系統(tǒng)以及忠誠度管理技術解決方案。而這些核心技術貌似并沒有有效制止核心業(yè)務下坡路的進程。

公共衛(wèi)生事件影響的是整個行業(yè)，但也正是在這個時候才能看出來哪些企業(yè)是真的具備過硬的實力，哪些企業(yè)不過蕓蕓眾生。同樣是面對行業(yè)需求均有一定程度下滑的2022年，元隆雅圖通過多個行業(yè)的廣泛布局、積極的客戶開拓，當年與中奧通宇積分商城業(yè)務類似的禮贈品（促銷品）業(yè)務實現收入11.39億元，同比增長14.25%。這樣看來，龍頭企業(yè)確實有過人之處。

2.客戶較為單一

元隆雅圖在其2022年年報中提到，豐富的客戶儲備可以在一定程度上分散風險，從客戶結構來看其前五大客戶有騰訊、阿里等互聯網巨頭，且收入增長較快；有通訊類客戶，部分手機客戶增長較快；有銀行類客戶，收入有升有降，總體保持平穩(wěn)。

而中奧通宇報告期內的前五大客戶只有銀行和伊利股份（內蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司）兩類，合計收入占比各期均在60%以上，對前五大客戶較為依賴。其中伊利股份屬于經銷商忠誠度管理業(yè)務的客戶，也就是說中奧通宇積分商城業(yè)務的客戶大部分為銀行類客戶。

2.1“沒落”的積分商城業(yè)務

就位居前五的四家銀行來說，2021年較2020年收入增加616.86萬元，2022年較2021年收入減少7,467.67萬元。2021年建行的增幅勉強能覆蓋中行和農行的減幅，到了2022年收入唯一增加的的中信銀行已無力挽救其他三家銀行的大規(guī)模萎縮。

中奧通宇解釋，2022年建行積分商城收入較2021年下降3,550.10萬元，是因為商品上架協(xié)議已于2022年6月底到期，原本應于2022年7月前完成的商品增補流程因公共衛(wèi)生事件和建行內部等因素未能如期完成，導致2022年7月至12月，建設銀行積分商城業(yè)務未能開展。

2022年中行的積分商城收入較2021年度下降3,355.71萬元，是因為受公共衛(wèi)生事件影響部分供應商未能如約交貨。北京冬奧會結束后，冬奧特許紀念品的銷售熱度于第三季度逐漸下降，相關商品于下架后，受中行政策影響，原被冬奧特許紀念品替換下架的商品無法恢復上架，因此2022年第四季度在中行積分商城內上架的商品數量較少。

這兩段解釋可能充分暴露了中奧通宇銷售能力的薄弱。首先，2022年的公共衛(wèi)生事件并不突然，從2020年后有數個地區(qū)偶爾也有發(fā)生，中奧通宇應當有一定的敏感性，客戶和供應商要保持溝通。其次，既然是與建行、中行合作均超過十年的關系，那對銀行內部流程的節(jié)奏、對銀行內部的政策規(guī)定應該早已熟知或者起碼保持一定的更新度，然后對可能發(fā)生的影響因素應當有所預見并提前做好應對措施。

可是我們看到的是極其被動的中奧通宇幾乎毫無辦法的無奈。連現有十多年客戶的變化都應對不了，可能也是目前沒有開拓其他類別客戶的原因之一。

2.2“崛起”的經銷商忠誠度管理業(yè)務

招股書顯示，中奧通宇從2018年才開始從事經銷商忠誠度管理業(yè)務，當年就和伊利股份合作，以后持續(xù)續(xù)約，合作期限已超過4年，說是伊利股份撐起了該項業(yè)務一點都不過分。

2019年至2022年中奧通宇經銷商忠誠度管理業(yè)務收入金額分別為1.94億元、0.36億元、1.03億元、2.04億元，2022年新拓展的客戶安利帶來567.89萬元增量收入，規(guī)模較小。單看報告期內，經銷商忠誠度管理業(yè)務呈飆升狀態(tài)，實則與2019年基本持平。

對于該業(yè)務在4年里的收入波動，主要來自2020年那股京東之風。當年伊利股份引入了京東等其他數家實力較強的供應商，參與競爭的供應商數量由6家增至11家，中奧通宇在參加伊利股份競爭性談判時仍舊采取保證高毛利率的報價策略，最終中選了小米系列產品，與蘋果系列產品相比兌換量較小，且平均銷售單價較低，因此對伊利股份的電子產品的銷售金額較2019年下降1.39億元。2021年中奧通宇調整報價策略，重新中選了部分暢銷的蘋果系列產品，導致當年經銷商忠誠度管理業(yè)務收入上升，2022年繼續(xù)良好發(fā)展。

這段插曲也可能再次體現出奧通宇銷售方面隨機應變能力不強，說明了其提供的產品可替代性強，同時也解釋了為何經銷商忠誠度管理業(yè)務的毛利率為中奧通宇所有業(yè)務最低，不到10%，看來是靠降價犧牲利潤來獲取訂單。

3.存貨周轉率低

中奧通宇與可比企業(yè)的存貨周轉率比較如下圖所示：

中奧通宇的存貨周轉率低于同行業(yè)平均水平，其解釋為主要客戶為各大銀行、快消品公司，對發(fā)貨時效性要求較高，且通常會對最低庫存量作出要求，因此中奧通宇的備貨數量通常較為充足。

然而，報告期各期末庫齡超過3年的存貨金額分別為818.08萬元、1,182.86萬元、1,407.25萬元，占存貨余額比例為12.56%、21.75%、33.39%，呈上升趨勢，三年內因存貨跌價損失而計入損益的累計金額達1,270.59萬元。中奧通宇用相對法給出原因，表示是三年內的庫存余額減少了，因此三年以上的比例提升了。

按這個說法，三年以上的庫存明細應該是沒怎么發(fā)生變化吧？這是備貨，還是囤貨？而且，三年以上庫存主要包括知名品牌Folli Follie、施華洛世奇、新秀麗及平流層的飾品和箱包等，這些都是中奧通宇在2019年及更早進行的大批量備貨采購。中奧通宇聲稱這些品牌商品市場競爭力較強、不易過時，當時專門結合歷史銷售經驗及市場需求預測過。

又雙叒一次，中奧通宇銷售團隊的邏輯令人震驚。試問，知名品牌的包包，你會選擇去積分兌換，還是去官網購買？再問，人們一般對飾品箱包的更換頻率是幾年？尤其是貴的，會是幾年？最后，都三年了還未消化完，是否與之前的預測矛盾？

三、募投項目可能為買樓

中奧通宇此次擬募集資金3.34億元，其中2.36億元用于運營服務體系升級建設項目，0.98萬元用于研發(fā)中心建設項目。前者主要內容為建立新產品設計及開發(fā)中心、營銷策劃中心、創(chuàng)意及拍攝中心、客戶服務中心和展覽展示中心等內容，形成新的綜合運營總部；后者將在現有研發(fā)項目基礎上，通過軟硬件環(huán)境與設備的整體升級、引進高水平研發(fā)人才開展研發(fā)工作。

根據項目投資明細，兩個項目共有1.02億元用于房屋購置，占募投總額的30.54%。據招股書，中奧通宇計劃就在目前的主要經營地北京經濟技術開發(fā)區(qū)亦城國際中心附近，購置商業(yè)辦公樓用于實施募投項目。又表示，即使未能如期完成合適物業(yè)購置，可以通過新增租賃房產的方式保證募投項目的順利推進。

也就是說，其實房產也可以不買。況且報告期末中奧通宇的員工人數為172人，辦公租賃面積共1,741.24平方米，95%在同一幢樓棟，另外在天津還租賃了倉庫2,608平方米。結合上文的分析，建議將募投資金用在刀刃上。

綜上所述，中奧通宇所處行業(yè)競爭激烈，其或許并不具備突圍成功并占領高地的核心競爭力，客戶類型單一，因受客戶影響收入結構已發(fā)生變化，核心業(yè)務比例持續(xù)下滑。募投資金可能用于購房，不如在提升研發(fā)能力與銷售能力上多投入，否則持續(xù)盈利能力也可能堪憂。

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