電池片出貨量全球第三的江蘇中潤(rùn)光能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中潤(rùn)光能”）正在沖擊A股IPO，計(jì)劃借助募資大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。

受益于行業(yè)高景氣，中潤(rùn)光能的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)暴增，2022年扭虧，2023年上半年大賺9.31億元。正是在這大好形勢(shì)之下，公司籌劃用20億元募資擴(kuò)產(chǎn)。

【資料圖】

然而，光伏行業(yè)屬于資金、技術(shù)密集型企業(yè)，對(duì)于中潤(rùn)光能而言，盡管密集融資，缺錢(qián)仍然是主旋律。截至2023年6月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)79%，遠(yuǎn)超可比上市公司平均水平。

中潤(rùn)光能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，電池片業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超過(guò)90%營(yíng)業(yè)收入。在隆基綠能、晶科能源等一體化布局的背景下，押寶電池片大舉擴(kuò)產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)在聚集。一旦周期逆轉(zhuǎn)，將是難以承受之重。

備受關(guān)注的是，中潤(rùn)光能存在實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)期占資情形。正是因?yàn)樾袠I(yè)高景氣，中潤(rùn)光能業(yè)績(jī)暴增，實(shí)際控制人龍大強(qiáng)在IPO前成功套現(xiàn)11.19億元，才得以死里逃生。這11.19億元，被用于償還借款、向關(guān)聯(lián)方提供借款等，花得只剩下23.65萬(wàn)元。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一或淪為代工廠

中潤(rùn)光能沖擊A股市場(chǎng)的底氣，在于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)暴增。

2020年至2023年1—6月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期”），中潤(rùn)光能實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為25.33億元、50.89億元、125.52億元、107.69億元，2022年的營(yíng)業(yè)收入較2020年增長(zhǎng)近4倍，2023年上半年的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)達(dá)2022年全年的85.80%。對(duì)應(yīng)的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“凈利潤(rùn)”）為1.12億元、-1.92億元、8.30億元、9.31億元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“扣非凈利潤(rùn)”）為-0.24億元、-2.07億元、7.30億元、8.76億元，2022年均扭虧并大賺，2023年上半年賺的比2022年全年還要多。

從扭虧到大賺，是因硅料產(chǎn)能陸續(xù)釋放，硅料價(jià)格快速下降，推動(dòng)電池片價(jià)格回落，電池片企業(yè)盈利空間擴(kuò)大。

光伏行業(yè)正處于高速發(fā)展中，技術(shù)、需求、供給、政策、出口等多方面影響下，行業(yè)周期波動(dòng)變幻莫測(cè)，業(yè)績(jī)暴增暴跌的企業(yè)不在少數(shù)，中潤(rùn)光能表現(xiàn)得更為明顯。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、電池片、組件和應(yīng)用系統(tǒng)等環(huán)節(jié)，中潤(rùn)光能主要集中于電池片環(huán)節(jié)。報(bào)告期，公司電池片業(yè)務(wù)收入分別為25.29億元、48.12億元、115.78億元、100.98億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.99%、95.14%、92.50%、93.91%。

中潤(rùn)光能的電池片主要出售給晶科能源、晶澳科技、隆基綠能、陽(yáng)光能源、天合光能等行業(yè)龍頭企業(yè)。報(bào)告期，公司電池片出貨量分別位居全球第五名、第四名、第四名、第三名。中潤(rùn)光能除了向晶科能源、隆基綠能等出售電池片產(chǎn)品外，還向其采購(gòu)硅片。雙向交易，類(lèi)似于代工。2020年至2022年，抵消電池片銷(xiāo)售收入分別為7.5億元、18.0億元、15.6億元。

值得一提的是，報(bào)告期，晶科能源一直穩(wěn)居中潤(rùn)光能第一大客戶。中潤(rùn)光能的人事變動(dòng)，或能說(shuō)明什么。

中潤(rùn)光能的核心技術(shù)人員豐平，2020年8月從公司控股子公司中宇光伏離職，跳槽至晶科能源，擔(dān)任技術(shù)管理中心技術(shù)總工，2021年6月重新加入中潤(rùn)光能，目前擔(dān)任董事、副總經(jīng)理。公司核心技術(shù)人員陳實(shí)，2013年6月至2020年7月任晶科能源電池技術(shù)開(kāi)發(fā)部高級(jí)主管，2020年7月加入中潤(rùn)光能，目前擔(dān)任電池技術(shù)開(kāi)發(fā)部副總監(jiān)。

2020年、2021年，是中潤(rùn)光能業(yè)績(jī)低谷期。豐平、陳實(shí)為何逆勢(shì)加入中潤(rùn)光能？其動(dòng)機(jī)耐人尋味！

隆基綠能、晶科能源等一體化廠商的電池片技術(shù)可能更加領(lǐng)先，一定程度上引領(lǐng)著市場(chǎng)方向，中潤(rùn)光能等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的企業(yè)，未來(lái)可能會(huì)淪為一體化廠商的代工廠。

實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方占資12年

光伏行業(yè)迎來(lái)的高景氣，讓中潤(rùn)光能及其實(shí)際控制人死里逃生。

2020年底、2021年底，中潤(rùn)光能的資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)92.29%、95.56%。資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)90%，基本上處于資不抵債狀態(tài)。

2021年以來(lái)，中潤(rùn)光能密集融資，但資產(chǎn)負(fù)債率仍然處于高位，且明顯高于可比上市公司平均水平。

根據(jù)招股書(shū)，2021年11月，中潤(rùn)光能增資擴(kuò)股，新增注冊(cè)資本285.70萬(wàn)元，價(jià)格為35元/注冊(cè)資本。2022年，中潤(rùn)光能密集增資。據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)記者計(jì)算，上述增資擴(kuò)股，中潤(rùn)光能股權(quán)融資23.64億元。

密集募資之后，中潤(rùn)光能的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。2022年底及2023年6月底，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.38%、79.11%。

2020年至2022年，可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為63.93%、71.10%、66.70%。

本次IPO，中潤(rùn)光能擬募資40億元，其中，20億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，20億元用于年產(chǎn)8GW高效光伏電池項(xiàng)目（二期）建設(shè)。

中潤(rùn)光能缺錢(qián)，實(shí)際控制人龍大強(qiáng)、孟麗葉夫婦也缺錢(qián)。目前，二人合計(jì)控制公司50.64%的股份。

龍大強(qiáng)、孟麗葉及其控制的公司長(zhǎng)期占用中潤(rùn)光能資金。據(jù)中潤(rùn)光能披露，2011年至2019年，公司對(duì)實(shí)際控制人及其控制關(guān)聯(lián)方整體拆出余額為3.31億元，用于對(duì)中輝光伏、中宇光伏、潔源光伏、潤(rùn)麗光能、拓正茂源等相關(guān)主體產(chǎn)業(yè)投資、償還個(gè)人融資款、償還借款利息。2020年至2022年，實(shí)際控制人及其控制關(guān)聯(lián)方向中潤(rùn)光能拆借資金15.49億元。

由此可見(jiàn)，中潤(rùn)光能實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方累計(jì)占資12年，累計(jì)占資18.80億元。

中潤(rùn)光能稱(chēng)，截至2022年底，關(guān)聯(lián)方占用公司資金情形已規(guī)范，不存在公司資金被實(shí)際控制人及其控制關(guān)聯(lián)方占用的情形。前期占用資金，參考市場(chǎng)融資利率計(jì)收了利息。

備受關(guān)注的是，本次IPO前，在中潤(rùn)光能經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅向好之際，龍大強(qiáng)大規(guī)模轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，龍大強(qiáng)通過(guò)轉(zhuǎn)讓中潤(rùn)光能及子公司潔源光伏、中宇光伏、鑫齊物資及中輝光伏等股權(quán)，套現(xiàn)11.19億元。這些錢(qián)，已幾乎被花光，僅剩下23.65萬(wàn)元。

11.19億元，龍大強(qiáng)是如何花掉的呢？歸還向中潤(rùn)光能借款6.84億元、用于其控制的其他企業(yè)償還借款9898萬(wàn)元、用于買(mǎi)房和買(mǎi)信托的2918萬(wàn)元、對(duì)中善新能出資1.24億元、繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅款1.56億元、向其他關(guān)聯(lián)方提供借款2614.72萬(wàn)元，合計(jì)為11.18億元。

招股書(shū)披露，因?yàn)榈谌浇杩钐峁?dān)保，相關(guān)方無(wú)力償債，龍大強(qiáng)需要承擔(dān)近7000萬(wàn)元的償還責(zé)任。目前，這一糾紛已經(jīng)和解，龍大強(qiáng)及其關(guān)聯(lián)方可能需要分期支付。

大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)存風(fēng)險(xiǎn)

在光伏行業(yè)，低成本是核心競(jìng)爭(zhēng)力。中潤(rùn)光能的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？

光伏行業(yè)的低成本，一方面，靠領(lǐng)先的技術(shù)，另一方面，靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)及一體化優(yōu)勢(shì)。

中潤(rùn)光能業(yè)務(wù)主要集中于電池片環(huán)節(jié)，顯然不具備一體化優(yōu)勢(shì)。公司追求的是規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，試圖借此降低成本。

伴隨著近年來(lái)光伏行業(yè)高景氣，中潤(rùn)光能積極擴(kuò)產(chǎn)。報(bào)告期各期末，公司有效產(chǎn)能分別為5.24GW、9.83GW、14.44GW和16.30GW，各期實(shí)現(xiàn)電池片出貨量4.97GW、8.27GW、13.21GW和14.17GW，產(chǎn)銷(xiāo)率均達(dá)到96%以上。截至2023年6月末，公司已擁有電池片產(chǎn)能45.04GW，公司預(yù)計(jì)，到2023年底電池片產(chǎn)能將超過(guò)50GW。

50GW的產(chǎn)能，較2022年底的24.02GW翻了一倍多。大幅擴(kuò)產(chǎn)，無(wú)論是產(chǎn)能還是產(chǎn)量，中潤(rùn)光能均躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。

中潤(rùn)光能現(xiàn)有8GWTOPCon電池產(chǎn)能，于2023年1月建成投產(chǎn)，應(yīng)用業(yè)內(nèi)主流技術(shù)路線。本次IPO的募投項(xiàng)目，是建設(shè)年產(chǎn)8GW高效光伏電池項(xiàng)目（二期），項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，也將新增8GWTOPCon電池產(chǎn)能。

目前，行業(yè)內(nèi)卷式擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩不可避免。

光伏行業(yè)也是一個(gè)技術(shù)密集型領(lǐng)域，存在路線之爭(zhēng)，一旦押錯(cuò)了路線，就可能陷入困境。前首富李河君押寶薄膜發(fā)電，而市場(chǎng)選擇單晶硅路線，李河君因此一蹶不振。

前不久，隆基綠能在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上宣布，接下來(lái)5年，要將技術(shù)重心全面轉(zhuǎn)向BC電池領(lǐng)域，引起市場(chǎng)高度關(guān)注。

近年來(lái)，光伏電池技術(shù)經(jīng)歷了從BSF到P型PERC的轉(zhuǎn)變，2022年P(guān)ERC電池市場(chǎng)占比為88%，仍保持市場(chǎng)主流位置。但隨著PERC電池技術(shù)光電轉(zhuǎn)化效率接近極限，獲得技術(shù)突破的N型電池技術(shù)市場(chǎng)份額逐漸擴(kuò)大，2022年市占率合計(jì)達(dá)到9.1%左右。

N型電池技術(shù)中，目前TOPCon技術(shù)進(jìn)展最快，市占率為8.3%，XBC技術(shù)也已完成大規(guī)模量產(chǎn)，HJT電池片投產(chǎn)和量產(chǎn)規(guī)模仍較小。

2022年，電池片產(chǎn)量排名前十廠商中，隆基綠能和愛(ài)旭股份已量產(chǎn)或投產(chǎn)XBC，阿特斯和通威股份主攻HJT（異質(zhì)結(jié)）路線外電池。其余的廠商，包括晶科能源等，主要是走TOPCon路線。

中潤(rùn)光能走的也是TOPCon路線。

為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，龍頭廠商除了主攻路線外，也布局了其他路線。中潤(rùn)光能也是如此，除TOPCon外，公司稱(chēng)其技術(shù)儲(chǔ)備主要為異質(zhì)結(jié)電池技術(shù)。不過(guò)，異質(zhì)結(jié)電池研發(fā)項(xiàng)目的整體預(yù)算為1.5億元，2022年才開(kāi)始投入研發(fā)，研發(fā)投入僅721萬(wàn)元，尚處于初期。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，無(wú)論是TOPCon，還是XBC，亦或是HJT路線，關(guān)鍵要看產(chǎn)品品質(zhì)以及降本效果。

目前，TOPCon是主流路線，但并不意味著不會(huì)被取代。中潤(rùn)光能大舉擴(kuò)產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

在研發(fā)方面，2021年、2022年及2023年上半年，中潤(rùn)光能研發(fā)費(fèi)用分別為2.11億元、3.69億元、3.43億元，研發(fā)費(fèi)率分別為4.15%、2.94%、3.19%，與同行可比公司相比，并不突出。

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