本文為金融業(yè)研究方法探討。本文不是證券研究報告，不構(gòu)成任何投資建議，涉及個股也僅為舉例或陳述事實(shí)之用，不代表我們對他們的證券或產(chǎn)品的推薦。具體投資建議請參考我們的研究報告。

王劍，CFA

(相關(guān)資料圖)

化債之后

Part One

近日，市場期待了很久的地方政府債務(wù)的“一攬子化債方案”逐步落地了。

近兩個月，已經(jīng)有多個省市披露了特殊再融資債券的發(fā)行文件，總金額達(dá)到好幾千億元，化債行動邁出實(shí)質(zhì)性的一步。

所謂的“一攬子”，指的是多種工具的組合，除了再融資債券之外，還有銀行貸款置換或重組、地方變賣資產(chǎn)等多種手段，并配合限制地方政府投資或支出等措施。

方法很多，整套方案不一定能解決所有債務(wù)，但至少能先解決最老大難的一部分債務(wù)，讓地方政府債務(wù)風(fēng)險整體上緩釋。因此，對于銀行業(yè)而言，大家最為擔(dān)憂的資產(chǎn)質(zhì)量問題暫時得到緩解。根據(jù)我們上篇報告的測算，銀行表內(nèi)持有的城投債權(quán)大概有40萬億元。化債取得進(jìn)展，直接利好于銀行的資產(chǎn)質(zhì)量（只是對息差不利，但資產(chǎn)質(zhì)量對銀行經(jīng)營的影響是更大的）。

銀行對城投敞口的規(guī)模與影響：一個情景分析（2023-7-6）

化債之后，是不是銀行萬事大吉了呢？可能銀行接下來面臨的問題更令人頭大。如果今后嚴(yán)控了地方政府債務(wù)，同時中國的快速城鎮(zhèn)化的高峰期也結(jié)束了，銀行業(yè)終究是少了一塊資產(chǎn)來源——城投。那么未來的銀行業(yè)何去何從？

根據(jù)我們上篇報告中的估算，各類銀行表內(nèi)資產(chǎn)中城投類的占比是不低的。如果再考慮城投并無精確定義，有一些國有企業(yè)表面上是普通企業(yè)，但也可能帶有“政府信用幻覺”，所以實(shí)質(zhì)上的地方政府債務(wù)可能更高。而且，以下是主要銀行類別的占比，個別銀行的比例比這個數(shù)字更高。

可見，地方政府債務(wù)絕對是目前銀行非常重要的資產(chǎn)來源。那么在未來的幾年中，這些銀行可能要面臨地方政府債務(wù)類的資產(chǎn)增速下降的局面，甚至在幾年之后開始出現(xiàn)余額下降的局面?；蛟S我們要用平常心看待之，短期內(nèi)這是化債的結(jié)果，長期看，其實(shí)是城鎮(zhèn)化周期接近尾聲后的必然結(jié)果，因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)主要投向是城鎮(zhèn)化建設(shè)。

換言之，這是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到如今階段的必然結(jié)果。銀行需要開始考慮以后做什么生意的問題。

今天我也不準(zhǔn)備討論未來能做什么生意（或許最終答案根本不可能在電腦前討論出來，而是在實(shí)踐中干出來的），而是討論，過去很多銀行的模式是不是已經(jīng)被原先的城投、地產(chǎn)兩大主流客群給“特化”了？

我們看的銀行報表只是結(jié)果，比如一家銀行總資產(chǎn)中有多少城投、多少地產(chǎn)、質(zhì)量如何。但這些數(shù)據(jù)的背后，是全行員工的辛勞和全行配套的經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)流程和各項(xiàng)制度。

其最底層的動因，是我國長達(dá)十多年的城投、地產(chǎn)盛宴。城投、地產(chǎn)原本是我國經(jīng)濟(jì)換檔期的一種經(jīng)濟(jì)軟著陸手段，即經(jīng)濟(jì)增速從10%回落至5%的中速增長期，在GDP增速下行的這段時間，舊產(chǎn)業(yè)被慢慢淘汰，新產(chǎn)業(yè)還沒成為支柱，那么需要政府“有形的手”進(jìn)行一定的托底，讓增速緩步下行。政府選擇了城投（基建）、地產(chǎn)，其背后是城鎮(zhèn)化的投資機(jī)遇。

但這個換檔期一換就是十年多。2007年底次貸危機(jī)開始，舊的經(jīng)濟(jì)模式就開始遇到瓶頸了，逐步進(jìn)入換檔期。直到近年，GDP增速來到5%附近，可能已筑底，進(jìn)入新的中速增長期。

十多年，放到歷史長河中可能是一瞬間，但對于一家具體的機(jī)構(gòu)或一位具體的員工，這太長了，長得足夠讓我們以為這就是常態(tài)，然后我們所有的理念、模式、方法、制度都按這個來設(shè)想。比如制造業(yè)占比下降，城投、地產(chǎn)占比上升，甚至不排除一些分支機(jī)構(gòu)大比例做城投、地產(chǎn)，有些團(tuán)隊(duì)甚至只做過城投、地產(chǎn)。

城投、地產(chǎn)是一種基于“政府信用幻覺”“土地信用幻覺”的業(yè)務(wù)，完全不同于我們早年學(xué)習(xí)銀行學(xué)時那些傳統(tǒng)知識，比如通過測算客戶的未來現(xiàn)金流來掌握第一還款來源之類的。當(dāng)然，不是說城投、地產(chǎn)完全沒技術(shù)含量，技術(shù)含量肯定是有的，但那是另一套技術(shù)。

這就是被“特化”。面臨新的時代變化，整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)型，其實(shí)有很多新產(chǎn)業(yè)等待銀行去服務(wù)，只是我們準(zhǔn)備好了嗎？

創(chuàng)造性毀滅

Part Two

今天銀行面臨的這個問題，并不是新問題，它可能只是人類多個技術(shù)變遷周期中的一次。前人早已有豐碩的研究成果。整個人類的經(jīng)濟(jì)世界，就是在這樣的一次次變革轉(zhuǎn)型中走過來的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新是推動經(jīng)濟(jì)新一輪增長的主要動力，他早年提出了“創(chuàng)造性破壞”來概括這一情況。即，新的技術(shù)被開發(fā)出來并成功應(yīng)用于商業(yè)后，會破壞舊有的生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)體系，并建立起新的生產(chǎn)體系。

十多年，對于很多年輕人來說可能是參加工作之后的所有時間，但這可能只是無數(shù)個“創(chuàng)造性破壞”的周期中的一小段時間。

我們的人生太渺小，總是錯把眼下的短暫當(dāng)成了永恒。就像在多年以前，在某一個晚秋的江邊，你相信了一個人曾經(jīng)對你說過的永遠(yuǎn)。

卡蘿塔?佩蕾絲（Carlota Perez）的經(jīng)典著作《技術(shù)革命與金融資本》（Technological Revolution and Financial Capital）將熊彼特的創(chuàng)造性破壞進(jìn)行了更為詳盡而精彩的論述。

本書講了這樣的一個故事：

當(dāng)人類取得一些技術(shù)突破后，并不是馬上就會引爆產(chǎn)業(yè)的，甚至有些技術(shù)會被雪藏多年，沒引起什么波瀾。但是，它會潛伏著慢慢發(fā)育。直到一些配套條件開始具備，新技術(shù)轉(zhuǎn)化為實(shí)際商用，才會開始爆發(fā)，并且大幅擴(kuò)張或擴(kuò)散。這期間便會發(fā)生破壞現(xiàn)象，即更為落后的舊技術(shù)、舊生產(chǎn)體系開始被淘汰，同時伴有企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)。

新產(chǎn)業(yè)高速增長時，金融資本繼續(xù)追逐，可能會導(dǎo)致泡沫，進(jìn)入狂熱階段，有些人趁著風(fēng)勢發(fā)了大財。但泡沫最后會破裂，一地雞毛，但喧鬧過后，技術(shù)和金融資本會進(jìn)入一個相對協(xié)調(diào)的關(guān)系，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入理性、平穩(wěn)的發(fā)展階段，即協(xié)同階段。又過了很多年，最后，大部分產(chǎn)業(yè)還會不可避免會進(jìn)入成熟階段，或夕陽階段。這時，下一次技術(shù)爆炸或許開始醞釀了。

這里有兩個有趣的點(diǎn)值得展開：

（一）技術(shù)突破是必要條件，但不是充分條件。產(chǎn)業(yè)的騰飛，還需要金融資本的投入，以及一個相配套的生產(chǎn)體系的建立。

技術(shù)進(jìn)步給經(jīng)濟(jì)增長提供新的引擎，而金融資本為引擎提供了燃料。沒有燃料，再好的引擎也是點(diǎn)不著的。這一點(diǎn)比較容易理解，畢竟過去一次次的技術(shù)革命，背后都有金融大鱷的身影，甚至金融業(yè)自己也在不斷轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)新的技術(shù)革命。

除了金融資本，還需要與新的技術(shù)相配套的生產(chǎn)體系（軟環(huán)境）和基礎(chǔ)設(shè)施（硬環(huán)境）。這在歷史上也有無數(shù)的例子。硬環(huán)境比較容易理解，比如電氣工業(yè)革命帶動重工業(yè)的發(fā)展，那是以現(xiàn)代交通體系的建立為配套的，當(dāng)時西方英美等國有了大型港口、橋梁、鐵路等。而新一代的信息技術(shù)革命就更不用說了，很多技術(shù)早就突破了，但在帶寬、算力達(dá)到之前，這些技術(shù)只能是科研院所里的成果，而無法成為產(chǎn)業(yè)。軟環(huán)境相對抽象一些，有點(diǎn)類似過去談的“生產(chǎn)關(guān)系”。比如新的互聯(lián)網(wǎng)公司，其里面的組織架構(gòu)和傳統(tǒng)企業(yè)相比，完全不是一回事，甚至可以視為是不同“物種”，不像傳統(tǒng)企業(yè)那樣按職能部門劃分，而是按產(chǎn)品或功能劃分，對市場的響應(yīng)更為敏捷。

新老技術(shù)產(chǎn)業(yè)更替時，附帶著生產(chǎn)體系、基礎(chǔ)設(shè)施都會更替，對原來的既得利益者是一種無情的破壞。

（二）產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的分離，是引發(fā)創(chuàng)造性破壞的關(guān)鍵。

先給出定義。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，并不是按其持有者是金融業(yè)還是實(shí)業(yè)來分的，而是按這個資本是以金融資產(chǎn)（貨幣或有價證券、股份等）還是以實(shí)業(yè)形態(tài)存在來劃分的。也就是說，實(shí)業(yè)的老板如果積累了資本后，不再繼續(xù)投入本企業(yè)，改為投資一些其他金融資產(chǎn)，那這部分也算金融資本。

股份制問世之后，世界上便出現(xiàn)了大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的分離。這種分離非常重要，因?yàn)?，在技術(shù)新老更替時，兩者可能會有截然不同的傾向：產(chǎn)業(yè)資本由于已經(jīng)持有了大量的舊產(chǎn)業(yè)，他們中的大部分人很難自己革自己的命，傾向于保守、守舊。他們的舊資本已經(jīng)投入于原來的機(jī)器廠房上，不是說換就換的，換的時候約束更多，有可能還受地理制約（不能隨時搬到很遠(yuǎn)的地方去，因?yàn)槭墚a(chǎn)業(yè)鏈約束）。但金融資本則沒這種心理包袱，它更為虛擬，切換更為自如。因此，金融資本隨時會拋售舊資產(chǎn)，尋找盈利性更強(qiáng)的資產(chǎn)。

因此，每次新老技術(shù)切換的時候，往往是金融資本率先嗅到新技術(shù)的商業(yè)機(jī)會，最敢冒險的資本可能在創(chuàng)新初期便投入，穩(wěn)健一些的則在商業(yè)模式相對成熟后介入。不管如何，它們才是點(diǎn)爆新技術(shù)發(fā)展的那個力量。

不過，圖中輕描淡寫的一次周期，其實(shí)長達(dá)幾十年，可以完整地覆蓋一個人的職業(yè)生涯。如果你參加工作剛好遇到上升期，那么恭喜你，你可能會過得挺舒坦。如果剛好遇到的是技術(shù)變革期，那么同樣恭喜你，你有彎道超車的機(jī)會。

6500萬年前

Part Three

眼下，我們又一次迎來新老產(chǎn)業(yè)更替了。金融資本的代表之一——銀行準(zhǔn)備好了嗎？

特化是某種特定方向的進(jìn)化。特化是指高度適應(yīng)了某種情況，由于這種高度適應(yīng)，它是能帶來極高的效率的，但卻是以犧牲適應(yīng)性為代價的。萬一環(huán)境劇變了呢？

特化和進(jìn)化，是進(jìn)化生物學(xué)的概念。大家最為熟悉的特化的例子，就是中生代爬行動物，尤其是鳥臀目、蜥臀目兩大類最為典型，就是平時所稱的恐龍。

恐龍的進(jìn)化在中生代看來，確實(shí)是巨大的成功，它們占據(jù)了陸地、天空和海洋，占據(jù)了幾乎所有的生態(tài)位，持續(xù)時間長達(dá)1.5億年。但是，它們的很多特征特化了，是高度適應(yīng)當(dāng)時的生存環(huán)境的。當(dāng)時氣候溫暖，植被密集，植食恐龍的食物豐富，當(dāng)然，肉食恐龍的食物也就隨之豐富。而且，當(dāng)時由于它們的絕對優(yōu)勢地位，讓早就已經(jīng)出現(xiàn)的哺乳動物在夾縫中艱難求生。

但這樣的環(huán)境在一夜之間改變了。目前的解釋之一，是6500萬年前，一顆小行星撞擊了地球，導(dǎo)致地殼運(yùn)動和漫天塵埃，日照變?nèi)?，氣候變冷。從此大量的植被也出現(xiàn)退化，大部分恐龍隨之滅絕了。反例是小型動物適應(yīng)性更強(qiáng)，存活了下來，里面就有哺乳動物，和一些特別小型的恐龍。

恐龍對于銀行是個有趣的例子，因?yàn)楸葼?蓋茨（1994年）在上一次互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，曾經(jīng)說過這么一句話：傳統(tǒng)銀行若不改變，就會成為21世紀(jì)滅絕的恐龍。

沒想到劇情比預(yù)想的要精彩：他的微軟差一點(diǎn)成為了21世紀(jì)滅絕的恐龍！好在，蓋茨用實(shí)際行動向我們展示了什么是改變。

微軟作為曾經(jīng)的軟件行業(yè)一哥，通過Windows操作系統(tǒng)和Office辦公軟件等產(chǎn)品，奠定了行業(yè)霸主地位，但后來就暮氣沉沉了，即使它的利潤依然非常雄厚，因?yàn)橘u軟件套裝顯然已經(jīng)不再是時代的主流模式，同時還錯過了移動互聯(lián)網(wǎng)的幾次變革。即使它盈利能力依然很強(qiáng)，但股票估值極低，出現(xiàn)了“賺錢但不值錢”現(xiàn)象。后來，2014年，在比爾?蓋茨支持下，新CEO薩提亞·納德拉雷厲風(fēng)行，開始大力發(fā)展云計算、AI等新領(lǐng)域，經(jīng)過近十年積累，微軟這才重回行業(yè)領(lǐng)先地位。

因此，在變革時，不僅僅是銀行，換成誰跟不上趟，都有可能成為恐龍。

但蓋茨可能低估了銀行的變革能力。我們不用替銀行過度擔(dān)憂，銀行作為一個存世數(shù)百年的行業(yè)，事實(shí)證明，他們作為整個物種，是跟上了一次次的技術(shù)更替，存活下來了。但是，無數(shù)家銀行沒能存活下來，事實(shí)依然是殘酷的。

其實(shí)，恐龍最后也沒有完全滅絕，它進(jìn)化成鳥類了，至今依然翱翔在地球的藍(lán)天中。始祖鳥、中華龍鳥等化石證明了這一點(diǎn)。這些鳥類和當(dāng)時稱霸地球的鳥臀目、蜥臀目大型爬行動物，已經(jīng)截然不同了。

正如，現(xiàn)在的銀行，和幾百年前威尼斯小河的銀行，也截然不同了。

在接下來的劇烈變革中，希望你是那只存活下來的鳥類。

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